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少？公司增长机会的贴现值是多少？为什么这样的公司会成为别的公司接管的目标？
18.3.4 生命周期与多阶段增长模型
你需要记住固定增长模型是基于一个简化的假定：红利增长率固定不变。这一点
与固定增长模型本身一样重要。事实上，公司有生命周期，在不同阶段的红利分派特
点大相径庭。早期，公司有广阔的高盈利再投资机会。红利分派率低，增长速度相应
地很快。后期，公司成熟后，生产能力已经足够满足市场需求，竞争者也进入了市场，
再发现好的再投资机会非常困难。在成熟阶段，公司可以选择提高红利分派率，而不
要保留盈利。虽然红利水平会提高，但今后会因为增长机会较少而增长缓慢。
表1 8 - 2说明了这一点。表中给出了价值线公司对半导体行业和东北地区电器行业
的一些样本公司的资产收益率、红利分派率和三年期每股盈利增长率的预测。（我们
比较资产收益率，而不比较资本收益率，因为后者受杠杆比率的影响，而电器行业的
杠杆比率一般比半导体行业的大很多。资产收益率测度总体资产中每一美元的营业收
入，而不管资金供给的来源是资本还是债务。我们在下一章会接着讨论这个问题。）
表18-2 两个行业的财务比率
行业资产收益率(%) 红利分派率(%) 盈利增长率( 1 9 9 5 ~ 1 9 9 8年) (%)
半导体行业
Analog Devices 1 6 . 5 0 . 0 11 . 6
Cirrus Logic 1 8 . 0 0 . 0 7 . 7
I n t e l 2 4 . 0 4 . 0 9 . 8
Micron Te c h n o l o g i e s 2 2 . 5 5 . 0 9 . 7
M o t o r o l a 1 3 . 5 1 5 . 0 4 . 6
National Semiconductor 1 4 . 0 2 . 0 1 3 . 4
N o v e l l u s 1 6 . 0 0 . 0 11 . 3
Te r a d y n e 1 9 . 0 0 . 0 3 . 1
Texas Instruments 1 8 . 5 1 3 . 0 3 . 4
平均值1 8 . 0 4 . 3 8 . 3
电器行业
Boston Edison 8 . 0 7 3 . 0 6 . 3
Central Maine Power 6 . 5 6 7 . 0 7 . 2
Central Ve r m o n t 8 . 0 5 5 . 0 6 . 1
Commonweath Energ y 8 . 0 7 0 . 0 0 . 7
Consolidatled Edison 8 . 0 7 5 . 0 1 . 1
Eastern Utilities 8 . 0 6 9 . 0 4 . 2
Long Island Lighting 6 . 5 8 2 . 0 2 . 3
New England Electric 7 . 5 7 6 . 0 1 . 5
Notheastern Utilities 8 . 0 7 0 . 0 4 . 7
平均值7 . 6 7 0 . 8 3 . 8
资料来源：Value Line Investment Survey, 1997.
这组半导体公司大都有很吸引人的投资机会。这些公司的平均预期资产收益率是
1 8%，相应地，它们的再投资率也很高，其中许多公司根本就不分派红利。高资产收
益率与高再投资率造成了高速的增长率，这一组公司平均每股盈利增长率预期值为
8 . 3%。
相反，电器公司更加具有成熟公司的特征，它们的资产收益率较低，为7 . 6%；红
利分派率较高，为7 0 . 8%；平均增长率也较低，为3 . 8%。
第五部分证券分析
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为了评估具有暂时高增长率的公司，分析家们使用多阶段红利贴现模型。预测早
先高增长时期的红利，并计算它们合并的贴现值。然后，一旦预计公司进入稳定增长
阶段，就用固定增长的红利贴现模型来对剩下的红利流估价。
我们可以用一个现实中的例子进行说明。图1 8 - 2是价值线投资调查公司关于摩托
罗拉公司的报告。摩托罗拉公司设计并制造电子设备与元件，该图是公司1 9 9 7年后期
披露的一些相关信息。
在A旁边是摩托罗拉公司的
值，B旁边是近期股价，C标出了每股红利分派，D标
出了股权收益率( R O E )值（盈利占净资产的百分比），而红利分派率（红利占净利润的
百分比）用E标出。C、D、E旁边的几行记录着历史数据。1 9 9 8下面的斜体字是该年
的估计值。类似地，最右边一栏（标着0 0 - 0 2）是对2 0 0 0至2 0 0 2年之间这段时间的预
测，我们就把它当作2 0 0 1年。
注意，1 9 9 8年红利每股为0 . 5 4美元，而2 0 0 1年的红利预测为0 . 8 5美元；所以价值
线公司预测摩托罗拉公司有接近1 6 . 3%的短期快速红利增长。如果我们在1 9 9 8年至
2 0 0 1年之间使用线性插值法，就可以得到如下的红利预测值：
1 9 9 8年0 . 5 4美元
1 9 9 9年0 . 6 4美元
2 0 0 0年0 . 7 4美元
2 0 0 1年0 . 8 5美元
现在让我们假定红利增长率的提高在2 0 0 1年停止了。这时的稳定增长率会是多
少？价值线公司预测红利分派率为0 . 1 5，股权收益率为1 5 . 0%，这暗示着长期增长率将
是：
g＝R O E×b＝1 5%×( 1-0 . 1 5 )＝1 2 . 7 5%
假定2 0 0 1年出售股票，所以对摩托罗拉公司内在价值的估计可以从1 8 - 2式得到，
我们这里再写一遍，有：
D1998 D1999 D2000 D2001 + P2001
V1997 =+ ++
1+ k (1 + k)2 (1 + k)3 (1+ k )4
0.54 0.64 0.74 0.85 + P2001
=+ ++
1 + k (1+ k)2 (1+ k)3 (1 + k)4
这里，P2 0 0 1代表2 0 0 1年底我们对摩托罗拉公司售出股票的价格预测。从2 0 0 1年开
始红利将进入固定增长阶段。根据固定增长的红利贴现模型，该价格为
D2002 D2001(1+ g) 0.85 ′ 1.1275
== =
P2001
k - gk - gk - 0.1275
要计算内在价值，剩下惟一要做的是确定市场资本率k。
一种确定k的方法是通过C A P M模型。从价值线公司的数据中，我们知道摩托罗拉
公司的
值为1 . 3 0，1 9 9 7年无风险利率大约为5 . 3%。假定市场风险溢价的预测值是
7 . 0%[ 1 ]。这意味着市场收益的预期值为：
无风险利率+市场风险溢价＝5 . 3%＋7 . 0%＝1 2 . 3%
所以，我们可以解出摩托罗拉公司的市场资本化率为
[E(rM)-rf]＝5 . 3%＋1 . 3 [ 1 2 . 3% -5 . 3%]＝1 4 . 4%
k＝rf＋
[1] 市场资产组合的历史风险溢价已接近8 . 5%，然而，在三个最好的年头之后，股票分析家在1 9 9 7年的晚
些时候对期货市场的业绩变得极其谨慎了。虽然历史风险溢价被认为是可以从市场期望得到的典型风
险溢价的最好指南，仍然没有理由认为风险溢价不会随时期的改变而改变。
