613
即使一方这时想退出交易，也并不会对另一方造成损失，因为还可以找到替代者。
但是，一旦利率或汇率发生改变，情况便不那么简单了。例如，假设一份利率互
换协议生效不久利率便上升了，那么这时浮动利率支付方将遭受损失，而固定利率支
付方将获得收益。如果此时浮动利率支付方拒绝履约，那么固定利率支付方将受到损
失。不过这个损失并不像互换的名义本金那样大，因为浮动利率支付方的违约也自动
解除了固定利率支付方的付款义务。所以损失仅是固定利率与浮动利率的差额，而并
不是浮动利率支付方所应支付款项的总额。
让我们举个例子，考虑一个名义本金为1 0 0万美元、五年期的用L I B O R交换固定
利率8%的互换协议。为简单起见，假设收益曲线的收益率是8%，因此L I B O R＝8%，
除非利率发生变化，否则将没有任何现金交换。现在假设收益曲线突然上升到9%，那
么浮动利率支付方每年都将给固定利率支付方支付现金( 0 . 0 9-0 . 0 8 )×1 000 000美元＝
10 000美元(只要收益率保持在9%)。如果浮动利率支付方违约，则固定利率支付方将
损失五年的这么多现金，而该等值年金的现值是10 000美元×等值年金因素( 9%，5年)
＝38 897美元。这笔损失虽然并不少，但它比名义本金的4%还小。由此，我们可以得
出结论，互换的信用风险远比它的名义本金小。因为对交易另一方来说，浮动利率支
付方违约的代价只是L I B O R与固定利率的净差额。
23.5.2 其他类型的互换
互换已经有了许多衍生产品，其中大部分都是在基本的互换协议基础上添加了期
权的性质。例如，利率上限合约允许买家现在先付款，在将来的一系列结算日中如果
参考利率(通常是L I B O R )超过了某个限度—上限利率，它就有权收到款项。比如设
上限利率是7%，则当L I B O R超过7%时，对每一美元的本金，利率上限合约持有者都
将获得(rL I B O R -0 . 0 7 )。所以事实上，利率上限合约的购买者是签定了一份用L I B O R交换
固定利率7%的互换协议，并且附带一个如果这个交易无收益他就可以不执行的期权。
因此，利率上限合约持有者的收益应该为(参考利率-上限利率)×名义本金(如果该值
为正)否则收益为零。显然，这就是购买一个现金流与L I B O R成正比、执行价格与上
限利率成正比的期权的收益形式。
利率下限合约是当参考利率低于某个限度时向持有者付款，这与一组按执行利率
出售参考利率的期权类似。
利率双限合约是利率上限合约与利率下限合约的组合，它限定了购买利率上限合
约的上限利率与出售利率下限合约的下限利率。如果某公司有一笔浮动利率债务并且
购买了利率上限合约，这样它就可以在利率上升时免受损失。因为如果利率上升，利
率上限合约会向它提供等于参考利率的现金，用以交换它的等于上限利率的款项支付。
所以，利率上限合约把该公司的利息费用限定在上限利率以内。而利率下限合约的承
约则限定了公司从利率下跌中所能获得的收益，因为即使利率剧烈下跌，该公司从浮
动利率债务中获得的节省也会由于它需要支付参考利率与下限利率之间的差额而被抵
消。所以，利率双限合约事实上是把公司的净筹资成本限定在利率上限合约的上限利
率与利率下限合约的下限利率之间。
另一种以期权为基础的基本互换协议的衍生品是互换期权，互换期权就是互换的
期权。互换期权的购买者有权在到期日之前按照某个特定的固定利率进入某个参考利
率的利率互换。看涨互换期权是在互换中支付固定利率与接受浮动利率的权利，看跌
互换期权是接受固定利率与支付浮动利率的权利，退出权是指不受任何惩罚地退出期
权的权利。互换期权可以是欧式期权，也可以是美式期权。
互换也有期货与远期的衍生品，例如，远期互换使交易双方有义务按照今天达成
的条件在将来某天进入互换协议。
小结
1. 各种股票市场指数的期货合约都采用现金结算。把这些合约与国库券结合可以
614 第六部分期权、期货与其他衍生工具
构造综合股票头寸，对市场时机决定者来说，这是一种非常有价值的工具。同样，股
票指数期货合约也可以被套利者用来从市场的非平价关系中套利。
2. 外汇期货合约有好多品种，其中还包括欧洲货币指数。外汇期货的利率平价关
系为：
T
US
F0 = E0
.
è
.
1 +
1
r
+ r
外币
÷
.
.
其中汇率是用每单位外币的美元数标价的。如果期货价格偏离了这个价值就意味
着存在套利机会。不过，实证研究表明，通常平价关系都是满足的。
3. 利率期货可以用来在几个不同的市场上对利率波动进行套期保值。
4. 由于存在着标的商品的储存成本，所以商品期货的定价比较复杂。当投资者愿
意储存商品时，用储存成本扣除便利收益，可以得到如下期货定价方程：
F0 ＝P0( 1＋rf＋c)
非利息的净储存成本c，就相当于一种“负红利”。
5. 当商品不是出于投资目的而储存起来时，正确的期货价格应该根据一般的风险
补偿原则确定，即
F0 = E(PT )
.. 1 + rf ÷. T
è 1 + k .
合理的期货均衡价格与无套利预期是彼此一致的。
6. 可以把一系列现金流进行交换的互换看作是远期合约的资产组合。每次交换都
可以看作是一个单独的远期协议。不过，与把每次交换都单独定价不同的是，互换把
一个“远期价格”用于所有的交换。因此，互换的价格应该是每次交换都单独定价得
到的远期价格的平均值。
关键词
指数套利
程序交易
三重巫法日
利率平价理论
利率抛补套利关系
外汇互换
利率掉期
参考文献
有关期货市场的资料参见：
Stoll, Hans R.; and Robert E. Whaley. F u t u res and Options. Cincinnati: Southwestern
Publishing, 1993.
有关指数套利对股票市场价格与波动性的影响的证据参见：
Stoll, Hans R.; and Robert E. Whaley.“Expiration-Day Effects: What Has Changed?”
Financial Analysts Journal, January-February 1991.
期货合约在利率风险管理中的应用的文章有：
Fabozzi, Frank J.; and T. Dessa Fabozzi , eds. The handbook of Fixed Income
S e c u r i t i e s, 4t h ed. Burr Ridge, IL: Irwin Professional Publishing,1995.
有关互换的介绍参见：
Brown, Keith C.; and Donald J. Smith. I n t e rest Rate and Currency Swaps: A Tu t o r i a l.
Charlottesville, VA: Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1995.
习题
1. 考虑标准普尔5 0 0指期合约，六个月后到期。利率为每六个月3%，红利在未来
六个月后价值预期为1 0美元。指数现行水平为9 5 0点，假定你可以卖空标准普尔指数。
a. 假定市场的期望收益率为每六个月6%，六个月后预期的指数水平是多少？
b. 理论上标准普尔5 0 0六个月期货合约的无套利定价是多少？
