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金的问题。这里所指的安全资产是指国库券或货币市场基金，决策的依据也就是市场
作为整体是否要优于安全资产的业绩。那么当市场表现不错时，我们将如何考虑资金
的部分转移呢？
为简单起见，假设一位投资者只持有市场指数基金和国库券两种证券。如果两者
之间的比例是一定的，比如说市场指数基金占0 . 6，那么资产组合的贝塔值也是一定的，
并且其证券市场线就应是一条斜率为0 . 6的直线(如图2 4 - 5 a )所示)。但是如果投资者能
看准时机，在市场表现不错时把资金调入市场指数基金，那么原来的直线就会如图2 4
5 b )所示。该线向上弯曲的原因是，如果投资者能够预测牛市和熊市，那么他在市场上
升时就加大市场指数基金的权重，于是当rM升高时，S C L直线的斜率也随着增大。这
正如图2 4 - 5 b )所示的曲线。
斜率＝0.6
a)
c)b)
斜率＝b＋c
斜率＝b
稳定增长的斜率
图24-5 特征线
注：a) 非市场时机，贝塔不变。b )市场时机，贝塔随预期市场超额收益增长。c) 仅有两个贝
塔值的市场时机。
特雷纳和梅热（M a z u y）[1] 首先提出，如果在一般线性单指数模型中加入一个平
方项，那么就能用来估计这条曲线的方程：
rP -rf ＝a＋b(rM -rf)＋c(rM -rf)2＋eP
这里rP是资产组合收益，a，b和c是回归分析后所得的系数。如果c是正的，我们
就能说明市场时机确实存在，因为最后一项能够使得特征线在rM -rf较大时相应变陡。
特雷纳和梅热利用上式对一些共同基金的数据进行了估计，但几乎没有找到任何投资
者把握市场时机的证据。
亨里克森（H e n r i k s s o n）和默顿[2] 提出了另一种相似的但更简单的方法。他们假
设资产组合的贝塔只取两个值：当市场走好时贝塔取较大值，当市场萎靡时贝塔取较
小值。在这个假设下，资产组合的特征线就应如图2 4 - 5 c )所示。这条线的回归方程形
式为
rP -rf ＝a＋b(rM -rf)＋c(rM -rf)D＋eP
[1] Jack L. Treynor and Kay Mazuy,“Can Mutual Funds Outguess the Market?”H a rv a rd Business Review
43 (July-August 1966).
[2] Roy D. Henriksson and R. C. Merton,“On Market Timing and Investment Performance. II. Statistical
Procedures for Evaluating Forecast Skills,”Journal of Business 54 (October 1981).
638 第七部分资产组合管理的应用
这里D是一个虚变量，当rM＞rf时，D＝1，否则D＝0。于是资产组合的贝塔值在
熊市场时就为b，在牛市时就变成b＋c。同样，如果回归得到正的c值，那就说明有市
场时机存在。
亨里克森[1] 利用上面的等式对1 9 6 8年至1 9 8 0年的11 6 家共同基金进行了回归检验。
他发现，尽管其显著性水平没有达到5%的一般要求，但c的平均值却是负的(-0 . 0 7 )。
11家共同基金具有显著的c正值，而同时8家具有显著的c负值。从总体来看，6 2%的基
金其市场时机能力是负的。因此，这些结果对投资者把握市场时机的能力没有提出多
少有力的证据。也许这也是正常的：如果掌握市场时机的投资者能获得大量的收益，
那么很难想象这个近似有效的市场会不抵销这些投资技术。
为具体说明如何检测市场时机存在性，让我们回到表2 4 - 3。把资产组合P与Q的超
额收益对市场的超额收益及其平方进行线性回归，即有
rP -rf ＝aP＋bP(rM -rf)＋cP(rM -rf)2＋eP
rQ -rf ＝aQ＋bQ(rM -rf)＋cQ(rM -rf)2＋eP
我们得到下列数据：
资产组合
估计
P Q
阿尔法(a) 1 . 7 7 ( 1 . 6 3 ) -2 . 2 9 ( 5 . 2 8 )
贝塔(b) 0 . 7 0 ( 0 . 6 9 ) 1 . 1 0 ( 1 . 4 0 )
时机(c) 0 . 0 0 0 . 1 0
R- S Q R 0 . 9 1 ( 0 . 9 1 ) 0 . 9 8 ( 0 . 6 4 )
括号中的数字是表2 4 - 4中进行单变量回归所得的估计结果。这些结果表明资产组
合P不存在市场时机。至于这到底是因为珍妮没有在好时机时付出努力，还是因为这
种努力都徒劳无功而只增加了不必要的资产组合方差，我们就不得而知了。
资产组合Q的回归结果却表明，它的市场时机掌握是相当成功的。市场时机系数c
的估计值为0 . 1，表明投资者成功地把握了时机，但所带来的利益却被不明智的股票选
择给抵销了。值得注意的是，Q资产组合的阿尔法值已由不存在市场时机而不变更资
产组合成分这种情况下的5 . 2 8%降到了现在的-2 . 2 9%。
由于传统业绩评估要求固定均值和固定方差的假设，因此上文的例子同样说明了
这一假设不合理。市场时机的把握者通过适时地进入或退出市场，从而不断地使贝塔
值和收益均值发生变化。尽管推广的回归方程体现了这一现象，但传统的证券市场线
( S C L )却忽略了它。如果注意到资产组合Q相对于P来说既有时机选择的成功，也有股
票选择的失败，那么在这两种价值没有正确评估出来之前，就要比较资产组合P或资
产组合Q的优劣还是很难的。不过对于业绩评估来说，最重要的一点就是推广的回归
方程能够体现资产组合中成分变化的效应，因此，在一定程度上它使传统的均值-方差
指标复杂化了。
24.5 业绩贡献分析程序
事实上，经风险调整的收益并不是评估者的唯一焦点，更多时候他们只是想确定
某一决策到底是否能提高业绩。好的投资业绩取决于投资者在正确时机选择优股的能
力，这些时机感和选择能力有较广泛的适用范围，它们既可以认为是在股市大升时把
固定收益证券转入股权市场，当然又可以定义得更具体，比如指投资者在特定行业中
寻找表现相对不错的股票。资产组合管理者一般既做出关于资产配置的方向性决定，
[1] Roy D. Henriksson,“Market Timing and Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation, ”
Journal of Business 57 (January 1984).
