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反应指示器，这也进一步支持了世界因素存在的观点。
1单位货币价值
美国东部标准时间10月下午4点的标记
标记点用的是市场
收盘的当地时间
■北美
＋爱尔兰，南非，英国
△欧洲大国
◇欧洲小国
×亚洲
△澳大利亚/新西兰
图25-7 1987年1 0月1 4日至1 0月2 6日股市大崩盘时的地区指数
资料来源：Richard Roll,“The International Crash of October 1987,”Financial Analysts Journal,
S e p t e m b e r-October 1988.
25.1.7 世界资本市场的均衡
我们可以用C A P M模型或套利定价模型来预测一个国际资本市场均衡状态下的期
望收益，就像我们对一项国内资产所做的那样。但是，这些模型在应用于国际环境下
时需要做出一些调整。
例如，你或许会想世界性的C A P M模型只需将较小范围内的一国市场资产组合换
为较大范围内的世界市场资产组合并计算相对于世界资产组合的
值即可。这种方法
在伊伯森（I b b o t s o n）、卡尔（Ca r r ）与鲁滨逊（R o b i n s o n）[1] 的一篇论文中得到了采
用，他们计算了几个国家的股权指数相对于世界股权指数的
值，他们的计算结果列
示在表2 5 - 8中。各个不同国家的
值显示出惊人的差异。
尽管这种把简单C A P M模型直接加以引申的方法看起来像是很合乎情理的第一
步，但它存在着如下的问题：
1) 各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者很难或者不愿意持有一个世
界资产组合。还有一些资产是国际投资者根本就不可能获得的。
2) 不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险，这样他们对于不同
证券的风险特性很难达成共识，从而也不会得到相同的有效率边界。
3) 由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用及税收因素，不同国家的投资者倾
向于消费不同的商品组合。如果商品之间的相对价格随事件变化，不同国家的投资者
所体会到的通货膨胀风险也会有所差异。
这些问题表明在国际环境下，简单C A P M模型不像它在市场完全成为一体时那么
有效。有证据表明那些对于国外投资者不大容易获得的资产的风险补偿比简单C A P M
模型所预测的要高。[ 2 ]
[1] Roger G. Ibbotson, Richard C. Carr, and Anthony W. Robinson,“International Equity and Bond Returns,”
Financial Analysts Journal, July-August 1982.
[2] Vihang Errrunza and Etienne Losq,“International Asset Pricing under Mild Segmentation: Theory and
Te s t ,”Journal of Finance 40 (March 1985), pp. 105-24.
670 第七部分资产组合管理的应用
表25-8 1960~1980年的股权收益表
国家平均收益率收益的标准方差贝塔值阿尔法值
澳大利亚1 2 . 2 0 2 2 . 8 0 1 . 0 2 1 . 5 2
奥地利1 0 . 3 0 1 6 . 9 0 0 . 0 1 4 . 8 6
比利时1 0 . 1 0 1 3 . 8 0 0 . 4 5 2 . 4 4
加拿大1 2 . 1 0 1 7 . 5 0 0 . 7 7 2 . 7 5
丹麦11 . 4 0 2 4 . 2 0 0 . 6 0 2 . 9 1
法国8 . 1 0 2 1 . 4 0 0 . 5 0 0 . 1 7
德国1 0 . 1 0 1 9 . 9 0 0 . 4 5 2 . 4 1
意大利5 . 6 0 2 7 . 2 0 0 . 4 1 -1 . 9 2
日本1 9 . 0 0 3 1 . 4 0 0 . 8 1 9 . 4 9
荷兰1 0 . 7 0 1 7 . 8 0 0 . 9 0 0 . 6 5
挪威1 7 . 4 0 4 9 . 0 0 -0 . 2 7 1 3 . 3 9
西班牙1 0 . 4 0 1 9 . 8 0 0 . 0 4 4 . 7 3
瑞典9 . 7 0 1 6 . 7 0 0 . 5 1 1 . 6 9
瑞士1 2 . 5 0 2 2 . 9 0 0 . 8 7 2 . 6 6
英国1 4 . 7 0 3 3 . 6 0 1 . 4 7 1 . 7 6
美国1 0 . 2 0 1 7 . 7 0 1 . 0 8 - 0 . 6 9
资料来源：Roger G. Ibbotson, Richard C. Carr, and Anthony W. Robinson,“International Equity and
Bond Returns,”Financial Analysts Journal, July-August 1982.
看起来在国际环境下套利定价模型比C A P M模型更为有效，因为在此模型下跨国
投资中产生的特殊风险因素更可以像其他风险因素那样处理。世界经济活动与货币流
动可以只是简单地列入在国内套利定价模型中已经使用的因素表中。
小结
1. 美国股权只占世界股权资产组合的一小部分，国际资本市场为资产组合的分散
化与强化风险-收益特性提供了重要的机会。
2. 以外汇投资会产生一个额外的不确定的汇率风险，大部分汇率风险可以通过运
用外汇期货或外汇远期对冲掉，但是，一个完全的套期保值是难以做到的，因为外币
的收益率难以确定。
3. 有些世界市场指数可以成为消极国际投资的基础，积极的国际投资可以划分为
货币选择、国家选择、股票选择与现金/债券选择。
4. 在国际投资中运用因素模型将包括世界因素与国内因素，虽然一些证据表明国
内因素是影响股票收益率的主要因素，但是，1 9 8 7年1 0月的股市崩盘证明了存在着国
际因素的重要影响。
关键词
美国股票托存收据（A D R）
单一国家基金
政治风险
汇率风险
利率平价关系
利率抛补套利关系
欧洲、澳洲与远东价格指数
交叉持有
货币选择
国家选择
参考文献
国际投资与国际资本市场的两本教材为：
G i d d y, Ian H. Global Financial Markets. Lexington, MA: D.C. Heath, 1993.
Bruno Solnik. International Investments, 3rd ed. Reading MA: Addison-We s l e y, 1996.
习题
1. 假定你作为一个美国投资者在一年前购入2 000英镑的英国证券，当时英镑的
