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美元，现在期权价格为1 0美元，6月期利率为3%。假如，有一笔10 000美元的钱，有
三种投资策略，为简单起见，假设I B M在这六个月内不支付红利。
策略A：买入I B M股票1 0 0股。
策略B：购买1 000 份I B M股票看涨期权，执行价格为1 0 0美元(即买入1 0份合约，
每份合约1 0 0股)。
策略C：购买1 0 0份看涨期权，投资为1 000美元，剩下9 000美元投资于六月期的短
期国库券，赚取3%的利息。国库券将从9 000美元增值为9 000美元×1.03=9 270 美元。
现在以到期时的I B M股票价格为变量，分析一下三种投资组合在到期时可能的收益。
I B M股票价格/美元
资产组合9 5 1 0 0 1 0 5 11 0 11 5 1 2 0
资产组合A 9 500 10 000 10 500 11 000 11 500 12 000
资产组合B 0 0 5 000 10 000 15 000 20 000
资产组合C 9 270 9 270 9 770 10 270 10 770 11 270
资产组合A的价值为I B M股票价值的1 0 0倍。资产组合B则只在股价高于执行价格时
会有价值。而一旦超过临界点，此资产组合的价值就是股价超过执行价格部分的1 000
倍。资产组合C的价值为9 270美元与1 0 0份看涨期权获利的和。三种组合的初始投资都
是10 000美元，收益率如下。
I B M股票价格
资产组合9 5美元1 0 0美元1 0 5美元11 0 美元11 5 美元1 2 0美元
资产组合A -5 . 0% 0 . 0% 5 . 0% 1 0 . 0% 1 5 . 0% 2 0 . 0%
资产组合B -1 0 0 . 0% -1 0 0 . 0% -5 0 . 0% 0 . 0% 5 0 . 0% 1 0 0 . 0%
资产组合C -7 . 3% -7 . 3% -2 . 3% 2 . 7% 7 . 7% 1 2 . 7%
收益率如图2 0 - 9所示。
图20-9 三种策略的收益率
所有股票
所有期权
看涨期权加国库券
将资产组合B、C的收益率与资产组合A购买I B M股票的简单投资作比较，我们发
现，期权有两种有趣的特性。第一是杠杆作用，比较B与A的收益率，在I B M股价低于
初始价1 0 0美元时，组合B的价值为零，收益率为-1 0 0%，但股价高于1 0 0美元以后，
随着股票收益率的缓慢增长，期权收益率呈急剧增长。如股价从11 5 美元到1 2 0美元的
4 . 3%的增幅导致期权收益率从5 0%升至1 0 0%。在这种情况下，看涨期权是一种放大的
股票投资。它们的价值随着股票价值的变化按比例增长。
524 第六部分期权、期货与其他衍生工具
图2 0 - 9生动地描述了这一点。全期权资产组合比全股票资产组合陡得多，反映了
它对标的资产价值变动的极大敏感性。正是因为这种杠杆因素，那些能制造内部信息
的投资者常常选择期权作为投资工具。
第二个有趣的特点是期权有潜在的保险功能。如资产组合C所示，六个月国库券
加期权的投资组合不可能低于9 270美元，因为期权到期时最低价值为零。资产组合C
可能的最低收益率为-7 . 3%，而理论上，I B M股票的最低收益率为-1 0 0%，即公司破
产。当然，这种保险是有代价的，当I B M业绩良好时，资产组合C的收益并不如资产
组合A这种全股票投资的业绩好。
这个简单的例子说明了重要的一点，尽管期权常被投资者用作有效的杠杆化的股
票头寸，如资产组合B，它们也常被创造性地用来规避风险，如资产组合C。比如，资
产组合C期权加国库券的策略的收益率与只买股票很不同，但其风险底线的绝对限制
却很有吸引力，下面我们将继续讨论几种期权策略，其新颖的风险结构也许会吸引套
期保值者或其他投资者。
20.3 期权策略
将不同执行价格的看涨期权与看跌期权进行组合会得到无数种收益类型。下面我
们将选择几种常见的组合，讨论其动因与结构。
20.3.1 保护性看跌期权表20-1 保护性看跌期权到期时的价值
假如你想投资某种股票，却不ST≤X ST>X
愿承担超过一定水平的潜在风险。股票ST ST
全部购买股票看起来是有风险的，+看跌期权X-ST 0
因为理论上可能会损失全部投资。=总计X ST
你也可以考虑既投资股票，又购买
该股票的看跌期权。表2 0 - 1是这种投
资组合在到期时的总价值：不管股价
如何变化，你肯定能在到期时得到一
笔等于期权执行价格的收益，因为如
果股票价格低于执行价格时，你有权
利以执行价格出售股票。
例如，执行价格X = 1 0 0 美元，
到期时I B M股票市场价格为9 7美元，
那么你的投资组合的总价值为1 0 0美
元，其中股票为9 7 美元，到期的看
跌期权为X-ST= 1 0 0美元-9 7美元= 3
美元。换种角度看，你既持有股票，
又持有它的看跌期权，因为你有权
利以1 0 0美元出售股票，投资的最小
收益锁定为1 0 0美元。另一方面，假
如股价高于1 0 0美元，比如1 0 4美元。
于是期权失去价值，你不必执行合
约，最后股票价值ST= 1 0 4美元。
图2 0 - 1 0显示了保护性看跌期权
(Protective Put) 策略的收益与利润。图
2 0 - 1 0中，资产组合C中的实线是总收益，
下移的虚线表示建立该头寸的成本
S0+P。注意，潜在的损失是有限的。
图20-10 到期时保护性看跌期权的价值
股票收益
期权收益
a)
b)
c)
保护性看跌
期权的收益
收益
盈利
