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盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏。例如，如果玉米期货价格从2 7 33/4美分/
蒲式耳升至2 7 53/4美分/蒲式耳，清算所则贷记多头方保证金帐户，每份合约5 000蒲式
耳乘以2美分，即1 0 0美元。相应地，清算所就会从空头方保证金帐户中取出这么多钱。
尽管期货价格仅有2 / 2 7 3 . 7 5＝0 . 7 3%的变化幅度，而当天多头方的百分比收益率是它的
1 0倍，1 0 0美元/1 368.75美元＝7 . 3%，这个比例反映了期货交易的杠杆作用，因为初
始保证金占标的资产价值的1 0%。
这种每日结算就是所谓的盯市(marking to market)，它意味着合约到期日并不能
控制合约已实现的全部的盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进
入保证金帐户。我们将举一个较详细的例子来说明这个过程。
概念检验
问题2：“盯市”带给清算所的净损益是什么？
如果盯市的结果是某交易者连续亏损，其保证金帐户可能降至某关键值以下，这个
关键值称维持保证金（maintenance marg i n ）或可变保证金（variation marg i n）。一旦保证
金帐户余额低于维持保证金，交易者就会收到保证金催付通知。例如，如果玉米的维持
保证金率为5%，则只有当1 0%的初始保证金跌至一半，即每份合约只剩6 8 4美元时，清算
所才会发出保证金催付通知(这就是说，期货价格下跌了1 4美分，因为每美分的跌幅使多
头方每份合约损失5 0美元)。于是，要么交易者立即在保证金帐户中补充资金，要么经纪
人将交易者的部分头寸平仓到现有保证金能满足要求为止。这种程序可以保护清算所的
头寸：在保证金用完以前，及时平仓—补平交易者的损失，清算所不会受其影响。
除了合约的标准化以外，盯市也是期货与远期交易的主要区别。期货采取随时结
算盈亏的方法，而远期则一直持有到到期日，在到期日之前，尽管合约也可以交易，
但没有资金的转移。
需要特别注意的是，交割日的期货价格等于当时的现货价格。因为到期合约需要
立即交割，所以当天的期货价格必然等于现货价格—在竞争市场中，来源于两种相
互竞争渠道的同一商品的成本应该相等[ 1 ]。因为你可以在现货市场上购买该商品，也
可以在期货市场上做多头。
从期货与现货市场两种渠道获得的的商品的价格应该是一致的，否则投资者从价
格低的市场购买到价格高的市场上出售，即便没有价格调节机制去清除套利机会，这
种套利行为也不可能持续存在。因此，在到期日，期货价格应与现货价格一致，这称
为收敛性（c o n v e rgence property）。
对一个期初( 0时)做多头，并持有至期终(T时)的投资者来说，每日结算的总和是
FT -F0，FT代表合约到期时的期货价格。由收敛性可知，到期时的期货价格FT等于现货
价格PT，所以期货的总盈亏可表示为PT -F0。我们可看出一个持有至到期日的期货合约
的盈利额很好地追踪了标的资产价值的变化。
可用一个具体例子来解释期货收益随时间的变化。假如现在市场上五天后交割的
白银期货的价格为5 . 1 0美元/盎司，假定未来5天里期货价格发生如下变动：
时间/天期货价格/美元/盎司时间/天期货价格/美元/盎司
0 (今天) 5 . 1 0 3 5 . 1 8
1 5 . 2 0 4 5 . 1 8
2 5 . 2 5 5 (交割日) 5 . 2 1
交割日白银的现货价格为5 . 2 1美元。收敛性隐含了交割日时的期货价格应等于现
[1] 由于存在运输成本，现货与期货价格之间存在着微小的差别，但这仅仅是一个很小的因素。
582 第六部分期权、期货与其他衍生工具
货价格。
多头方持有的每份合约进行每日盯市结算的结果如下：
时间/天每盎司的盈亏额×5 000 盎司/合约＝每日收益/美元
1 5 . 2 0-5 . 1 0＝0 . 1 0 5 0 0
2 5 . 2 5-5 . 2 0＝0 . 0 5 2 5 0
3 5 . 1 8-5 . 2 5＝-0 . 0 7 -3 5 0
4 5 . 1 8-5 . 1 8＝0 0
5 5 . 2 1-5 . 1 8＝0 . 0 3 1 5 0
总计5 5 0
第一天期货价格比前一天上升了( 5 . 2 0美元-5 . 1 0美元) /盎司。由于商品交易所要求
每份白银期货合约的规模为5 000盎司，所以每份合约盈利为0 . 1 0美元的5 000倍，即
5 0 0美元。第三天，期货价格下跌，多头方保证金帐户余额减少了3 5 0美元。第五天，
每日结算的总和为5 5 0美元，等于期货期初期末价差( 5 . 2 1美元-5 . 1 0美元)的5 000 倍。
这样，每日结算的总和为PT -F0。
22.2.3 现金交割与实物交割
大部分期货合约要求，如果合约在到期日没有平仓，则要实际交割商品，如特定
等级的小麦或一笔特定金额的外汇等等。对农产品来说，质量差别很大，于是交易所
将质量的标准化作为合约的一部分。有时，合约还会因质量高低而分别处理，通过溢
价或折扣来调整质量差别。
有些期货需要现金交割（cash delivery），如股票指数期货，其标的物是股票指数，
如标准普尔5 0 0指数，或纽约证券交易所指数。交割股票指数中的每只股票是不现实
的，于是合约要求以现金交割，其金额等于合约到期当天股票指数达到的值。多头方
每日盯市结算汇总后得到的总损益为ST -F0，ST是到期日股票指数的价值，F0是最初的
期货价格。现金结算很大程度上模拟了实物交割，只是空头方收到期货价格的同时，
交割的是等于资产值的现金而非资产本身。
更具体地说，标准普尔5 0 0指数合约要求交割的现金额为指数值的2 5 0倍。到期时如
果股指为9 5 0点(这是市场上5 0 0种股票的市价加权平均值)，则需交割现金2 5 0美元×9 5 0
＝237 500美元，同时收到期货价格的2 5 0倍。这时产生的盈利，相当于直接以237 500美
元买入2 5 0单位的股指，再以期货价格的2 5 0倍将其交割出手所获的盈利。
22.2.4 监管
商品交易委员会（Commodities Futures Trading Commission, CFTC）是个联邦机
构，负责监管期货市场。商品交易委员会对期货交易所的会员公司制定资本要求，授
权交易新合约，对每日的交易记录进行监督等。
期货交易所对期货每日价格变动额做了限定。例如，如果商品交易委员会的白银
期货价格变动幅度限定为1美元，今天白银期货收盘价为5 . 1 0美元/盎司，则明日价格
只能在4 . 1 0美元至6 . 1 0美元之间变动。当然交易所也会根据观察到的合约价格的波动
程度来调节每日价格变动限额。当合约临近到期时，即交割前一个月左右，价格变动
限额常被取消。
传统上价格变动限制被认为是为了限制价格的剧烈波动，这种观点有点值得怀疑。
假如一次国际货币危机使白银现价涨至8 . 0 0美元，那不会有人愿意再以5 . 1 0美元的价
格卖出白银期货。于是，期货价格以每日1美元(限额)的速度递增，尽管报出的价格代
表的是没有实现的买方定单，实际上，在这么低的价格水平没有人愿意卖，不会有交
易。但是几天以后，期货价格就会达到其均衡水平。于是，交易又重新开始。这个过
程说明了在期货价格达到均衡水平以前不会有人愿意出售头寸，它也说明价格变动限
额并不能提供真正的保护，以防止均衡价格的变动。
