505
( D D M )是评价公司普通股的一种方法。她收集了两个公司的当期红利和股价资料，见
表1 9 E。用11%作为所要求的收益率(即折现率)，预计增长率为8%，利用持续增长的红
利折现模型计算股票价格。两家公司的股价比较如表1 9 F所示。
b. 穆罗妮的上司指出两阶段法红利折现模型可能更适合E a s t o v e r公司与S H C公司，
穆罗妮认为它们在今后三年将快速增长，然后在1 9 9 4年以后在一个较低的增长率上稳
定下来。她的评估如表1 9 G所示。用11%作为所要求的收益率，对两阶段红利折现模
型计算得到的股价进行比较。
c. 讨论持续增长红利折现模型的缺点，简要说出两阶段型红利折现模型如何改进
了持续增长的红利折现模型。
表19E 以标准普尔5 0 0指数为基准对E a s t o v e r公司、S H C公司的评估
（单位：美元）
项目1 9 8 6年1 9 8 7年1 9 8 8年1 9 8 9年1 9 9 0年1 9 9 1年五年平均
( 1 9 8 7 ~ 1 9 9 1年)
E a s t o v e r公司
每股收益1 . 2 7 2 . 1 2 2 . 6 8 1 . 5 6 1 . 8 7 0 . 9 0
每股分红0 . 8 7 0 . 9 0 1 . 1 5 1 . 2 0 1 . 2 0 1 . 2 0
每股票面值1 4 . 8 2 1 6 . 5 4 1 8 . 1 4 1 8 . 5 5 1 9 . 2 1 1 7 . 2 1
股票价格
最高2 8 4 0 3 0 3 3 2 8 3 0
最低2 0 2 0 2 3 2 5 1 8 2 0
最近2 5 2 6 2 5 2 8 2 2 2 7
平均P / E 1 8 . 9 1 4 . 2 9 . 9 1 8 . 6 1 2 . 3 2 7 . 8
平均P / B 1 . 6 1 . 8 1 . 5 1 . 6 1 . 2 1 . 5
S H C公司
每股收益1 . 6 6 3 . 1 3 3 . 5 5 5 . 0 8 2 . 4 6 1 . 7 5
每股分红0 . 7 7 0 . 7 9 0 . 8 9 0 . 9 8 1 . 0 4 1 . 0 8
每股票面值2 4 . 8 4 2 7 . 4 7 2 9 . 9 2 3 0 . 9 5 3 1 . 5 4 3 2 . 2 1
股票价格
最高3 4 4 0 3 8 4 3 4 5 4 6
最低2 1 2 2 2 6 2 8 2 0 2 6
最近3 1 2 7 2 8 3 9 2 7 4 4
平均P / E 1 6 . 6 9 . 9 9 . 0 7 . 0 1 3 . 2 2 0 . 6
平均P / B 1 . 1 1 . 1 1 . 1 1 . 2 1 . 0 1 . 1
标准普尔
平均P / E 1 5 . 8 1 6 . 0 11 . 1 1 3 . 9 1 5 . 6 1 9 . 2 1 5 . 2
平均P / B 1 . 8 2 . 1 1 . 9 2 . 2 2 . 1 2 . 3 2 . 1
表19F 当前信息（单位：美元）
名称现在每股价格现在每股分红1 9 9 2年估计的每股收益每股账面值
E a s t o v e r公司2 8 1 . 2 0 1 . 6 0 1 7 . 3 2
S H C公司4 8 1 . 0 8 3 . 0 0 3 2 . 2 1
标准普尔5 0 0 4 1 5 1 2 . 0 0 2 0 . 5 4 1 5 9 . 8 3
506 第五部分证券分析
表19G 计划的增长率（单位：%）
名称以后三年( 1 9 9 2 ~ 1 9 9 4年) 1 9 9 4年后
E a s t o v e r公司1 2 8
S H C公司1 3 7
10. 除了利用红利折现模型方法，穆罗妮决定以标准普尔5 0 0指数为基准，了解两
公司的市盈率和价格账面值比。穆罗妮对1 9 8 7 ~ 1 9 9 1年和现在的数据进行了分析。
a. 用表1 9 E与表1 9 F 中的数据计算E a s t o v e r 公司和S H C 公司现在的和五年的
( 1 9 8 7 ~ 1 9 9 1 )平均相对市盈率和价格账面值比（相对于标准普尔5 0 0指数的值），讨论
每个公司相对于5年平均收益率和相对于5年平均价格账面值的当前价格账面值。
b. 简要说明相对市盈率和相对价格账面值比率各自的一个缺陷。
11. 穆罗妮采用固定增长模型和两阶段红利折现模型为S H C公司估价，结果如下
所示：
(单位：美元)
固定增长模型两阶段模型
2 9 3 5 . 5 0
利用以上信息和投资者对第8 ~ 1 0题作出的解答，选择一种穆罗妮会推荐的股票
( E a s t o v e r公司或S H C公司)，并予以说明。
12. 菲里普·莫利斯公司是一家世界性的生产基本消费品的跨国公司。该公司的品
牌在许多市场上已得到了广泛的确认，包括万宝路、B & H、卡夫、K o o l - A i d、J e l l - O、
米勒和麦克斯威尔等。一些品牌是通过兼并得来的，但大部分品牌是通过多年的市场
努力与广告支出建立起来的。
菲里普·莫利斯公司是世界烟草行业的领导者，而且烟草也是该公司利润的主要
来源。烟草的销售增长很慢，在美国由于健康和经济方面的原因，该问题尤为突出。
但是，香烟的价格增长率要远远高于美国的通胀率。其原因一方面来自于税收的压力，
另一方面来自于菲里普·莫利斯公司和其他烟草公司的激进型价格战略。对由烟草业
自身驱动的这一趋势，有另一种解释认为涨价是必要的，因为现在烟草公司面临许多
过失和债务案件，这增加了公司额外的诉讼费用。
多年来，菲里普·莫利斯公司公司一直致力于从经营中重新调配公司额外的现金流
(这部分现金流是指超过了维持公司基本的行业内部的增长率的部分)。公司的战略要求
维持红利增长、回购普通股和对非耐用消费品行业进行兼并。在过去的1 0年中，公司的
红利每年都在增长，股票也在以高于面值的价格逐步回购。购回公司的股票一部分作为
了库存股票，其他的则予以作废。菲里普·莫利斯公司同时也进行了许多大规模的兼并
(几乎全部建立在购买的基础上)，这些使得公司的资产负债表上的商誉值大增。
菲里普·莫利斯公司采用后进先出法计算所有国内存货的成本，采用直线法折旧。
商誉和其他无形资产采用直线法用4 0年的时间分摊。公司是FA S 1 0 6 的较早的执行者，
即雇主被要求考虑员工除养老金外的退休后的福利。这一决策有利于公司的员工，从
1 9 9 1年1月1日起执行。
1 9 9 1年底，累积退休后保健费用使公司的负债增加了1 8 . 5 4亿美元，表1 9 H还列出
了公司的其他一些数据。
a. 使用杜邦方法，分别确认并计算菲里普·莫利斯公司在1 9 8 1年和1 9 9 1年的股本
收益率( R O E )的五个组成部分，再根据这五个部分计算这两年的股本收益率。
b. 利用a的答案，确认对菲里普·莫利斯公司1 9 8 1年和1 9 9 1年股本收益率贡献最
大的两部分，简要论述一下这些部分发生变化的原因。
c. 利用1 9 8 1年的数据计算菲里普·莫利斯公司的固定增长率(即：R O E×b )。
