59
作为投资银行的报酬，除了证券购买价与它面向公众的销售价之间的差额外，投资银
行还可获得一定份额的公司普通股或其他证券。如果是竞价投标的方式，由发行公司
宣布它发行证券的意图，并邀请投资银行提交承销投标书。这种投标过程可以降低发
行成本，还能减少投资银行提供的服务项目。许多公用事业的项目在发行业务中常使
用让承销商竞价投标的方式。
3.1.2 暂搁注册
1 9 8 2年，一个重要的创新方法被引入证券的发行。证券与交易委员会通过的4 1 5
规则允许公司在证券初次注册后的两年时间内，完成证券注册并可以逐渐向公众销售
证券。由于该证券已经被注册，仅补充少量文件报告就可以销售证券。另外，证券能
够在不必花费大量筹资成本的情况下进行少量的销售。这些证券已被“放上货架”，
准备发行，因而称暂搁注册。
概念检验
问题1：为什么暂搁注册要有时间限制？
3.1.3 首次公开发行
投资银行负责新证券的发行。一旦证券与交易委员会评议注册登记表及向有兴趣
的投资者发放初步募股书，投资银行就在全国范围内组织“路演”，广为公布有关即
将进行的发行信息。路演有两个目的，第一，吸引潜在的投资者，为他们提供有关信
息；第二，为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。大量的投资者与承销商商
谈他们购买首次公开发行证券的意向。这些预购表示称为预约。统计潜在投资者的过
程称为预约准备。预约为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券
市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。投资银行经常根据投
资机构反馈的信息重新修订证券销售价格和销售数量的初次估算值。
为什么投资者会对投资银行真实地表露自己的意向呢？他们少吐露点真情从而可
降低交易价格不是更好吗？在这个例子中，真实是更好的策略，因为说实话有奖赏。
投资银行所分配的首次公开销售股票的数量，部分是根据投资者对预售所表露的兴趣
的高低而定的。当一个公司希望获得较大数量的配额时，就需要表达出它对证券前景
的乐观情绪。反过来，承销商要按谈判价格把证券提供给投资者，以引导它们参与预
约过程并分享它们的信息。这样首次公开发行通常能以较低的价格完成，股票在公开
证券市场交易的当天所发生的价格暴涨，就反映了这种偏低的定价。
例如，在1 9 9 5年8月8日就发生了一个著名的偏低定价的案例。网景公司（N e t s c a p e）
的股票为每股2 8美元，第一个交易日收盘时达到每股5 8 . 2 5美元，按发行价购买股票的
投资者在第一个交易日内的收益率就为1 0 8%。这种偏低定价水平远远超过通常发生的、
人们能够接受的程度。但是，偏低定价似乎是一种普遍的现象。图3 - 2提供了世界各国
公开发行的股票第一天上市的平均收益率。这种结果不断向人们表明，对投资者来说，
首次公开发行的股票，价格极具吸引力。
偏低的首次公开发行价吸引了所有的投资者，而机构投资者获得了大量的原始
股。一些人认为这对一些小投资者是不公平的，但这里的分析表明，这种明显的打折
是优质优价服务的最公平形式。因为，机构投资者提供了投资银行需要的服务，特别
是提供了许多有价值的信息。按该种方式分配股票大大提高了信息的收集及传播的效
率。[ 1 ]
对首次公开发行进行适当的定价是困难的，并且也并不是每次都能做到偏低定价。
[1] 有关这一问题的详细探讨见Lawrence Benveniste and Wilhelm. “Intial Public Offerings: Going by the
B o o k ,”Journal of Applied Corporate Finance 9 (Spring 1997).
有些股票发行后表现很差，有些甚至不能全部售完，承销商被迫把手中未售出的证券
拿到二级市场亏本出手。显然，投资银行要承担承销的价格风险。
有趣的是，尽管投资于首次公开发行的初期有很好的业绩，但是，从长期来看，
它的长期业绩仍然较差。图3 - 3把首次公开发行后五年内每年的股价表现和同一规模的
其他公司的股票表现相比较，可以发现首次公开发行的业绩年复一年的不尽人意。这
也许意味着，在一般情况下，投资大众对这些公司的前景总是过于乐观。
规模非常小的公司可能发现首次公开发行使用承销商的成本太高。专栏3 - 1附有
一篇研究公司利用因特网自行完成首次公开发行，从而避免发行费用的短文。文中也
讨论了利用网络进行股票交易的可能性。
图3-2 各国(地区)首次公开发行的平均初期回报率
资料来源：TimLoughran, Jay Ritter, and Kristian Ry d q u i s t ,“Initial Public Offerings: International
I n s i g h t s ,”Pacific-Basin Finance Journal 2(1994), pp.165-99.
第1年第2年第3年第4年第5年
非公开发
行公司
首次公开
发行公司
图3-3 首次公开发行的长期业绩比较
资料来源：TimLoughran, Jay Ritter, and Kristian Rydquist, “The New Issues Puzzle,” T h e
Journal of Finance 50(March 1995), pp.23-51.
专栏3 - 1
