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27.1 套期保值技术
27.1.1 一般原理
我们来看一家美国公司的情况，它的大部分产品出口到英国。由于以下几个原因，
该公司最易受到美元与英镑汇率波动的影响。首先，客户支付英镑，收入以英镑计价，
其美元价值就会随汇率波动。其次，该公司在英国出售的产品的英镑价格本身也受汇
率的影响。例如，如果英镑相对于美元贬值1 0%，公司为了保持与美元等值的价格，
需要提高其产品的英镑价格1 0%。可是，如果该公司面对来自英国制造商的竞争，或
者它认为较高的英镑价格会降低其产品的需求，也许就不能将英镑价格提高1 0%。
为了抵销其外汇风险，该公司也许会从事在英镑贬值时为其带来利润的交易。金
融交易的收益将抵销因贬值造成的商业经营上的损失。例如，假定该公司签了一份期
货合约，以现今的汇率卖掉英镑以获得美元。作为外汇交易的卖方，该公司就是这份
英镑期货合约的空头方。这样，如果英镑贬值，空头方将获得利润。
例如，假定当前的三个月后交割的期货价格为每英镑1 . 7 0美元，如果该公司以每
英镑1 . 7 0美元的期货价格卖掉了期货合约，而三个月后的现汇价格为每英镑1 . 6 0美元，
那么，该交易的利润为每英镑赚1 0美分。由于结算日期货价格（每英镑1 . 7 0美元）超
出即期价格（每英镑1 . 6 0美元），因此空头方利润是F0 -FT ＝1 . 7 0美元-1 . 6 0美元＝0 . 1 0
美元/英镑。
在期货市场上，要出售多少英镑才能最大限度地对冲掉汇率跌价所带来的风险
呢？假定下一季度利润的美元价值因每英镑贬值1 0美分而减少了2 0万美元。给定这
一信息，适当的套期头寸就容易计算出来了。因为每英镑贬值1 0美分而损失了2 0万
美元，为了弥补这个损失，我们需要决定应出售的英镑数量。因此，我们需要卖出
2 0 0万英镑的期货头寸。正如我们刚刚看到的，期货合约中每卖掉1英镑的利润等于
即期价格与交割价格之差。因此，从英镑贬值1 0美分中[1] 得到了外汇交易利润等于
0 . 1 0美元×2 000 000＝200 000美元。
在英镑期货的套期保值中，只要利润与汇率之间接近于线性关系，适当的套期头
寸独立于英镑的实际贬值程度。例如，如果英镑只贬值上述幅度的一半，即只贬值5
美分，该公司的经营收入仅损失原来的一半，0 . 0 5美元×2 000 000 ＝100 000美元，
期货交易中也仅得到原回报的一半—1 0万美元，同样抵销了经营风险。如果英镑升
值，套期头寸（这是不幸的情况）仍然抵销经营风险。假如英镑升值5美分，公司将
从英镑的升值中获利1 0万美元；但是，这笔钱将在按原来的期货合约卖出英镑时将损
失掉。
套期保值率是抵销未受保护的资产组合风险（在本例中是公司的出口贸易）所必
须的期货头寸数量。通常，我们可以把套期保值率看作是人们为抵销某种风险所使用
的套期保值工具（例如期货合约）的数量。在这种情况下，套期保值率H为：
H＝
因给定汇率变化而造成的风险暴露资产值的变化
因同样的汇率变化而从单位期货头寸中产生的利润
＝
美元/英镑汇率每变动1 0美分的2 0万美元
美元/英镑汇率每变动1 0美分时交割1英镑获利1 0美分
＝应交割2 000 000英镑
由于在国际货币市场（芝加哥商品交易所的一个部门）上，每份英镑期货合约规
定数量为62 500 英镑，所以，该公司需要卖出空头为2 000 000/62 500＝3 2份合约。
[1] 事实上，期货交易的利润取决于期货价格（而不是现钞交易汇率）的变化。为了简便起见，我们称这
里的期货价格的降低为英镑贬值。
708 第七部分资产组合管理的应用
套期保值率的另一种解释是对不确定性的有关来源的敏感度。汇率每变动1 0美分，
经营收入的敏感度为2 0万美元；每交割1英镑期货利润的敏感度为1 0美分。因此，套
期保值率是200 000/0.10＝2 000 000英镑。
我们还可以用比英镑测度更容易的方式定义套期保值率，即采用期货合约的形式。
由于要求每份合约交割62 500英镑，汇率浮动1 0美分，每份合约的利润为6 250 美元。
因此，用期货合约数定义的套期保值率为200 000美元/6 250美元＝3 2份合约，与以上
得出的结果相同。
概念检验
问题1：假定一个跨国公司在美元贬值时受损。具体地说，美元/英镑汇率每上升5
美分，公司的利润下降2 0万美元。公司应购买多少份外汇期货合约？应购买多头合约
还是空头合约？
一旦你知道非套期头寸对汇率变动的敏感度，计算风险最小化的套期头寸是很简
单的，而确定敏感度则要难很多。例如，对出口公司来说，一个天真的想法是一个人
只需估计预期的以英镑为单位的收益，然后在期货或远期市场上交割同样数量的英镑
就万无一失了。然而，用这种办法，却没有意识到英镑收益本身是一个汇率的函数，
因为美国公司在英国的竞争地位部分地是由汇率决定的。事实上，估计经营风险对汇
率的敏感度需要细致的判断。
一种方法是部分地相信历史数据。举例来说，假定这家公司准备了一张如图2 7 - 1
的点分布图，它把前4 0个季度的每季度经营收入（以美元计）与同期的美元/英镑汇率
联系起来。一般的规律是：当汇率降低，即英镑贬值时，收益也减少。为量化敏感度，
我们可以画一条代表这些点分布趋势的直线。或者更好的是估算出下面的回归方程式：
收益＝a＋b（美元/英镑汇率）
每季度盈利
220万美元
斜率＝200万
1.60美元/英磅1.70美元/英磅汇率
200万美元
图27-1 利润与汇率的函数关系
回归的斜率，即对b的估值，是季度利润对汇率的敏感度。例如，如果对b的估值
恰如图2 7 - 1中显示的为2 0 0万美元，那么，对回归方程的解释就是：在一般情况下，
利润与汇率的关系是，英镑的价值每上升1美元，季度利润增加2 0 0万美元。显然，这
正是我们称美元对英镑汇率下降0 . 1 0美元将减少200 000美元收益时所断定的敏感度。
当然，你必须小心地解释回归结果。例如，当你面临的情景是根据预测，汇率可
能低于每英镑1 . 2 0美元或高于每英镑2 . 5 0美元，而这一时期所呈现的实际汇率却在每
英镑1 . 6 0美元与1 . 9 0美元之间徘徊时，你就不会从中推断出收益与汇率的历史关系了。
另外，当你把过去的关系推广到未来时，你必须格外谨慎。在第1 0章，我们看到
