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度增长，等等。但是，如果市盈率( P / E )比率低于增长率，你可能找到了一个很好的投
资机会。
让我们来试试经验方法。假定
rf ＝8%（大约是彼得·林奇出书时的值）
rM -rf ＝8%（大约是平均市场风险溢价的历史数据）
b＝0.4 （美国的正常再投资率）
因此，rM ＝rf＋市场风险溢价＝8%＋8%＝1 6%，一般公司（
＝1）的k＝1 6%。如
果我们认为股权收益率( R O E )＝1 6% 是合理的（与股票的预期收益率相等），那么，
g ＝R O E×b＝1 6%×0 . 4＝6 . 4%
且有
P / E＝( 1-0 . 4 ) / ( 0 . 1 6-0 . 0 6 4 )＝6 . 2 6
在这些假定下，P / E几乎与g相等，这与这种经验方法是一致的。
然而，应该注意的是，与其他方法一样，这种经验之谈并非在任何情况下都有效。
比如，现在的rf值大约是5%，因此对rM的估计可能是：
rf＋市场风险溢价＝5%＋8%＝1 3%
如果我们继续关注
＝1的公司，而且股权收益率( R O E )大约与k相等，于是，有
g＝1 3%＋0 . 4＝5 . 2%
而
P / E＝( 1-0 . 4 ) / ( 0 . 1 3-0 . 0 5 2 )＝7 . 6 9
现在P / E比率与g出现了差异。不过，即便预期增长率不等于市盈率( P / E )比率，人
们总是期待高市盈率( P / E )比率反映迅速的高增长率这一点是不变的。
概念检验
问题6：A B C股票年预期收益率为1 2%，预期每股收益为2美元，预期每股红利为
1 . 5 0美元。它的年市场资本率为1 0%。
a. 它的预期增长率、价格、市盈率( P / E )比率各是多少？
b. 如果再投资率为0 . 4，预期每股红利、增长率、价格与市盈率( P / E )比率分别是
多少？
18.4.2 市盈率( P / E )比率与股票风险
所有股票估值模型中都包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风
险越高，市盈率( P / E )比率就越低。从固定增长模型可以清楚地看到这一点（1 8 - 8
式）。
P 1 - b
=
Ek - g
公司的风险越高，应得收益率也越高，即k值越大。因此市盈率( P / E )比率就越小。
在不考虑固定增长模型的情况下这也是对的，对于任何预期收益和红利流，当人们认
为风险较大时，其现金流的现值就小，所以股价以及股价与收益的比率也低。
当然，如果翻看《华尔街日报》，你会发现有许多刚刚起步的小型、有风险的公
司，它们的市盈率( P / E )比率很高。这与我们市盈率( P / E )比率随风险下降的说法并不矛
盾；相反地，它正说明市场预期这些公司会有高增长率。这就是为什么我们说，在其
他条件不变的情况下，高风险公司的市盈率( P / E )比率低。如果对增长率的预期保持不
变，对风险的预期越高时，市盈率( P / E )比率就越低。
462 第五部分证券分析
18.4.3 市盈率(P / E)比率分析中容易犯的错误
不提及市盈率( P / E )比率分析中易犯的错误，我们的讨论就是不完全的。首先，考
虑市盈率( P / E )比率的分母是会计收益，它在某种程度上受会计准则的影响，例如在折
旧与存货估价中要用到历史成本。在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧与存货
成本会低估真实经济价值，因为货物与资产设备的重置成本都将随一般物价水平上升。
如图1 8 - 3所示，当通货膨胀高时，市盈率( P / E )比率总要降低。这反映对这些时期盈利
的估价“质量低劣”，被通货膨胀歪曲，造成了较低的市盈率( P / E )比率。
P/E比率
通货膨
胀率(%)
图18-3 市盈率(P / E)比率与通货膨胀
市盈率( P / E )比率中另一个易混淆的地方与商业周期有关。我们在使用红利贴现模
型时将盈利定义为除去经济折旧的净值，也就是公司在不削弱生产能力的前提下，可
以分派的最大红利。而我们可以从上面看到，报表中的盈利是根据通用会计准则计算
出的，不需要与经济盈利一致。在1 8 - 7式或1 8 - 8式中，正常市盈率( P / E )比率的概念隐
含地假设了盈利以固定速度上升，或者换句话说，变动曲线平滑。相反地，报表中的
盈利随着商业周期的进程围绕一个趋势上下剧烈波动。
我们从另一个角度证实这一点，注意1 8 - 8式中，“正常”市盈率( P / E )比率的预期
等于现在价格除以未来盈利E1。相反，报纸上的财务专栏中公布的市盈率( P / E )比率是
股票估价除以近期会计盈利。当前的会计盈利可能与未来的经济盈利相差很大。股权
既包括对当前盈利的权利，也包括对未来盈利的权利。在商业周期中，当会计盈利与
未来经济盈利的价值或多或少地发生分离时，价格对近期盈利的比率变动很大。
作为一个例子，图1 8 - 4显示了从1 9 8 0年开始，摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司
的每股盈利。注意，摩托罗拉公司的每股预期收益波动相当大。这反映出公司的商业
周期敏感性相对较强。价值线公司估计它的
值仅为1 . 3 0。相反，波士顿爱迪生公司的
每股预期收益沿一条平滑的曲线，变动较小，它的
值仅为0 . 7 5。
因为市场对公司未来的红利流作了估价，当盈利暂时减少时，市盈率( P / E )比率应
当变高，也就是说，比率中分母比分子对商业周期更为敏感。这种行为在图中得到了
明显的反应。
图1 8 - 5显示了摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司的市盈率( P / E )比率。摩托罗拉公
司的盈利曲线波动较大，它的市盈率( P / E )比率的曲线波动也很大。举个例子，在1 9 8 5
年，当摩托罗拉公司股票的每股预期收益跌到低谷的0 . 3 1美元时，它的市盈率( P / E )比
