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来偿还贷款。
这似乎很奇怪，描述同一个抵押贷款，我们却既涉及看涨期权，又涉及看跌期权，
而两者的收益本是截然不同的。实际上，两者等价只反映了看涨期权与看跌期权的平
价关系。在拥看涨期权描述贷款中，借款人的负债为S0 -C：已移交了抵押物S0，还持
有价值C的看涨期权；在看跌期权的描述中，借款人需还贷L美元，但持有价值P的看
跌期权，其负债净值为L/ ( 1 +rf)T-P。因为两种描述对同一抵押贷款来说是等价的，则
负债值也应相等。因此，有
S0 -C=L/ ( 1 +rf)T-P ( 2 0 - 3 )
将L美元看作期权的执行价格，则2 0 - 3式就是期权平价关系。
图2 0 - 1 7说明了这个事实。其中a )是贷款人收到的还款的价值，等于ST与L的小者。
b )则将其表示为ST与隐含的看涨期权(贷款人出售、借款人持有)的收益的差。c )则将其看
作是L与看跌期权收益的差。
20.5.5 杠杆权益与风险债务
持有公司股票的投资者受到“有限责任”的保护，意思是一旦公司无法清偿债务，
公司的债权人仅能扣押公司的资产，而不能对公司股东财产作进一步追索。实际上，
在任何时候公司借款的最大抵押就是公司的资产。所以当公司破产时，我们就解释为
资不抵债，公司把资产所有权转移给债权人，以其来偿债。
如同没有追索权的抵押贷款一样，债权要求的支付额是这种隐式期权的执行价格，
而公司资产是标的物，股东们持有看跌期权，可将公司资产所有权以公司债务的面值
转让给债权人。
当然我们也可认为股东持有看涨期权。他们已将公司所有权转让给债主，但他们
有权通过还债而将公司赎回。既然他们拥有以既定价格买回公司的权利，那他们就是
拥有看涨期权。
认识到这一点的重要性在于分析家可以运用期权定价技术来对公司债券估值。原则
上风险债券的违约风险溢价也能用期权定价模型来估计，我们将在下一章讨论这些模型。
20.6 金融工程
期权的魅力在于它能多种途径创造出不同的投资组合，其收益则取决于其他证券
的价值，第2 0 . 4节中各种期权策略就是证明。期权也可用来设计符合特定要求的与标
的证券的价格具有某种关系的新证券或新组合。这样，期权(与将在第2 2、2 3章讨论
的期货)合约促进了金融工程的发展，创造了各种收益结构的资产组合。
大多数金融工程出现于机构投资者，当然有些应用也是为零售市场设计的。金融
工程最成功的一个零售产品是1 9 8 5年美林公司引入的流动性收益期权票据( L i q u i d
yield option note，LY O N ) [ 1 ]。流动性收益期权票据是具有可转换、可赎回与可卖出特
点的零息票债券。为阐明这种债券的原理，先考虑Waste 管理公司发行的第一个流动
性收益期权票据，债券不付息，1 9 8 5年定价为2 5 0美元，2 0 0 1年到期时价值1 000 美元，
如果债券没有被赎回、转换或偿还，它提供的到期收益率为9%。然而，三种期权会导
致它很早就得到清偿。
首先，投资者会将每个债券转换为Wa s t e 管理公司的股票4 . 3 6股。第二，投资者会
以预定的执行价格将债券卖回给发行公司，此执行价格依照债券契约中的具体安排随
时间而变。第三，发行公司可按固定执行价格从投资者手中买回债券，此执行价格也
随时间而变。
[1] 此处的讨论是以John J. McConnell与Eduardo S. Schwartz的论文“The Original of LYONs: A Case Study
in Financial Innovation”为基础的，该论文发表于Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1992。
536 第六部分期权、期货与其他衍生工具
这种期权的组合导致了风险共享，似乎对发行方与投资者同样有吸引力。可转换
特性提供了利用公司的高股价赢利的机会。同时隐含的看跌期权使流动性收益期权票
据得到下限保护。最后，看涨期权可使公司在利率下降时通过再融资赎回股票。对美
林公司来说，流动性收益期权票据是个巨大的成功。尽管只有1 0%的可转换债券是由
个人投资者购买的，他们却买了大约4 0%的已发行流动性收益期权票据。尽管其他承
销商给流动性收益期权票据市场带来了竞争，但美林公司仍占据该市场的统治地位。
另一个简单运用期权的产品是牛市存单(Bull certificate of deposit)。牛市存单能使
投资者可以作小头寸的指数期权。不同于传统的存单需要支付固定利息，牛市存单是
按某种市场指数(如标准普尔5 0 0指数)的收益率的特定比例支付利息给存款人，这样即
使市场低迷也能保证最低收益。例如，市场上升1 0 0点，牛市存单能提供7 0点的收益，
这就使投资者在市场低迷时不受损失。
很清楚，牛市存单实际上是一种看涨期权，在市场上扬时，存款人根据“参与比
率”(participation rate)或“乘数”获得利息，在上述的例子中是7 0%。当市场下跌是，
保证投资者没有任何损失。也很清楚，银行提供这种存单就是出售看涨期权，需要在
期权市场上购买指数看涨期权来对冲其风险。图2 0 - 1 8表明了银行对其存款人义务的
实质。
指数就是个指数就是个指数，是不是？
当它以“股权指数化年金”出现时就不是了，股权指数化年金是由保险
公司设计出的一种新奇的投资，是用来吸引那些厌恶风险的个别投资者的。
指数投资，比如那些取得巨大成功的指数共同基金，目的就是要寻求与
一些标的市场指数的业绩或水准相匹配，譬如反映大的蓝筹股的标准普尔5 0 0
指数的业绩相匹配。
但股权指数年金却是个不同的种类。它们是所谓的固定年金，意味着每
年无论如何能获得一个最小的收益，并保证归还投资者的本金。在这一条件下，
投资者也有机会从某些市场指数的上升中获利。但是最有吸引力的是在股票市
场下跌时它能保护投资人利益，保证他们得到一个最小收益。
从1 9 9 5年开始引入市场以来，股权指数基金被认为是在寿险业，可能在
整个金融服务业领域，都是增长最快的产品。大约有3 0家公司现在经营这一
热销的产品，1 9 9 6年的销售额是2 0亿美元，而今年的计划目标是要达到1 0 0个
亿。
克颇特人寿保险公司(Keyport LIfe Insurance Co.)的总裁，指数年金业的
领头羊约翰·罗森斯迪(John Rosensteel)说，“从根本上说，我们一直在做的
是向顾客传授怎样在华尔街上做个老练的投资者”。“这里有一种产品，它让你
在收益下面铺上层底价，把你的波动性转移并继续给你提供一些上限。”
但这个非常具有保护性的措施也带来了一项成本，它使投资者所能够得
到的东西大大受限。
与只是模仿指数共同基金业绩的、可变性年金合约中的指数投资不同，
股权指数年金通常仅给予投资者一个指数增加的选择权，而这并不包括红利在
内。
密执根州的凯特公司的一位仅收手续费的人寿保险顾问彼得·卡特
(Petter Katt)，认为指数年金是“理想的，可满足贪婪却不必担惊受怕的产品”，
专栏2 0 - 3股权指数化年金大获成功
