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所以，我们对2 0 0 1年的股价预测为
P2 0 0 1 ＝( 0 . 8 5美元×1 . 1 2 7 5 ) / ( 0 . 1 4 4-0 . 1 2 7 5 )＝5 8 . 0 8美元
对内在价值的估计为
V2 0 0 1 ＝0 . 5 4 / 1 . 1 4 4＋0 . 6 4 / ( 1 . 1 4 4 )2＋0 . 7 4 / ( 1 . 1 4 4 )3＋( 0 . 8 5＋5 8 . 0 8 ) / ( 1 . 1 4 4 )4＝3 5 . 8 6美元
图18-2 价值线公司关于摩托罗拉公司的投资调查报告
资料来源：Motorola, October 24, 1997.
从价值线公司的报告，我们知道摩托罗拉公司的实际价格为7 1美元（用B标出）。
我们对内在价值的分析指出摩托罗拉公司的股价估计过高了。那么，我们应当把摩托
罗拉公司的股票卖出甚至卖空吗？
也许。但在我们押下赌注之前，应停下来考虑我们估计的正确性。我们得到的近
期红利、红利最终增长率与贴现率都是估计值。而且，我们假定了摩托罗拉公司会经
历相对简单的两阶段增长过程。实际上，红利的增长方式可能更为复杂。这些近似值
中只要有一点小错误，就可能推翻结论。
第五部分证券分析
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举个例子，假定我们低估了摩托罗拉公司的增长前景，2 0 0 1年后的实际增长率将
达到1 6%而不是1 5%，这看起来是一个很小的变动。在红利贴现模型中使用这个较高
的速度，1 9 9 7年的内在价值将等于7 2 . 4 2美元，实际上略高于股票的价格。这样，我们
得到的关于内在价值与价格的结论与上述结论恰恰相反。
这个例子说明发现廉价物并不如想象的那么简单。虽然红利贴现模型易于应用，
但是确定数据十分困难。这并不奇怪，甚至在一个中等程度效率的市场，要发现盈利
机会，仅仅花半个小时分析价值线公司的报告是远远不够的。
这个例子也说明了对股票估值时敏感性分析的重要性，假定比对股价的估计更加
重要，敏感性分析将找出那些需要多加检验的数据。举个例子，我们刚刚发现2 0 0 1年
以后的增长率的估计值发生很小的变动，内在价值就会发生很大的变动。同样地，市
场资本率的微小变动也会造成内在价值的重大改变。从另一方面说，1 9 9 8年至2 0 0 1年
间的红利预测的合理变动对内在价值只有较小影响。
概念检验
问题5：证明当R O E＝1 6%时，摩托罗拉公司的内在价值等于7 2 . 4 2美元（提示：
首先计算2 0 0 1年股价，然后计算所有中期红利的贴现值加上2 0 0 1年股价的贴现值）。
18.4 市盈率(P / E)比率
18.4.1 市盈率(P / E)比率与增长机会
现实对股市估价的讨论大多集中在公司的价格-盈利乘数(price-earnings multiple)
上，该值等于每股价格占每股盈利的百分比，通常称作市盈率（P / E）比率。专栏1 8 - 1
中的文章问道，按价格-盈利乘数计算，可口可乐公司的股票是否被高估了近4 0倍？它
说明了对该比率的重视。这篇文章还指出，可以用股票估值的红利贴现模型计算市盈
率( P / E )比率，我们在本节中将说明如何做。
这是投资者闻所未闻的事：可口可乐公司的股票便宜。
把巨额资本的蓝筹股称做便宜3 8倍的交易，对许多投资者来说无异于天
方夜谈。然而，许多战略家甚至保守的投资者都持这种看法的事实表明，近两
年来沉入低谷的利率正在改变对股票的估值。
较低的利率水平提高了公司未来盈利的现值。因为，如果投资者在其他
诸如债券上的投资获利较少，他们对公司未来的盈利就会定价较高。而且，其
结果又加速了利率走低。债券的收益率从7 %降到了6 %，在评估中比从8 %降
到7 %还要严重。
目前，所有因素都对股票有利。3 0年期的国债利率直线下降，正接近
1 9 9 3年1 0月与1 9 9 5年1 2月3 0年期长期国债的低水平。与此同时，尽管亚洲经
济危机的影响，标准普尔5 0 0指数的长期增长预期却上升了。
用相同的方法对债券估值可以很容易看出低利率对增加股票估值的影响，
利率的降低对那些愿意长期等待收回本金的人是有回报的。
“如果你问我：现在是利率牛市，我怎样才能获得最大的资本利得？我会
告诉你，买最长期的证券。”佩因韦勃公司（P a i n e We b b e r）的首席策略家爱
德华·克施纳（Edward kerschner）这样说。
克施纳认为，即使目前标准普尔5 0 0指数的股票交易比当年的营业收益高
出2 1倍多一点儿，远远高出过去3 0年的平均比率，仍然在正常的范围内。
专栏1 8 - 1新算法：高市盈率的股票就“物美价廉”吗？
