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的价值。很清楚，债券的售价应至少等于转换价值。否则，你就可以买入债券，立刻
转换，而获得净利。这种情况不会持续，因为所有投资者都这样做，最终债券会升
值。
普通债券价值不能转换为股票的债券的价值。可转换债券的售价必须大于普通债
券价值，因为可转换这一特点是有价值的。实际上可转换债券是一个普通债券与一个
看涨期权的组合。于是，可转换债券的市场价值有两个底价限制：转换价值与普通债
券价值。
可转换债券的期权特性如图2 0 - 1 6所示。a )表明普通债券价值与其发行公司股价间
的关系。对一个健康运转的公司来说，普通债券价值应与股票价格没有关系，因为违
约风险很低。但如果公司濒临倒闭(股价很低)，违约风险增加，普通股票的价格下跌。
b )是债券转换价值。c )则将可转换债券的价值与它的两个下限进行了比较。
当股价低时，普通债券价值是有效下限，转换的期权几乎无关紧要，可转换债券
就像普通债券一样交易。当股价较高时，债券的价格取决于转换价值，由于转换的保
证，债券实际上已成为股票权益。
可通过下面的两个例子来说明。
项目债券A 债券B
息票年利率/美元8 0 8 0
到期时间/年1 0 1 0
评级B a a B a a
转换比2 0 2 5
股票价格/美元3 0 5 0
转换价值/美元6 0 0 1 250
1 0年期B a a级债券的市场收益率(%) 8 . 5 8 . 5
对应的普通债券的价值/美元9 6 7 9 6 7
债券实际价格/美元9 7 2 1 255
到期收益率(%) 8 . 4 2 4 . 7 6
A债券转换价值仅为6 0 0美元，而对应的普通债券的价值为9 6 7美元，这是普通债
券将来的息票与本金按照8 . 5%的市场利率折现的现值。实际的债券市价为9 7 2美元，
比普通债券高5美元，这反映出转换的可能性很低。根据市价9 7 2美元以及计划支付的
利息计算，它的到期收益率为8 . 4 2%。
债券B的转换期权处于实值，转换价值为1 250美元，价格1 255美元则反映了股票
的价值( 5美元是债券提供的对股价下跌的保护)。收益率为4 . 7 6%，比对应的普通债券
的收益率要低，收益率的差异导致转换的期权价值较高。
理论上，我们可以这样对可转换债券进行估值，就是把它看作是普通债券加看涨
期权。但是实践中，可行性较差，这是因为：
1) 代表期权执行价格的转换价格经常随时间而变。
2) 在债券的有效期内，股票会支付红利，使得期权定价分析更加复杂化。
3) 大部分可转换债券可由公司自行决定赎回，这本质上是投资者与发行者互相拥
有对方出售的看涨期权。如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有者一般在一
个月内仍可以转换。当发行者在知道债券持有者会选择转换的情况下执行期权时，我
们就说发行者是强迫转换。这意味着，这种行为可看做是强制转换。这也说明了债券
的实际期限是不可预测的。
20.5.3 认股权证
认股权证（Wa r r a n t ）实际上是公司发行的看涨期权，它与看涨期权的一个重要区
别在于认股权证的执行需要公司发行新股，这就增加了公司的股票数。而看涨期权的
534 第六部分期权、期货与其他衍生工具
执行只需要卖方交割已经发行的股票，公司的总股数不变。与看涨期权的另一个不同
在于，当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金流。这些不同点
使得具有相同条款的认股权证与看涨期权具有不同的价值。
与可转换债券类似，认股权证的条款可以根据公司的需要而定。同样与可转换债
券相似，当发生股票分割与支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作调整，从
而使认股权证不受其影响。
认股权证常与其他证券结合在一起发行。例如，债券常常附带认股权证一起发行，
当然，认股权证也常常单独发行，称为独立认股权证。一旦执行，认股权证与可转换
证券就创造了增加公司股票总数的机会，显然会影响公司的以每股计的财务统计数据，
所以公司年报中必须提供假如所有可转换证券与认股权证都被执行时的每股收益，这
被称为完全稀释的每股收益[ 1 ]。
20.5.4 抵押贷款
许多贷款协议都要求借款人提供抵押资产作为担保，以保证贷款能够归还。一旦
违约，贷款人就获得抵押物的所有权。但对没有追索权的贷款来说，贷款人对抵押物
以外的财产没有追索权，也就是说，当抵押物不能抵偿贷款时，贷款人无权起诉借款
人要求进一步的支付。
这种协议就给了借款人一个隐含的看涨期权。假如借款人在到期时需要偿还L美
元，而其抵押物价值ST美元，现在的价值为S0。借款人拥有这样的选择权，在贷款到
期时，如果ST>L ，则借款人会归
还贷款，如果ST<L，借款人可以
违约，放弃仅值ST美元的抵押物，
卸去清偿义务[ 2 ]。
另一种描述抵押贷款的方法
是，借款人将抵押物移交给贷款
人，在贷款到期时，通过偿还贷
款将抵押物赎回。期初将持有赎
回权的抵押物移交出去，实际上
等于支付了S0美元，还持有一个执
行价格为L美元的看涨期权。从根
本上说，借款人移交抵押物，并
且在贷款到期时如果L小于ST，拥
有以L美元购回的权利，这实际上
是个看涨期权。
抵押贷款还可看作是借款人
肯定会归还贷款，但仍有将抵押
物以L美元卖给贷款人的权利，即
使ST< L。在这种情况下，抵押物
的出售就可以产出足够的现金流
来偿还贷款，以L美元卖出抵押物
就是一个看跌期权，保证借款人
通过移交抵押物得到足够的现金
图20-17 抵押贷款
收益
a)
b)
c)
向出借者的支付
当ST超过L时，借贷被再支付并要求抵押品。否
则，抵押物丧失，总的再支付仅值ST。
收益
执行价格为L的看涨期权的收益
ST美元减隐含看涨期权的收益
收益
执行价格为L的看跌期权的收益
L美元减隐含看
跌期权的收益
[1] 必须注意，执行可转换债券并不需要降低每股收益率。只有在节省的可转换债券的利息(每股)少于以
前的每股收益率时，稀释的每股收益率才会小于未经稀释的每股收益率。
[2] 当然，在实践中，贷款的违约并没有这么简单。除了道德之外，还涉及违约方的声誉。
