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很明显，烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本
不会受宏观经济的影响。这个结论并不是那么令人惊诧，因为烟草消费绝大部分是由
习惯决定的，即便是在经济困难时期它也只会引起烟草消费的小部分调整。
与之相反，汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计
地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止。比方说，图1 7 - 8中汽
车产量最低的年份为1 9 8 2年，而1 9 8 2年经济正处于萧条期，当年的失业率高达9 . 5%。
香烟销售
汽车销售
图17-8 行业的周期性
资料来源：Passenger car sales: Wa rd ’s Automobile Ye a r b o o k, 1994. Cigarette Sales: Department of
Alcohol, Tobacco, and Firearms Statistical Releases.
一个公司对于经济周期的敏感性取决于三个因素。首先是销售额对经济周期的敏
感性，对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。
另外有一些行业，收入并不是决定对该行业产品需求的主要因素，这些行业也属于低
敏感度的行业。正如前文所言，烟草生产商就是这一类行业的显著代表。另一个具有
低敏感度的行业例子是影视业，因为当收入水平很低时，人们就倾向于用电影来代替
其他较高成本的娱乐方法。相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类
产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。
决定经济周期敏感性的第二个因素是经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可
变成本之间的分配比例关系（固定成本是无论生产水平有多高企业总须负担的成本，
而可变成本指的是那些随企业产量变化而上下波动的成本）。如果企业中的可变成本
相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。这是因为当经济衰退时，这些公司
会由于销售量的降低而削减产量，于是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利润
额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定
成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能
力产生很大的影响。
我们举例来说明这个问题。假设在同一行业中有两个公司，他们在经济周期的各
个阶段（萧条、正常或扩张）都能实现同样的销售收入。公司A中大部分的设备是短
期租赁的，当产量下降时公司A可以减少租赁费用。假定其固定费用为5 0 0万美元，变
动成本为每件产品1美元。而公司B的大部分设备是长期租赁的，不管经济情况如何它
都必须付出大量的租赁费用。于是公司B具有较高的固定成本，为8 0 0万美元，但它每
件产品的变动成本只为0 . 5美元。表1 7 - 3说明了在经济萧条期公司A的赢利会高于公司
B，但在经济扩张时期则恰恰相反。公司A的总成本会随着它的营业收入变动而大幅变
动，这就使它在经济衰退时能保持一定的赢利；但是在经济扩张时这种成本特性却阻
碍了它的进一步发展。
第五部分证券分析
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表17-3 经营杠杆比率
状况衰退正常扩张
企业A B A B A B
销售/百万单位
单位价格
5
2
5
2
6
2
6
2
7
2
7
2
销售收益/百万美元
固定成本/百万美元
可变成本/百万美元
总成本/百万美元
利润
1 0
5
5
1 0
1 0
8
2 . 5
1 0 . 5
0 . 5
1 2
5
6
11
1
1 2
8
3
11
1
1 4
5
7
1 2
2
1 4
8
3 . 5
11 . 5
2 . 5
我们可以通过计算净收益对销售额的敏感度来量化营业杠杆度。营业杠杆度
（Degree of Operating Leverage），或记为D O L，是按下式计算的：
净利润变动的百分比
D O L＝
销售额变动的百分比
D O L如果大于1，那就表明该公司具有营业杠杆性质。比如说，如果D O L＝2，那
么无论变化方式是上升还是下降，销售额1%的变动都会引起净收益2%的同向变动。
我们已经看到，当公司的固定成本上升时，其营业杠杆度也会上升。实际上我们
可以把依赖于固定成本的D O L用下式表示出来[ 1 ]：
固定成本
D O L＝1＋
利润
让我们回到表1 7 - 3中的两个公司，并继续研究他们的营业杠杆度。让我们比较A、
B公司从正常经济状况过渡到萧条经济状况时各自净收益和销售收入的变化。当公司A
的销售收入下降1 6 . 7 %（从6 0 0万美元到5 0 0万美元）时，公司A的净利润下降了
1 0 0%(从1 0 0万美元降到0 )。所以公司A 的D O L为：
利润变动百分比-100%
D O L企业A ＝1＋
销售额变动百分比
＝
-16.7%
＝6
我们也可以通过固定成本来证实A公司D O L的数值：
D O L(企业A) ＝1＋
固定成本
＝1＋
500万美元
＝6
利润100万美元
公司B的固定成本较高，故其营业杠杆度亦应较高。同样，比较从正常经济到萧
条经济的变化，它的净利润从1 0 0万美元降到了负的5 0万美元，下降了1 5 0%。因此，
公司B的营业杠杆度：
利润变动百分比-100%
D O L(企业B) ＝
销售额变动百分比
＝
-16.7%
＝9
它也反映了公司B具有较高的固定成本：
固定成本500万美元
D O L(企业B) ＝1＋
利润
＝＝1＋
100万美元
＝9
影响经济周期敏感度的第三个因素是融资杠杆度，它是使用债务的一个反映。债
务的利息支付与销售额无关，它们同样也可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本
（我们将在第1 9章对融资杠杆进行详细阐述）。
投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟。处在敏感性行业中的公
[1] 在多数公司财务教材中有关于经营杠杆比率与D O L的更详细的分析。
