525
将这种期权策略的利润与股票投
资做比较会得到很多启发。为简单起
见，考虑处于两平的保护性看跌期权，
这时，X=S0，图2 0 - 11 比较了这两种策
略的利润。如果股票价格保持不变，
ST =S0，股票盈利为零，并随股价升降
而同幅升降。如果ST小于S0，保护性
看跌期权的利润为负，等于购买期权
而付出的成本，一旦ST高于S0，其利
润也会随股价同幅上升。
图2 0 - 11 清楚地表明，保护性看跌
期权提供了防止股价下跌的保证，限制
了损失。因此，它是一种资产组合保险
(portfolio insurance)。保护的成本是，一
旦股价上升，购买期权的费用会减少你的利润，因为这时购买期权变得没有必要了。
这个例子也说明，尽管人们普遍认为衍生证券意味着风险，但它也是进行风险管
理的有效工具。实际上，这种风险管理逐渐成为财务经理忠实责任的一部分。确实，
在最近的一个诉讼案例中，布兰尼V. 罗斯(Brane V. Roth)，一个公司的董事长因为利
用衍生工具对其库存谷物的价格风险套期保值失败而被起诉，并败诉。本来这种套期
保值完全可以通过保护性看跌期权来完成。一些观察者认为，这个案例将会导致公司
利用衍生工具及其他技术管理风险成为法律义务。
图2 0 - 11 保护性看跌期权与股票投资
盈利股票
保护性看跌期
权资产组合
我们已经看到，保护性看跌期权保证了一个资产组合的期终价值等于或
超过期权的交割价格。作为一个特例，假设受到一年期欧洲期权保护的一股股
票，交割价为4 0元，即便股票在年底以低于4 0美元的价值出售，有保证的最
低收入仍为4 0美元。
另一种常用来保护资产组合价值的工具叫止损委托。这是一种当价格跌
落到底限以下，如每股4 0美元时，你向经纪人所下的销量股票的委托。这样，
如果股票跌落幅度很大，你可以在大量损失发生之前就将股票出售。所以你的
收益不会低于每股4 0美元。
看起来，止损委托能够为股票提供一个与保护性期权相同的价格。但是，
你的经纪人执行止损委托却无须成本。这是否意味着止损委托就是一种免费的
看跌期权呢？还有什么东西是期权可以提供而止损委托却办不到的吗？
为了回答这个难题，请看后面的图形，此为某一年份股价曲线的轨迹。
请注意，虽然在t时，股价跌到4 0美元以下，但最终又得以恢复并在年底时达
6 0美元。保护性期权头寸的价值在年底达到6 0美元时，期权将满期，不再具
有价值，但股票的价值为6 0美元。而止损委托要求股票价格低于4 0美元时就
尽快在t时将股票售出。这一举措使年底的收益仅仅是4 0美元，再加上从t时到
年底的累计的利息。这个价值远远低于保护性期权所带来的收益。
保护性期权的策略确实优于止损委托。在一个强制性的止损委托下，一
旦股价跌到4 0美元的底限时，这个界限就会又下降。这是因为，股票在刚刚
达到界限时就被出售了。即便股价从4 0美元的界限开始反弹，使用止损委托
的投资者也不能分享所得。但另一方面，期权的持有人，在股价跌至4 0美元
专栏2 0 - 1保护性的看跌期权与止损和委托
526 第六部分期权、期货与其他衍生工具
时却不必交割。相反，
他们会等到年底才交割。
因为他们知道，4 0美元
的交割价有保障的，而
不必顾及股票的跌幅到
底有多大。但如果股价
又复而上升，他们仍会
保留股票并获取收益①。
① 另一个止损委托的缺点产生于实际的操作，即股票的售价是没有保障的，在执行交易时如发
生问题，会出现股票以低于4 0美元而成交的情况。
股票价格/美元
时间
期权到期日
20.3.2 抛补的看涨期权
抛补的看涨期权（covered calls ）
头寸就是买进股票的同时卖出它的看
表20-2 到期时抛补的看涨期权的价值
涨期权。这种头寸之所以被称为“抛ST≤X ST>X
补的”是因为投资者将来交割股票的股票的收益ST ST
义务正好被手中持有的股票抵消。相+看涨期权的收益-0 -(ST -X)
反，假如没有股票而卖出股票则叫作=总计ST X
“买裸期权”(naked option writing) 。
如表2 0 - 2所示，抛补的看涨期权到期价值等
于股票价值减掉期权价值。期权价值被减掉
是因为抛补的看涨期权涉及出售了一份看涨
期权给其他投资者，如果其他投资者可以执
行该期权，他的赢利就是你的亏损。
图2 0 - 1 2 c )中的实线描述了其收益类型，
可看出，在T时刻，当股价低于X时总价值为
ST，当股价大于X时，总价值达到最大值X。
本质上，出售看涨期权意味着卖出了对股价
高出X的部分的要求权，而获得了初始时的
期权价格。因此，在到期时，抛补的看涨期
权的总价值最大为X。图2 0 - 1 2 c )中的虚线是
其净利润。
对机构投资者来说，出售抛补的看涨期
权已成为常用的投资策略。比如大量投资于
股票的基金的经理，他很乐意通过卖出部分
或全部股票的看涨期权赚取期权价格收入。
尽管在股票价格高于执行价格时他仍会损失
掉资本利得，但是如果他认为X是他原来就
打算的股票卖价，那么抛补的看涨期权仍不
失为一种销售策略。这种看涨期权能保证股
票按原计划卖出。 图20-12 到期时抛补的看涨
例如，假设某养老基金拥有1 000股I B M 期权的价值
股票，其现价为每股1 0 0美元。如果基金经理打算在股价升至每股11 0 美元时将其卖出，
而市场上执行价格为11 0 美元的有效期6 0天的I B M股票看涨期权的期权价格为5美元。
于是，卖出1 0份I B M股票看涨期权合约(每份合约1 0 0股)，就可以得到额外的5 000 美
股票收益
出售看涨期
权的收益
a)
b)
c)
抛补的看涨
期权的收益
收益
盈利
