477
每股的账面净值为：
i. 5.63美元
ii. 7.75美元
iii. 9.00美元
i v. 12.40 美元
i. 某股票在今后三年中不打算发放红利，三年后，预计红利为每股2 . 0 0美元，红
利支付率为4 0%，股权收益率为1 5%，如果预期收益率为1 2%，目前，该股票的价值最
接近于：
i. 27美元
ii. 33美元
iii. 53美元
i v. 67 美元
j. 某公司最新的年报中公布：
(单位：万美元)
净利润1 0 0
总资产1 000
股东股权5 0 0
红利支付率(%) 4 0%
根据持续增长模型，公司未来收益增长率最可能是：
i. 4 %
ii. 6 %
iii. 8%
i v. 12 %
k. 固定增长的红利贴现模型最适于估计哪种公司的股票价值？
i. 近几年内不会发放红利的新公司。
ii. 快速增长的公司。
iii. 中速增长的公司。
i v. 有着雄厚资产但未盈利的公司。
l. 某只股票股东要求的回报率是1 5%，固定增长率为1 0%，红利支付率为4 5%，则
该股票的价格-盈利比率为：
i. 3
ii. 4.5
iii. 9
i v. 11
概念检验问题答案
1. a. 红利分配率＝2 . 1 5美元/ 5 0美元＝4 . 3%
资本收益率＝( 5 9 . 7 7-5 0 ) / 5 0＝1 9 . 5 4%
总回报率＝4 . 3%+ 1 9 . 5 4%＝2 3 . 8 4%
b. k＝6%+ 1 . 1 5×( 1 4% -6%)＝1 5 . 2%
c. V0 ＝( 2 . 1 5美元＋5 9 . 7 7美元) / 1 . 1 5 2＝5 3 . 7 5美元。超过了市场价格，应该买入。
2. a. D1/ (k-g)＝2 . 1 5美元/ ( 0 . 1 5 2-0 . 11 2 )＝5 3 . 7 5美元
b. P1 ＝P0( 1＋g)＝5 3 . 7 5美元×1 . 11 2＝5 9 . 7 7美元
c. 期望资本利得等于5 9 . 7 7美元-5 3 . 7 5美元＝6 . 0 2美元，收益率为11 . 2%，红利分
配率为D1/P0 ＝2 . 1 5 / 5 3 . 7 5＝4%。持有回报率为4%＋11 . 2%＝1 5 . 2%
3. g＝R O E×b＝2 0%×0 . 6 0＝1 2%
D1 ＝0 . 4×E1 ＝0 . 4×5美元＝2美元
P0 ＝2 / ( 0 . 1 2 5-0 . 1 2 )＝4 0 0
P V G O＝P0 -E1/k＝4 0 0-5 / 0 . 1 2 5＝3 6 0。P V G O代表了公司总价值的绝大部分，这
第五部分证券分析
478
是因为假定的红利增长率为1 2%，几乎等于贴现率1 2 . 5%。红利增长率能无限接近贴现
率这一假定代表了对于该公司长期发展过于乐观的看法(也许是不现实的)。
4. 考虑到目前管理者的红利政策，红利增长率为g＝R O E×b＝1 0%×0 . 6＝6%，
股票价格应为：
P0 ＝2美元/ ( 0 . 1 5-0 . 0 6 )＝2 2 . 2 2美元，则P V G O＝每股价格-每股无增长的价格＝
2 2 . 2 2美元-E1/k＝2 2 . 2 2美元-5美元/ 0 . 1 5＝-11 . 11 美元。P V G O是负的，这是因为公司
项目的净现值为负：这些资产的回报率低于机会成本。这样一个公司将面临着被收购
的危险，因为别的公司可以以每股2 2 . 2 2美元的价格购买它，并通过改变它的投资政策
来提高它的股票价格。例如，如果新的管理者简单地把所有的收益都用来发放红利，
则公司的股票价格就会上升到无增长价格：E1 /k＝5美元/ 0 . 1 5＝3 3 . 3 3美元。
0.54 0.64 0.74 0.85 + P
2001
5. V1 9 9 7 ＝
1.144
+
(1.144)2 +
(1.144)3 +
(1.144)4
现在用红利贴现模型来计算2001年的价格。增长率g＝ROE×b＝16%×0.85＝13.6%
P2 0 0 1 ＝[ 0 . 8 5×( 1＋g) ] / (k-g)＝( 0 . 8 5×1 . 1 3 6 ) / ( 0 . 1 4 4-0 . 1 3 6 )＝1 2 0 . 7 0（美元）
因此，V1 9 9 7 ＝7 2 . 4 2美元。
6. a.ROE＝1 2%
b＝0 . 5 0美元/ 2 . 0 0美元＝0 . 2 5
g＝R O E×b＝1 2%×0 . 2 5＝3%
P0 ＝D1/ (k-g)＝1 . 5 0美元/ ( 0 . 1 0-0 . 0 3 )＝2 1 . 4 3美元
P0/E1 ＝2 1 . 4 3美元/ 2 . 0 0美元＝1 0 . 7 1
b .如果b＝0 . 4，那么0 . 4×2美元＝0 . 8美元将被重新投入公司，剩下的1 . 2 0美元将
以红利的形式发放。
g＝1 2%×0 . 4＝4 . 8%
P0 ＝D1/ (k-g)＝1 . 2 0美元/ ( 0 . 1 0-0 . 0 4 8 )＝2 3 . 0 8美元
P0/E1 ＝2 3 . 0 8美元/ 2 . 0 0美元＝11 . 5 4 。
7. a. P0 ＝[ ( 1-b)E1] / (k-g)＝0 . 6×1美元/ ( 0 . 1 0-0 . 0 4 )＝1 0美元
D1* (1－b)E1* (1－0.4)×1美元
b.
P0
＝
P0
＝
10美元
＝0 . 0 6或6%（每年）。增长率＝g*＝b*×
R O E * 4%(每年)。
c. i. g＝1 . 0 4×1 . 0 6-1＝0 . 1 0 2 4或1 0 . 2 4%
ii. D1/P0 ＝
D1*(1P0
＋i)
＝0 . 0 6×1 . 0 6＝0.636 或6 . 3 6%
iii. ROE＝1 6 . 6%
i v. b＝g/ R O E＝0 . 1 0 2 4 / 0 . 1 6 6＝0 . 6 1 6 9
第1 9 章
财务报表分析
在前一章，我们探讨了证券估价的技巧，这些技巧
将公司的红利和收入预期作为投入。尽管估价分析家们
对经济收入流颇感兴趣，但只有财务会计的数据资料最
容易搞到手。那么，对于那些能够帮助我们估算一家公
司普通股内在价值的会计资料，我们能从中了解到一些
什么呢？在本章中，我们将讲述投资者如何利用财务资
料来进行股票估价分析。让我们先来回顾一下基本的数
据来源—损益表、资产负债表和现金流量表，接着再
讨论一下经济收入与会计收入的差别。虽然对于估价运
作来说，经济收入更重要，但是我们检验的证据表明，
无论会计数据有什么样的缺点，它们对于评估一家公司
的经济前景都是非常有用的。我们会说明分析家们如何
以一种系统的方法，利用财务比率来揭示一家公司盈利
能力的来源，并且评价它的收益的“质量”。我们也要考
察负债政策对于各种财务比率有何影响。最后，我们得
到这样一个结论：财务报表分析作为找出定价不当的股
票的一种工具，是有其局限性的。这种局限性一方面是
由于每个公司会计程序不同，另一方面则因为通货膨胀
使会计数据失真。
480 第五部分证券分析
19.1 基本财务报表
19.1.1 损益表
损益表（income statement）是对公司在一段时期内（例如一年）的盈利能力的总
结。它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用。收入减去费用
所得的差额就是公司的净利润或利润。
区分清楚四种主要的费用是有益的：货物的销售成本是在生产公司销售的产品时
产生的，是一种直接成本；各种管理费用包括间接费用、酬金、广告费和运营公司所
需的其他成本，它不是由生产直接产生的；由公司债务产生的利息费用；应缴纳的联
邦及当地政府的所得税。
表1 9 - 1给出了百事可乐公司（P e p s i C o）1 9 9 6年的损益表。最上方是营业收入，
接下来是营业费用，它们与收入同时产生并且还包含了折旧费。营业收入与营业费用
之差称为营业收益，然后再加上或减去其他临时性的收入或者费用就可以得到税前收
益（E B I T），它是指在不承担对债权人支付和缴税的前提下的公司之所得。在忽略由
于借债筹资而产生的任何利息负担的情况下，税前收益是检验公司盈利能力的一个方
法。在表中，如果税前收益减去净利息费用，就可以得到应税收入。最后，我们再从
应税收入中减去应缴给政府的所得税，就得到损益表的最下面一行—净收入。
表19-1 百事可乐公司合并损益表（截止到1 9 9 6 年1 2月3 1日）
（单位：百万美元）
营业收入
净销售额31 645 营业收入2 546
营业费用营业外收入及费用0
销售成本15 383 利税前收益2 546
销售、总务和管理费用11 175 净利息费用4 9 9
折旧和摊销1 719 税前收益2 047
其他费用8 2 2 所得税8 9 8
营业费用总额29 099 净利润1 149
注：列的加总有精确度问题造成的误差。
资料来源：PepsiCo Annual Report, 1996。
19.1.2 资产负债表
如果说损益表测度了一家公司在一段时期内的盈利能力，那么资产负债表
（balance sheet ）则为公司在某一时点的财务状况提供了一张“快照”。资产负债表是
公司在那一时刻的资产与负债清单，资产与负债的差额是公司的净资本，也叫作股东
股权。与损益表一样，资产负债表也以其标准化的形式表现出来。表1 9 - 2是百事可乐
公司1 9 9 6年底的资产负债表。
资产负债表的第一部分列示了公司的资产，首先是流动资产，例如现金以及应收
账款与存货等其他项目，其中存货将在一年之内转化成现金。接着列示的是长期资产，
它主要包括公司的不动产、厂房与设备。流动资产与长期资产的总和叫总资产，列为
该表资产部分的最后一项。
同样地，负债及股东股权部分也如此安排。首先是短期或是“流动”负债，例如
应付账款、应缴税金与一年内到期的负债。接着是长期债务与一年以上的其他负债。
总资产与总负债的差额叫作股东股权，它是公司的净资产或者账面价值。尽管这种划
分并不重要，但股东股权仍分为股本、资本公积与盈余公积。简言之，票面价值（股
本）加上资本公积就相当于股票卖给公众所得收益，而盈余公积相当于从利润中提取
