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它们在两个主要方面都优越于国际会计标准委员会的现存标准。首先是透明度
高，通过使公司的汇总财务报表（例如损益表）以及一系列注解揭示主要项目
是如何计算的（例如存货与恤金负债），而形成注释详细、联系紧密、一目了
然。其次，它们确定了准则，指那些如何记录某项交易的准则。在许多情况下，
这些准则并没有所谓“正确”与否，关键是要简单易行，只要有一个标准方法，
就可避免经理们用选择有利于自己的方法来误导投资者。
让市场说话
如果英美会计真有那么大的优点，为什么国际会计标准委员会不采纳这
些标准呢？即使在目前状况下，国际标准也比许多国家的国内标准更严格，并
因此不受当地公司的欢迎。但是，通过引入一套严格的，且让美国证券与交易
委员会也接受的国际标准，委员会可以发动某种有趣的竞争。采纳了新标准的
公司将享受能在任何地方销售其股票的巨大优越性，那些不愿意曝光太多的公
司会受到投资者的惩罚。金融市场的现身说法竟有如此之大的说服力，真令人
惊叹不已。
资料来源：The Economist, January 17, 1998.
19.7 价值投资：格雷厄姆技术
不提本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）这位最伟大的投资“领袖”的思想，
基本证券分析的理论就不完美。在近半个世纪的现代投资组合理论提出之前，格雷厄
姆是唯一一位在投资分析领域里最重要的思想家、作家与导师。他的影响在投资领域
至今仍不减当年。
格雷厄姆的杰作是《证券分析》（Security Analysis），与哥伦比亚大学的戴维·
多德（David Dodd）合著于1 9 3 4年，本章表述了他们的基本思想。格雷厄姆相信仔细
分析公司的财务报表就能发现有投资价值的股票。在几年中，他发展了许多不同的准
则来确定最重要的财务比率，并提出了判断股票价值的关键因素。他的著作多次再版，
在投资领域产生了深远的影响，他的理论是如此的成功，以至于格雷厄姆技术的采纳
使那些具有讨价还价意义的股票都完全消失了。
在1 9 7 6年的一次研讨会上，格雷厄姆说[ 1 ]：
为了发现投资良机，我不再主张应用那些复杂的证券分析技术了。在4 0年前，当
我们的教科书“格雷厄姆与多德”首次出版时，这是一个有意义的行为。但自从那以
后，情况有了很大的变化。在过去，任何一位训练有素的证券分析家都能够经过仔细
研究，挑选出价值被低估的股票。但是在目前已有大量研究活动的情况下，我怀疑这
种广泛的努力是否能产生有价值的结果以抵消成本。只在非常有限的范围内，我站在
“有效率市场”学派的立场上，现在的教授们普遍赞同这个学派的观点。
仍在这次讨论会上，格雷厄姆建议使用一种简化的方法来识别有价值的股票：
我的第一项更受限的技术，使用在购买那些低于营运资本值或净流动资产值的普
通股上。净流动资产值不包括厂房与其他固定资产，并从流动资产中减去了全部负债。
在管理投资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在3 0多年获得平均年2 0%的
回报。可是，请等一下，在本世纪5 0年代中期以后，由于市场充斥着多头，使这种购
买机会变得非常稀少了。但是因为1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的经济衰退，重使这种机会大量涌现
出来。在1 9 7 6年1月，我们计算了在标准普尔股票指南中的1 0 0种此类股票—占总数
的大约1 0%。我仍认为它是一个非常简明的系统投资方法，与以前的经验一样，它不
[1] 引自John Tr a i n 的Money Masters(New Yo r k：Harper & Row，1 9 8 7 ) .
第五部分证券分析
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是建立在个别结果之上，而是与可预期的分组收入有关。
对那些有兴趣尝试格雷厄姆技术的人来说，有两个便利的信息来源：标准普尔的
《手册》（Out look）与价值线的《投资概览》两刊物中都有卖价低于净营运资本值的
股票清单。
小结
1. 证券分析家主要关注的应是公司的实际经济收益而非报告收益。财务报表中的
会计收益是对实际经济收益的估算，这个估算可能会有误差，尽管实证研究表明报表
中的收益显示了有关公司前景的大量信息。
2. 一家公司的股本收益率( R O E )是其收益增长率的决定因素，公司财务杠杆作用
的程度对股本收益率产生着巨大影响。只有贷款利率低于公司的资产收益率( R O A )时，
公司负债与股权比率的增长才会提高公司的股本收益率，并因此提高公司的增长率。
3. 把公司股本收益率( R O E )比率分解为几个会计比率，并分别分析各会计比率在
不同时间段的作用，再与同一行业中其他公司的相应会计比率相比较，这种分析对我
们非常有益。一个常用的分解公式是：
股本收益率＝(净利润/税前利润)×(税前利润/税前收益)
×(税前收益/销售收入)×(销售收入/资产)×(资产/股权)
4. 与公司盈利能力同（或）风险程度有关的其他会计比率是固定资产周转率、存
货周转率、回收天数、流动比率、速动比率与获利额对利息的倍数。
5. 除了公司的财务报表之外，另外两个利用公司普通股市价的比率是：市价与账
面价值比率与市盈率比率。分析家们有时把它们的低比率值作为安全边际或股票成交
条件的标志。
6. 将投资于高股本收益率( R O E )值的股票策略与投资于低股本收益率值的股票策略
相比，前者为投资者带来的回报率较低，这意味着高股本收益率值的股票定价过高。
7. 使用从公司财务报表中得来的资料的主要问题是可比性，公司在究竟用什么方
法计算各种收入与费用项目时，有很大的选择空间。因此，证券分析家有必要在比较
不同公司的财务指标之前，按照统一标准调整会计收益与财务比率。
8. 在通货膨胀时期，可比性问题会十分突出。通货膨胀会在存货、折旧与利息费
用的计算上，造成扭曲。
关键词
损益表营业利润率酸性试验比率
资产负债表销售收益率获利额对利息的倍数
现金流量表资产周转率利息盈利比率
经济收入杠杆率市价与账面价值比率
会计收入平均回收期市盈率
股本收益率应收天数盈利率
资产收益率流动比率后进先出
杜邦系统速动比率先进先出
参考文献
有关财务报表中股权评估的经典著作，现已出第五版，即：
Cottle, S.; R. Murray; and F. Block. Graham and Dodd’s Security Analysis. New Yo r k :
McGraw-Hill, 1996.
习题
1. Crusty Pie公司专营苹果的周转销售，其销售收益高于行业平均水平。但是，
