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须从名义的1 000万美元增加到1 060万美元以维持其真实价值。该零部件要求再投入
6 0万美元的盈利。
如果每年的通货膨胀率为6%，要使真实收益增长率为零，必须留存或再投入的账
面收入的比率是0 . 3 6 1 4 5。用这个再投资率乘以名义股权收益率1 6 . 6%，算出名义红利
增长率是6%，等于通货膨胀率：
g＝b×R O E＝0 . 3 6 1 4 5×1 6 . 6%＝6%(每年)
从更普遍的意义上讲，名义变量与真实变量的关系为：
变量真实 名义
增长率g* g＝( 1＋g* ) ( 1＋i)-1
资本化率k* k＝( 1＋k* ) ( 1＋i)-1
股权收益率R O E * R O E＝( 1＋R O E * ) ( 1＋i)-1
预期红利D1* D1 ＝( 1＋i) D1*
再投资率b* b＝[ ( 1＋b*×R O E * ) ( 1＋i)-1]/ [(1＋R O E * ) ( 1＋i)-1 ]
注意E1 ＝( 1＋i)E1*是不正确的。就是说，预期账面收益一般不等于真实预期收益乘
以1加通货膨胀率。正如你们所看到的，因为账面收益不能准确地反映重置资产的成本。
例如，尽管现在重置零部件的成本为1 060万美元，仍然作为1 000万美元来处理。
在本例中，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本，而使得账面收益的数字不准确。
我们将在第1 9章接着讨论这个问题。
还要注意通货膨胀对市盈率( P / E )比率的影响。在我们举的例子中，在通货膨胀率
为6%的情况下，市盈率( P / E )比率由无通货膨胀的1 0降到6 . 0 2 4 1。这完全是账面收益数
值失真、真实经济收益被高估的结果。
不仅是在我们简化的举例中，在实践中也是如此。回过头来看表1 8 - 3，你会看到
当通货膨胀率上升时，市盈率( P / E )比率显著下降。在通货膨胀时期，即便没有真实收
益，许多公司在账面上都显示有盈利。这就是分析家在解释过去一段时期的市盈率
( P / E )比率时必须倍加小心的原因。
概念检验
问题7：假定在没有通货膨胀的情况下，I n f l a t o t r e n d公司每年的预期固定增长率
是4%；E1*＝1美元/股；每年的R O E *＝1 0%；b *＝0 . 4；每年的k*＝1 0%。
a. 当前的股价是多少？
b. 预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？
c. 如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀为6%，
名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期R O E和名义再投资率各是多少？
多年以来，经济学家认为股票应该是我们所描述的通货膨胀中性状态下的投资。
他们曾相信，其中许多人目前仍然认为通货膨胀的变化，无论是预料之中还是意料之
外的，都不应对股票的真实预期收益率产生影响。
然而，最近的经验研究似乎表明，真实收益率与通货膨胀呈负相关性。根据简单
的固定增长的红利贴现模型，这意味着通货膨胀的上升会引起D1降低、k增加、g下降，
或三个变量的综合变化。
一种学派认为[ 1 ]，经济“震荡”如石油价格急剧上升能够同时引起通货膨胀率的
增加和预期收益（和红利）的减少。
[1] 参见：Eugene F. Fama,“Stock Returus, Real Activity, Inflation, and Money, ”American Economic
R e v i e w, September 1981.
468 第五部分证券分析
第二种观点认为[ 1 ]，通货膨胀率越高，人们感到股票真实收益的风险就越大。它
的推理是，通货膨胀率越高，经济就越不稳定，导致应得股权收益率升高。而且，k
值的增加意味着股价水平的降低。
第三种观点是[ 2 ]：由于我们的税收制度使得税后真实收益随通货膨胀率的上升而
减少，高通货膨胀率就导致了较低的真实红利水平。
最后，还有一种观点认为[3] 许多股票市场的投资者深受“货币假象”之苦。投资者
误把名义利率的提高当作真实利率的提高。结果，他们在高通货膨胀期低估了股票价值。
18.7 整个股票市场的行为
18.7.1 解释过去的行为
事实已经证明，股票市场是最主要的经济指示器。意思是股市在经济危机之前要
下跌，在经济复苏之前要上涨。然而，这种说法是靠不住的。
大多数学者与认真的分析家认为，受人们无数个回合忽而欣喜若狂忽而惊惧恐慌
的影响，股市似乎有其自身的生命力，然而，经济活动和参与这些活动才真正对股价
产生重大影响。大概利率与公司利润是影响最大的两个因素。
图1 8 - 7显示了自1 9 5 5年以来的标准普尔5 0 0股票指数的市盈率( P / E )比率（即收益
率）与长期国债的到期收益率情况。很明显，两条线的轨迹非常相近。这是意料之中
的：影响公司价值的两个变量是收益（暗指公司能够负担的红利）与贴现率（将未来
的收入转化为现值）。因此，收益与股价之比（P / E的倒数）随着利率变化就不足为奇
了。专栏1 8 - 2是引自《华尔街日报》的一篇文章，认为收益（或如我们前面提到的自
由现金流）与利率是“启动股票市场发动机”的两个动力。
国债收益率
盈利率
图18-7 标准普尔5 0 0的收益率与国债收益率的比较
[1] 参见：Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Stre e t, 6th ed. (New York: W. W. Norton, 1996).
[2] 参见：Martin Feldstein,“Inflation and the Stock Market,”American Economic Review, December
1 9 8 0 .
[3] 参见：Franco Modigliani and Richard Cohn,“Inflation, Rational Valuation, and the Market,”F i n a n c i a l
Analysts Journal, March-April 1979.
