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只是影响现有股东获得收益的方式，如红利或资本收益，而不是它们的现值。
作为证明这些观点的副产品，M M理论阐明了三个似乎不同的股权估值方法的等
同效用。在本章的前面介绍了前两个方法—红利贴现方法和资本化收益法。第三个
方法是自由现金流法。
第三种方法由整个公司的价值估值减去非权益债权的市场价值得出股权的价值。
与现金流的现值一样，在估计公司的价值时，采取所有股权融资加上因借债节省税款
的现值。这种方法类似于公司内部的资本预算，或其他公司把该公司作为可能的收购
目标时使用的评估方法。
以M i M o公司为例，在刚刚过去的一年，该公司的利税前现金流为1 0 0万美元，并
期望以每年6%的速度增长。要做到这一点，公司必须投入相当于每年税前现金流1 5%
的资金。税率为3 0%，去年的折旧为1 0万美元，并希望与营业现金流相同的速度增长，
每年未经杠杆化的现金流的资本化率为1 0%，目前公司有2 0 0万美元发行在外的债务。
M i M o公司预计明年的自由现金流为：
(单位：美元)
税前营业现金流1 060 000
折旧106 000
应税收入954 000
税（3 0%） 286 200
税后收入667 800
税后营业现金流（税后收入加折旧）773 800
新投资（营业现金流的1 5%） 159 000
自由现金流（税后营业现金流减去新投资）614 800
这是公司在全部权益融资时的自由现金流，认识这一点很重要。它不仅忽略了债
务的利息费用，还忽略了因利息费用减免形成的税赋的减少。
所有未来自由现金流的现值为：
V0 ＝C1/ (k-g )＝614 800美元/ ( 0 . 1 0-0 . 0 6 )＝15 370 000美元
因此，公司的全部价值为债务加上权益，等于1 537万美元。其中债务为2 0 0万美
元，权益为1 337万美元。
如果我们相信使用金融杠杆能增加整个公司的价值，那么在公司的非杠杆预测价
值1 537万美元上应加上杠杆作用的收益。在本例中，如果我们认为因支付债务利息规
避税收而使公司的价值增加5 0万美元，公司的价值就是1 587万美元，权益价值为1 387
万美元。
为了使自由现金流方法与贴现红利法或资本收益法相一致，重要的在于认识到在
现值计算中使用的资本化率是不一样的。自由现金流方法使用的是适于非杠杆权益的
资本化率，而其他两种方法使用的是适于杠杆权益的资本化率。由于杠杆影响股票的
值，两种资本化率也会不同。
18.6 通货膨胀与股权估值
通货膨胀对估价有什么影响？我们是在一种“通货膨胀真空”状态下开始讨论的，
在这种情况下，所有实际的变量以及股价都不受通货膨胀影响。下面我们来探讨一下
现实中有哪些不同。
以Inflatotrend 公司的情况为例，在无通货膨胀的情况下将全部收益派发红利。每股
的收益与红利为1，增长率是零。我们用*表示无通货膨胀的变量，或者表示变量的真正
价值。我们来考虑每年均衡的资本化率k*＝10%的情况。每股股票的价格应该是10美元。
P0 ＝1美元/ 0 . 1 0＝1 0美元
第五部分证券分析
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现在假定每年的通货膨胀率是6%，其他经济变量也要调整以使它们的真正价值保
持不变。特别是名义资本化率k变成( 1＋k* ) ( 1＋i)-1＝1 . 1 0×1 . 0 6-1＝0 . 1 6 6或1 6 . 6%，
预期名义红利增长率为6%，这是维持固定真实红利水平所必需的增长速度。所以，年
终每股名义预期红利是1 . 0 6美元。
如果我们应用固定增长的红利贴现模型计算这些名义变量，与非通货膨胀情况下
得出的股票价格是一样的。
P0 ＝D1/k-g＝1 . 0 6美元/ ( 0 . 1 6 6-0 . 0 6 0 )＝1 0美元
因此，只要真实价值不受影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。
注意，预期名义红利报酬率D1/P0为1 0 . 6%，预期名义资本利得率(P1 -P0) /P0为6%。
名义收益率增加的6 . 6%几乎都是预期资本利得。如果要使股票的真实价值不受通货膨
胀的影响，必须要有资本利得。
我们来看这些假定如何影响其他变量—收益与再投资率。为了避免歧义，我们
将简化上述例子。
I n f l a t o t r e n d公司生产的产品要求在每年年初购进零部件，在年底卖出成品，上一年
没有通货膨胀，零部件成本为1 000万美
元。工资、租金和其他成本（年底支付）营业收入1 200 万美元
为1 0 0万美元，营业收入为1 200万美元。－工资和租金1 0 0万美元
假如没有税收，利润是1 0 0万美元。－售出产品成本1 000 万美元
所有的利润都作为红利分派给1 0 0 ＝盈利1 0 0万美元
万股东。因为只投入1 000万美元购买零
部件，权益收益率（R O E）是1 0%。名义收益
今年，预期通货膨胀为6%，人们预营业收入1 272 万美元
期所有的价格都按此比率上升。因为零－工资和租金1 0 6万美元
部件的货款是在年初支付的，其成本仍－售出货物成本1 000 万美元
是1 000 万美元。但是，营业收入将是1 ＝盈利1 6 6万美元
2 7 2万美元，而不是1 200 万美元，其他R O E 1 6 . 6%
成本是1 06万美元。
注意，年底重置零部件的成本是1 060万美元，而不是年初的1 000万美元，所以
只能分派红利1 0 6万美元，而不是账面上的1 6 6万美元。
分派1 0 6万美元红利刚好维持红利的实际价值不变，同时也使零部件的实际价值
保持不变。换句话说，1 6 6万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。
因此，我们得出以下关系：
项目无通货膨胀6%的通货膨胀
红利/万美元
账面利润/万美元
R O E (%)
再投资率
1 0 0
1 0 0
1 0%
1 0 6
1 6 6
1 6 . 6
0.361 45
每股价格/美元
市盈率( P / E )比率
1 0
1 0
1 0
6.024 1
在这种“中性”通货膨胀状态下，我们惊讶地发现通货膨胀并不影响真实利率与
真实收益。虽然名义红利以通货膨胀率6%的比率增长，账面价值最初增加了6 6%。在
接下来的年份里，只要通货膨胀率保持在固定的6%的水平，盈利就增加6%。
还应注意，再投资率从零增加到0 . 3 6 1 4 5。虽然零通货膨胀下的再投资率为零，
然而，要维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利的再投资。零部件必
