种是由人寿保险公司提供的延税年金。我们在这里不考虑第2章中讨论过的投资于免
税工具的可能。
延税选择权美国国内收入法规（U.S. Internal Revenue Code）的一个基本特点
是一项资产的资本利得税只有在这项资产出售时才需缴纳[1] ，这就是延税选择权（t a x
deferral option）。这样投资者就可以控制其缴纳税收的时间，从税收的角度来看，这
种选择权使得股票在整体上优于固定收益的有价证券。
为了说明这一点，将I B M的股票与其发行的一种债券作一个比较。假设今年这两
种证券都可以提供总共1 5%的预期收益率。股票的红利是5%，预期股价增值率为1 0%，
而债券的利率为1 5%。债券的投资者必须在得到债券利息收入的那一年为此收入纳税，
而I B M的股东只需为红利纳税，可以把资本利得部分的纳税额延迟到出售股票时缴纳。
假设投资者投资2 000美元，时间为5年，并且他处于2 8%的纳税等级。如果投资
于债券，他会在每年得到1 0 . 8%的税后收入( 0 . 7 2×1 5%)。5年结束后税后资金额为
1 000 美元×1 . 1 0 8＝1 669.93美元
对股票来说，每年的税后红利收入为3 . 6%( 0 . 7 2×5%)，由于直到第五年才会对资
本利得纳税，缴纳资本利得税之前的回报率为
1 000 美元×( 1＋0 . 0 3 6＋0 . 1 0 )5＝1 000×1 . 1 3 65＝1 891.87美元
在第五年，资本利得为
1 891.87美元-1 000 美元×1 . 0 3 65＝1 891.87美元-1 193.44美元＝6 9 8 . 4 3美元
所欠纳税额为1 9 5 . 5 6美元，还剩下1 696.31美元，这比投资于债券的收入要多出
2 6 . 3 8美元。对资本利得延期纳税使得投资可以以更大的复利率增长，直到实际缴纳税
收时为止。
另外还要注意的是，总收入中采取价格增值形式的份额越高，延税选择权的价值
越大。
延税退休金计划近几年来，投资者越来越多地选择使用他们可以决定如何配置
资产的延税退休金计划（tax-deferred retirement plans）。这样的计划包括I R A、K e o g h
计划以及企业主发起的“有延税资格的”捐助计划。它们一个共同的特点是捐助与收
入只有在个人取出时才需要支付联邦所得税。
典型的情况是，一个人的投资部分以此种符合资格的退休金帐户的形式存在，部
分以普通需纳税帐户的形式存在。应使用的基本投资原则是在普通帐户中持有权益性
资产，在退休金帐户中持有你想持有的所有债券。通过在退休金帐户中持有税收优惠
最小的有价证券，最大限度地利用了这个帐户的税收优惠。
为了说明这一点，考虑下面的例子。假设艾路斯（E l o i s e）有200 000美元的资产，
其中100 000美元在一个有延税资格的退休金帐户中。她已经决定将其资产一半投资于
债券，另一半投资于股票，所以她将自己的一半退休金帐户与一半非退休金基金分别
投入两种资产。这样做，艾路斯没有能够把自己的税后收益最大化。只需简单地把她
的债券移入退休金帐户，并且把股票都放在退休金帐户之外，她就可以在不改变税前
收入的前提下减少自己的纳税额。
概念检验
问题2：假设艾路斯的债券每年收益率为1 0%，股票的收益率为1 5%，且都以价格
增值的形式出现。5年后，她会取出所有基金额消费。如果她把所有债券都移入退休
金帐户，并且在退休金帐户外持有所有股票，她的最终收益可以增加多少？她的纳税
[1] 这一规则的唯一例外是期货投资，在期货投资的情况下，无论投资是否结束，都要根据所得纳税。
686 第七部分资产组合管理的应用
水平为2 8%。
延税年金延税年金（deferred annuities）本质上是由人寿保险公司提供的避税
帐户。他们将个人退休帐户( I R A )上可以获得的同种延税与以税收年金形式取出基金
的选择权结合在一起。可变的年金协议提供了共同基金投资的额外好处。个人退休帐
户与可变年金协议之间一个重要的差别在于虽然一个人投入个人退休帐户的数额是可
以免税的，但其最大化的数量却要受到严格的限制；而一个人可以投入延税年金的数
额是不受限制的，但是它并不能扣税。
之所以称之为生命年金，是因为只要受益人还未死亡，它的支付就会一直延续下去，
尽管实际上所有的延税年金协议都有几个抽出资金的选择权，包括在任何时候一次性支
付一笔现金。有了生命年金，你就不需为自己死亡之前会花完所有的钱而担心。所以，
像社会保障金一样，生命年金提供了极长时间的保险，这样对于一些已到退休年龄的人
来说，它是一项理想的资产。确实如此，理论表明当一个人没有留下遗产的愿望时，他
最优的选择是把自己资产的很大一部分投资于实际上相当公平的生命年金。[ 1 ]
生命年金有两种形式：固定生命年金（fixed annuities）与可变生命年金（v a r i a b l e
a n n u i t i e s）。固定生命年金每个期间（通常为每个月）支付一个固定的很少数额的资金，
而可变生命年金每个期间支付与标的资产组合的投资表现相对应的一个资金数额。
在为年金定价时，保险公司使用列示出不同年龄段的人在一年内死亡概率的死亡
率表（mortality tables）。这些表格使得保险公司可以相当精确地计算出在将来每一年
里，处于一给定年龄段的很多人中有多少人将会死亡。如果它把生命年金出售给一大
群人，保险公司可以非常精确地估计出在将来每一年里它需要支付多少保金。
可变年金的设计使得标的资产组合的投资风险转移到受益人身上，就像股东承
受共同基金的风险一样。一项可变生命年金协议有两个阶段：积累阶段与支付阶段。
在积累阶段里，投资者定期向一个或更多的开端共同基金投入资金，积累股份。第
二阶段，即支付阶段，通常开始于投资者退休时，这时投资者通常拥有几种选择权，
它包括：
1) 一次性取出股份的市值。
2) 一直到死亡为止，定期取得固定的年金额。
3) 每一期取得按一特定程序计算的可变数额。
这个过程可以用下面的例子很好地作一解释。假设约翰·肖特莱夫（J o h n
S h o r t l i f e）退休的时候，在他的可变年金协议中有100 000美元。首次年金支付额由一
给定的假定投资收益（A I R）—本例中我们取每年为4%，以及对死亡概率的假设决
定。对于肖特莱夫，我们假定他在退休后只能再活3年，那么从现在开始，他将得到
三次年金的支付。
每年的支付额Bt由回归公式给出：
1 + R
Bt ＝Bt－1
t ( 2 6 - 1 )
1 + AIR
在这里Rt是第t年实际持有期在标的资产组合上的收益。换句话说，肖特莱夫每年
得到的数额等于前一年的收益乘以一个反映实际投资收益与预期投资收益比值的一个
因子。在我们的例子里，如果实际收益等于4%，这个因子就是1，今年的收益与去年
的相等。如果Rt比4%大，收益将会增加，反之如果Rt比4%小，收益将会下降。
起始收益额是通过计算假设的固定支付额得出的。计算方法是：用4%的假定投资
收益对现值100 000美元折现出将来价值，再乘以第一年的业绩因子。在我们的例子里，
[1] 关于这一点的深入分析参见：Laurence J. Kotlikoff and Avia Spivak,“The Family as an Incomplete
Annuities Market,”Journal of Political Economy 89 (April 1981).
