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率上升到5 6 . 3。市场明显地辨认出盈利仅仅是暂时的减少。
这个例子说明了为什么分析家在使用市盈率( P / E )比率时要倍加小心。没有考虑公
司的长期增长前景，没有考虑相对长期趋势线的当前每股盈利，就决不能说市盈率
( P / E )比率是太高还是太低了。
然而，图1 8 - 4与图1 8 - 5还是说明了市盈率( P / E )比率与增长之间有明显的关系。尽
管短期波动很大，但是摩托罗拉公司的每股预期收益在整个时期的趋势仍然明显地向
上走。在1 9 8 0 ~ 1 9 9 7年间，它的复利增长率为9 . 7%。波士顿爱迪生公司的盈利增长较
慢，平均增长率为2 . 4%。摩托罗拉公司的增长前景从它一贯较高的市盈率( P / E )比率可
以得到反映。
这个分析也说明各行业的市盈率( P / E )比率并不相同，事实上也是如此。图1 8 - 6显
示了一样本行业1 9 9 7年中期的市盈率( P / E )比率。每个行业的市盈率( P / E )比率都以两
种方式计算：将价格分别除以前一年（如1 9 9 7年）和下一年的盈利。注意，虽然1 9 9 7
年的市盈率( P / E )比率表现得非常高，但是当价格与1 9 9 8年的盈利相比较时，这一比率
就正常多了。不要对此感到惊奇，因为股票市场的价格是基于公司未来盈利前景的。
波士顿爱
迪生公司
摩托罗
拉公司
3.00美元
2.50美元
2.00美元
1 . 5 0美元
1 . 0 0美元
0 . 5 0美元
0 . 0 0美元
图18-4 每股收益
摩托罗
拉公司
波士顿爱
迪生公司
波士顿爱
迪生公司
图18-5 市盈率(P / E)比率
464 第五部分证券分析
I/B/E/S* 基础
工业
资本
品
耐用
消费
品
非耐
用消
费品
消费
服务
能源
金融
服务
保健
公用
事业
技术运输
图18-6 在1 9 9 7年与1 9 9 8年每股收益基础上的市盈率( P / E )比率
资料来源：Institutional Brokers Estimate System (I/B/E/S), U.S. Comments, December 3, 1997.
18.4.4 综合市盈率(P / E)比率分析与红利贴现模型
一些分析家利用市盈率( P / E )比率加上盈利预测来估计股票的出售价格。图1 8 - 2显
示了价值线公司对摩托罗拉公司的分析，它对摩托罗拉公司2 0 0 1年市盈率( P / E )比率的
预测为2 0 . 0。2 0 0 1年股权预期收益的预测值为5 . 5 0美元，这暗示了2 0 0 1年的价格为2 0
×5 . 5 0美元＝11 0 美元。给出2 0 0 1年售价为11 0 美元的估计值，我们就可以算出摩托罗
拉公司股票的内在价值为
V1 9 9 7 ＝0 . 5 4美元/ 1 . 1 4 4＋0 . 6 4美元/ ( 1 . 1 4 4 )2＋0 . 7 4美元/ ( 1 . 1 4 4 )3
＋( 0 . 8 5美元＋11 0 美元) / ( 1 . 1 4 4 )4
＝6 6 . 1 7美元
结果与市场价7 1美元很接近。
18.5 公司财务与自由现金流方法
在权益估值的贴现红利模型与资本化方法中，我们都做了这样的假定：留存收益
是公司进行权益投资的惟一源泉。如果我们允许对新项目进行外部融资，我们的结论
会受到什么影响？如果我们进行债务融资，又会有什么影响？换句话说，红利政策与
资本结构如何影响公司股票的价值？
莫迪格利安尼（M o d i g l i a n i）与米勒（M M）在一系列文章中对这些问题的经典
论述已成为现代财务管理理论的基础[ 1 ]。我们将简略介绍他们的理论[ 2 ]。
M M理论认为，如果我们认定一个公司的将来投资，该公司股票的价值不受这些
项目融资方式的影响。因此，无论红利政策还是资本结构都不会影响股权的价值。
M M理论的根据是，一个公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现
值所创造的股东净现金流的现值。考虑到现有与未来的投资，公司的红利与融资政策
[1] 米勒与莫迪格利安尼的最初的两篇文章为：M. Miller and F. Modigliani,“Dividend Policy, Growth and
the Valuation of Shares,”Journal of Business, October 1961; and F. Modigliani and M. Miller, “The Cost
of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment,”American Economic Review, June 1958.
米勒在以下文章中修改了他的观点：M. Miller,“Debt and Ta x e s ,”Journal of Finance, May 1976, and
M o d i g l i a n i ,“Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Va l u a t i o n ,”Journal of Finance, May
1 9 8 2 .
[2] 更详细的文章参见：Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, and Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance,
5th ed. (Burr Ridge, IL: Irwin/McGraw-Hill, 1999), Chapters 15 and 16; or Richard A. Brealey and Stewart
C. Myers, Principles of Corporate Finance, 5th ed. (New York: McGraw-Hill, 1996), Chapters 17 and 18.
