界相切点的资产组合，这是第8章讨论的结果。现在摆在珍妮面前的问题就变成了如
何使她达到尽可能大的夏普测度。
P
24.2.3 在三种不同情况下选择合适的业绩测度方法
在对珍妮的资产组合选择作出到底正确与否的判断前，我们应该先知道这个资产
组合是否是她的唯一的投资组合。如果答案为不，我们就还应该继续询问她其他的资
产组合。资产组合评价标准的正确与否完全取决于该组合是否就是她所有的投资工具，
或者只是她全部财富中的一部分。
该资产组合代表珍妮所有的风险投资在这种最简单的情况下，我们只需确定珍
妮的资产组合是否具有最大的夏普测度。我们可以按以下四步进行分析：
1) 假设证券的过去业绩就是其未来业绩的代表，因此证券在珍妮持有期中所实现
的收益与珍妮预期证券未来收益的特性是相同的。
2) 利用珍妮持有期的收益数据来估计风险资产的有效边界。
3) 利用决策时的无风险利率找出最高夏普测度的资产组合。
4) 把珍妮资产组合的夏普测度值与最佳资产组合的夏普测度值进行比较。
然而这种方法却是有问题的。它不仅需要一个大容量的数据库和较复杂的最优化
技术，同时它也把样本数据中存在的推导问题恶化了。我们不得不依赖于一些有限的
样本数据来估计大量不同证券的均值和方差。上述程序的复杂性使得“资产组合是否
为最佳”这一断言的可靠性大大降低，而且验证其是否正确也变得十分困难。那么是
630 第七部分资产组合管理的应用
否存在一个次佳的选择方案呢？
我们很容易就会想到另一种方法，那就是找出珍妮在决策时很可能会选择的一些
资产组合，而且它们的业绩必须是易于评价的，然后再把珍妮的资产组合与这一可行
集中的元素进行比较。在这个可行集中，最明显的一个元素就是珍妮采用消极的投资
策略，也就是投资于市场指数基金。其他的方案可以是专业的管理基金，它们评价的
标准也是夏普测度指标。
总的说来，当珍妮的资产组合就是她所有的投资时，与之比较的标准就应是市场
指数或另一个特定的资产组合。业绩评估其实就是把实际的资产组合与待比较组合的
夏普测度指标进行比较。
珍妮的资产组合采取与市场指数基金混合的积极投资策略在这种情况下我们该
如何估计最优的混和比率呢？如果把珍妮的资产组合记为P，市场指数基金记为M。
我们在第2 8章中会看到，当两部分混合达到业绩最优时，混合资产组合C的夏普测度
指标SC为：
2
é
ù
22
SC = SM + P
.ê
(eP ) .ú
这里
表示该积极资产组合的非常规收益，
(eP)表示可分散化的风险。由于这个
比值给出了整体资产组合夏普测度的改善，所以它就成为了资产组合P正确的业绩评
估指标。
为了让这个结果更直观，我们可以回忆单指数模型：
P
rP -rf ＝
P(rM -rf)＋eP
P＋
如果P是公平定价的，那么
P ＝0，且ep就是可分散化的风险。而如果P没有被公
平定价，那么
就不再为零。事实上，
就是期望的非常规收益。持有P与市场组合
的混合资产就会带来一定的收益
P
P
，同时也带来一部分不可避免的非系统风险
(ep)。
因此，比值
P
/(ep)就是资产组合P本身的收益-成本比值。这个业绩评估指标有时也称
为估价比值：
p
AR P = P
(eP )
珍妮的资产组合只是她所有投资资金中的一部分如果珍妮是公司的财务主管并
管理着公司的养老基金，那么这种情况就会发生了。她现在可以把整个基金划分为几
个部分，然后分给一些投资主管。但她为了能重新调整基金的投资去向以期能提高今
后的整体业绩，她就必须评价每一个独立的财务经理的业绩。那么现在正确的业绩评
估指标应该是什么呢？
如果除了P以外的那部分资产组合(也就是被其他经理管理的那部分基金)大致与市
场指数基金相当，我们就可以使用上面的估价比值法。但事实上其他基金的管理者往
往都会违背这个假设。也许珍妮也同样会说：“你是否想到我也正尽我全力去超越消
极的投资策略呢？”
但是我们仍可以通过P的阿尔法值来估计一个风险已完全分散基金的业绩情况。
尽管
并不是资产组合P业绩评估的全部指标，但至少它还是可以告诉珍妮关于组合P
对公司的整体投资收益所做贡献的信息。但确实存在着一个更好的解决方案，那就是
特雷纳测度。
假定现在P的阿尔法值为2%。“不错”，你也许会这样对珍妮说。但她会马上从她
的桌子上拿出一份报告，然后告诉你另外一个具有3%阿尔法值的资产组合Q。“1 0 0个
基本点已经是很大的差距了，”她说，“我是否应该把部分管理者P的资金抽调给Q资产
组合的管理者呢？”
P
