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第二种可能的假定是，年底市值与内在价值之间的差距将会消失。在这种情况下，
我们有P1 ＝V1 ＝5 2美元，并且有
E(r)＝D1/P0＋(P1 -P0) /P0 ＝4 / 4 8＋( 5 2-4 8 ) / 4 8＝0 . 0 8 3 3＋0 . 0 8 3 3＝0 . 1 6 6 7
这种完全赶上内在价值的假定，产生了一个非常大的一年持有期收益。在未来的
年份中，该股票预期仅产生合理的收益率。
许多股票分析家假定股价将在一定时期内逐渐接近内在价值，例如，在五年期内。
这就使他们预期一年持有期收益率在1 2 . 3 3%和1 6 . 6 7%之间的某处。
18.3.3 股价与投资机会
考虑有两家公司，现金牛公司（Cash Cow, Inc.）与增长前景公司（Growth Prospects）。
它们未来一年的预期每股盈利都是5美元。两家公司在原则上都可以将所有盈利当作
红利分派，以保持5美元的永续红利流。如果市场资本率k＝1 2 . 5%，两家公司的价值
都将是D1/k＝5美元/ 0 . 1 2 5＝4 0美元/股。没有一家公司会增值，因为在所有盈利都被作
为红利分派的情况下，没有盈利被用作公司再投资，两家公司的资本与盈利能力将保
持不变，盈利与红利将不会增长。
实际上，这里盈利是指除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利，也
就是，“经济折旧”外的净盈利。换句话说，这个有关盈利的数字应当被解释为，在
公司不削弱生产能力的前提下，为保持每年的永续红利被分派的最大数额的钱。出于
这个原因，该净盈利数字与公司在财务报表中报告的会计盈利有很大的不同（在下一
章，我们还要做更深入的探讨）。
现在，假设增长前景公司致力于一些投资收益为1 5%的项目，这比应得收益率k＝
1 2 . 5%要大。这样的公司如果将所有盈利都当作红利分派是很愚蠢的。如果增长前景
公司将一些盈利留存下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得1 5%的收入，但如果
把盈利全部作为红利分派，它只有放弃这些项目，而股东只有用红利去投资另一些只
能得到市场利率1 2 . 5%的机会。所以，我们假设增长前景公司将它的红利分派率
（dividend payout ratio，红利占盈利的百分比）从1 0 0%降为4 0%，从而维持了6 0%的再
投资率（plowback ratio，再投资资金占盈利的百分比）。再投资率也被称为收益留存
比率（earnings retention ratio）。
所以，公司红利将是2美元（盈利5美元的4 0%），而不是5美元。股价会因此下跌
吗？不但不会，反而会上升！虽然在盈利再投资政策影响下，红利一开始会下降，但
是由于再投资利润引起的公司资产增长将使未来的红利增加，而这将从现在的股价中
得到反映。
图1 8 - 1显示了增长前景公司在两种
红利政策下的红利流情况。低投资率计
划允许公司开始分派更高的初始红利，
但是造成了较低的红利增长率。而高投
资率计划最终可以提供更多的红利。如
果再投资盈利产生的红利增长率足够高，
在高投资策略下该股票将值更多的钱。
会产生多高的增长率？假设增长前
景公司最初的厂房与设备的价值为1亿美
元，而且所有资金都是通过融资获得的。
如果投资或股权收益率（R O E）为1 5%，
则盈利等于股权收益率×1亿美元＝0 . 1 5
×1亿美元＝1 500万美元。市场上共有流通股3 0 0万股，每股盈利是5美元。如果收益
的6 0%用于再投资，那么公司股票的资本价值将会增加为0 . 6 0×1 500 万美元＝9 0 0万
图18-1 两种盈利再投资下的
红利增长情况图
低再投资
高再投资
年
第五部分证券分析
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美元，或9%。股票资本增加的百分比等于收入产生比率（R O E）乘以再投资率（再投
资资金占盈利的百分比），再投资率我们用b表示。
由于增加了9%的股本，公司将多挣9%的收入，并多分派9%的红利。所以红利增
长率等于：
g＝股权收益率( R O E )×b＝0 . 1 5×0 . 6 0＝0 . 0 9
如果股价等于它的内在价值，则股价为
P0 ＝D1/ (k-g)＝2美元/ ( 0 . 1 2 5-0 . 0 9 )＝5 7 . 1 4美元
当增长前景公司采用零增长政策，将所有盈利当作红利分派，股价仅有4 0美元。当
公司减少当前的红利，并把它用于再投资，就会有足够的增长率，从而股价也会增加。
零增长政策下，股价为4 0美元，而实际股格为5 7 . 1 4美元。两者的差异应该归因
于公司有极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下
的价值（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用P V G O表示。在
本例中，增长机会的贴现值＝1 7 . 1 4
股价＝无增长每股值+增长机会的贴现值( 1 8 - 6 )
P0 ＝E1/k＋P V G O
5 7 . 1 4＝4 0 + 1 7 . 1 4
认识到投资者真正想要的并不是公司股本增长这一点很重要。仅仅当公司有高利
润（即股权收益率＞k）的项目时，公司的价值才会提高。让我们来看为什么，考虑
增长前景公司不幸的姐妹公司现金牛公司。现金牛公司的股权收益率仅有1 2 . 5%，与
应得收益率k相等。投资机会的净现值为0。我们已经知道，在零增长策略下，b＝0，
g＝0，现金牛公司的股票价值是E1/k＝5美元/ 0 . 1 2 5＝4 0美元/股。现在假定现金牛公司
与增长前景公司相同，选择再投资率b＝0 . 6 0。则g将增加到
g ＝ R O E×b＝0 . 1 2 5×0 . 6 0＝0 . 0 7 5
而股价仍然等于
P0 ＝D1/ (k-g)＝2美元/ ( 0 . 1 2 5-0 . 0 7 5 )＝4 0美元
和零增长策略的情况相同。
对于现金牛公司，为公司再投资资金节省下的红利仅仅产生了维持股价水平的增
长。而事实也应该是这样：如果公司的项目收益仅仅和投资者自己挣的相同，在高再
投资政策下，股东不会得到更多的好处。这说明了“增长”与增长机会不一样。只有
项目的预期收益比股东所能发现的更高时，公司再投资才是正确的。现金牛公司的增
长机会的贴现值( P V G O )等于0：公司再投资没有任何好处，这导致了增长机会的贴现
值为0。P V G O＝P0 -E1/k＝4 0-4 0＝0。当股权收益率( R O E )＝k时，将资金再注入公司
并不能带来任何好处，与P V G O＝0时的情况是一样的。事实上，这也正是为什么那些
拥有相当多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作“现金牛”的原因。这些公
司产生的现金最好被取出或被“榨干”。
概念检验
问题3：计算一家公司的价格，它的再投资率是0 . 6 0，股权收益率为2 0%。当前收
益(E1)为每股5美元，k＝1 2 . 5%。求出公司的增长机会的贴现值。为什么增长机会的贴
现值这么高？
问题4：接管目标公司被一个历史建立的不胜任的管理层控制。他们坚持将盈利
的6 0%用于股权收益率仅为1 0%的项目的再投资，而无视公司的市场资本率k＝1 5%的
事实。公司的年终红利为2美元，公司的每股盈利是5美元。那么，股票的价格是多
