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佣金，但是由于它们的资产组合是消极管理的，其管理和行政费用相对较低，
并免除了大部分管理基金特有的交易费用。成本外国指数基金和“国家篮子”
每年的预期费用为0 . 8 %，而开放型国际基金为1 . 8 %，封闭型基金为1 . 6 %。
国外指数篮子
W E B S 符号( A m e x） W E B S 符号( A m e x） “国家篮子”符号( A m e x）
澳大利亚E M A 马来西亚E W M 澳大利亚G X A
奥地利E W O 墨西哥E W W 法国G X F
比利时E W K 荷兰E W N 德国G X G
加拿大E W C 新加坡E W S 中国香港地区G X H
法国E W Q 西班牙E W P 意大利G X I
德国E W G 瑞典E W D 日本G X J
中国香港地区E W H 瑞士E W L 南非G X R
意大利E W I 英国E W U 英国G X K
日本E W J 美国G X U
资料来源：From The Outlook, May 22, 1996.
25.1.4 汇率风险
国际化投资给美国投资者带来了前所未有的挑战，也带来了一系列的风险。国外
市场的信息往往不能及时获得，并且收集起来也更加困难。在一些经济规模较小、相
应地证券市场也较小的国家，可能会有高昂的交易成本与严重的流动性问题。从图2 5
5可以看出，以国际交易成本为标准，美国的交易成本处于一个相当低的水平。投资
顾问们同样还需要特别注意投资的政治风险（political risk)，例如资产被征用、剥夺
的可能，税收政策的变更，外币对该国货币兑换的限制，或者该国经济环境的其他变
化等。政治风险的一个典型例子发生在1 9 9 1年初爆发的海湾战争期间，当时在科威特
的投资被战争搅得落花流水。
除以上这些风险之外，跨国投资还存在着汇率风险（exchange rate risk）。国外投
资取得的美元收入，不仅取决于在外国货币下计算的投资回报率，还取决于该种货币
与美元之间的汇率。
为了说明这一点，考虑在英国投资的情况，购买以英镑计算的年收益率为1 0%的
无风险英国国库券。尽管这项投资对英国投资者是无风险的，对美国投资者却并非如
此。假定现在的汇率是1英镑兑换两美元，美国投资者的期初投资额为20 000美元，即
相当于10 000英镑。在1 0%的收益率下，一年之后他能拿到11 000 英镑。
如果在这一年内英镑对美元的汇率发生变化，将会出现什么情况呢？假如这一年
内英镑相对于美元贬值，年终汇率变为1英镑兑换1 . 8美元，那么，11 000英镑只能兑
换19 800美元（11 000英镑×1 . 8 0美元/英镑），相对于期初的20 000美元，反而损失了
2 0 0美元。这样，尽管以英镑为计算单位的收益率为正的1 0%，但由于有汇率变动，以
美元计算时，收益率却成了负的1%。
我们可以将上面的例子推广到一般情况。设E0为期初汇率（2美元/英镑），那么
20 000美元相当于20 000/E0英镑。一年后投资增值为(20 000/E0) [ ( 1＋rf( U K ) ]英镑，其
中rf( U K )代表英国市场的无风险收益率。英镑收入最终要以期末汇率E1兑换回美元，
则年终美元收入等于20 000( E1/E0) [ 1＋rf( U K ) ]。由此，我们可以得出，英国国库券投
资在以美元计算时的收益率为：
1＋r( U S )＝[ 1＋rf( U K ) ]E1/E0 ( 2 5 - 1 )
从公式( 2 5 - 1 )可以看出，以美元计算的投资收益率等于以英镑计算的收益率乘以
662 第七部分资产组合管理的应用
税收
平均买卖价差
佣金
仅购买收税
仅出售收税
图25-5 单向交易的成本估计
资料来源：Bruno Solnik, International Investments, 3rd ed. (Reading, MA: Addison-We s l e y, 1996).
汇率的“收益率”。对于美国投资者而言，他对
英国国库券的投资可以看作是在英国的无风险投
资与英镑对美元相对业绩表现的有风险投资这二
者的共同作用。在刚才的例子中，英镑价格不太
景气，从每英镑2美元降到1 . 8美元。英镑投资的
损失超过了英国国库券的收益，相抵之后收益仍
然为负。
图2 5 - 6同样说明了这一点。图中列出了到
1 9 9 7年3月止的1 5个月期间内，一些较大的新兴
股票市场的股指收益率。图上较浅色块代表在
本地货币下的收益率，深色块代表依汇率变动
调整后的以美元计算的收益率。我们可以很明
显地看出此期间内的汇率变动对以美元计算的
收益率有着极大的影响。例如，土耳其股指的
增长以本国货币计算时为4 1%。而以美元计算时
仅仅为2 2%。
概念检验
问题2：在以下汇率下，分别计算购买英国国库券的美国投资者在以美元计算时
的投资收益率：（a）E1 ＝2 . 0 0美元/英镑；（b）E1 ＝2 . 2 0美元/英镑。
我们例子中的投资者在外汇兑换中可以利用远期合约或期货合约来转移汇率风
险。我们还记得外汇的远期合约或期货合约要求以约定的汇率与另外一个投资者交接
一种货币。这里，美国的投资者会同意以固定的汇率将英镑转换为美元，这样就减少
了将来将英镑兑换成美元的风险。
如果进行投资时期货合约的汇率为F0 ＝1 . 9 3美元/英镑，美国的投资者就能够通过
规定年末的汇率为1 . 9 3美元/英镑来保证以美元计算的无风险收益率。这个例子中，无
风险下的收益率为6 . 1 5%：
[ 1＋rf( U K ) ]F0/E0 ＝( 1 . 1 0 ) 1 . 9 3 / 2 . 0 0＝1.061 5
图25-6 以美元计算与以当地
货币计算的股市收益
资料来源：The Economist , March
8-14, 1997.
土耳其
法国
意大利
日本
收益率(以美元)
收益率(以当地
美元)西班牙
英国
德国
中国
