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特公司的杠杆率是1，而斯茂迪特公司的是1 . 6 6 7。
从第1 9 - 2节的讨论中我们知道，只有当资产收益率( R O A )比公司债务的利率更大
时，财务杠杆率可以帮助提升股本收益率( R O E )。这个事实是如何被体现到表1 9 - 6的
那些比率中的呢？
答案就是，要想测度杠杆作用在整个结构中的全部影响的话，分析家必须利用利
息负担比率与杠杆率这两个工具（即如表1 9 - 6第6列所示的因子（2）与（5）） 。因子
（6）被称为复合杠杆因子，诺迪特公司的这个值在全部三种状况下保持为一个常数1 . 0。
但我们看到，斯茂迪特公司的复合杠杆率因子在正常年度（1 . 1 3 4）与好年度（1 . 3 11）
中均大于1，显示了财务杠杆作用对股本收益率( R O E )的积极的贡献。该值在差年度中
小于1，从而反应出一个事实：即当资产收益率( R O A )降至利率之下时，股本收益率将
随负债的增加而下降。
我们可以将全部的这些关系归纳如下：
股本收益率＝税收负担×利息负担×利润×资产周转率×杠杆率
因为
资产收益率＝利润率×资产周转率
且
复合杠杆率因子＝利息负担×杠杆率
我们可以把股本收益率( R O E )分解等同于下式：
股本收益率＝税收负担×资产收益率×复合杠杆率因子
表1 9 - 6对具有相同的销售收益率( R O S )与资产周转率( ATO ) ，但具有不同的财务杠
杆作用程度的公司进行了比较。
只有对于同一行业中的公司进行评价时，销售收益率及资产周转率的比较通常才
有意义。这两个比率用于跨行业比较时，经常是没有意义的并且甚至会发生误导。例
如，让我们挑选出每年资产收益率( R O A )均为1 0%的两家公司，一家是超市连锁店，
另一家是电气设备公司。
表19-7 不同行业销售收益率与资产周转率的差别
行业R O S × ATO ＝ R O A
超市连锁店2% 5 . 0 1 0%
设备公司2 0% 0 . 5 1 0%
如表1 9 - 7所示，超市连锁店有一个较低的销售收益率，R O S为2%，但它通过每年
使资产周转5次获得了1 0%的资产收益率( R O A )。而另一方面，资本密集型的设备公司
有一个较低的资产周转率( ATO ) 。每年仅周转0 . 5次，但它同样通过拥有2 0%的销售收
益率达到了1 0%的资产收益率。这里的关键是偏低的销售收益率或资产周转率并不表
明公司很糟糕，每一个比率必须按照不同的行业标准来理解。
甚至在同一个行业内，公司之间的销售收益率( R O S )与资产周转率( ATO ) 有时也存
在显著的差异，因为它们实行了不同的市场战略。在零售业中，Neiman Marcus公司
实行了一种高利润率、低资产周转率的政策，而沃尔玛特公司（Wa l - M a r t ）则实行了
一种低利润率、高资产周转率的政策。
概念检验
问题2：准备一张与表1 9 - 6相似的表，为问题1中的茅迪特公司做一个比率分解分
析。
第五部分证券分析
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19.4.2 周转率与其他的资产利用比率
计算类似的利用效率或周转率因子与次一级资产相关的比率，对于理解一家公司
的销售收入与资产的比率通常很有帮助。例如，固定资产周转率( ATO ) ＝销售额/固定
资产。这个比率用来测度公司用于固定资产的每1美元可带来的销售收入。
让我们通过增长行业国际公司（G I）来说明如何能计算出来自公司财务报表的这
一比率与其他比率。表1 9 - 8给出了该公司1 9 X 1、1 9 X 2与1 9 X 3三年的损益表及开始与
结束的资产负债表。
表19-8 GI公司财务报表（1 9 X 1年~ 1 9 X 3年）（单位：千美元）
1 9 X 0年1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年
损益表
销售收入100 000 120 000 144 000
销售成本(包括折旧) 55 000 66 000 79 200
折旧15 000 18 000 21 600
销售与管理费用15 000 18 000 21 600
营业利润30 000 36 000 43 200
利息费用10 500 19 095 34 391
应税收入19 500 16 905 8 809
所得税（4 0%税率）7 800 6 762 3 542
净利润11 700 10 143 5 285
资产负债表(年末)
现金与可市场化证券50 000 60 000 72 000 86 400
应收账款25 000 30 000 36 000 43 200
存货75 000 90 000 108 000 129 600
厂房与设备净值150 000 180 000 216 000 259 200
资产总计300 000 360 000 432 000 518 400
应付账款30 000 36 000 43 200 51 840
短期债务45 000 87 300 141 957 214 432
长期债务( 1 9 X 7年到期的75 000 75 000 75 000 75 000
利率为8%的债券)
负债总计150 000 198 300 260 157 341 272
股东权益(发行在外1 0 0万股) 150 000 161 700 171 843 177 128
其他资料
年底每股普通股市价9 3 . 6 0 6 1 . 0 0 2 1 . 0 0
G I公司的总资产周转率在1 9 X 3年为0 . 3 0 3，低于行业平均水平0 . 4。为了更好地理
解G I公司为何表现不佳，我们决定分别计算固定资产、存货与应收帐款的资产利用比
率。
G I公司的销售收入1 9 X 3年为1 . 4 4亿美元，它的唯一的固定资产是厂房与设备，在
年初时为2 . 1 6亿美元，年末时为2 . 5 9 2亿美元。因此，年均固定资产为2 . 3 7 6亿美元
[（2 . 1 6亿美元＋2 . 5 9 2亿美元）/ 2 ]。所以，G I公司的1 9 X 3年固定资产周转率为1 . 4 4亿
美元/ 2 . 3 7 6亿美元＝0 . 6 0 6。换句话说，在1 9 X 3年每1美元固定资产可带来0 . 6 0 6美元的
销售收入。
类似的1 9 X 1年与1 9 X 2年的固定资产周转率以及1 9 X 3年的行业平均值数字是：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
0 . 6 0 6 0 . 6 0 6 0 . 6 0 6 0 . 7 0 0
G I公司的固定资产周转率在此期间是稳定的，并且低于行业平均值。
