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28.1 积极管理的优势
怎样才能使积极的资产组合管理理论与市场均衡概念协调一致呢？你也许会想看
一下第1 2章的分析，但是我们可以对此阐释如下。
当众多投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向其资产组合里加入
定价错误的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额
收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上，大
多数投资经理将不可能击败消极管理。但是，在对投资报酬进行竞争的过程中，某些
优秀的投资经理可以获得比市场价格里所包含的平均预期收益更高的收益。
经济逻辑和某些经验证据都可以证明这一点。我们先讨论经济逻辑。假定任何分
析家都不能击败消极管理，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析的其
他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干
涸，价格也将不再反映复杂的预测。随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新
吸引回来并使他们再度获得成功[ 1 ]。当然，这里关键的假定是投资者会很明智地分配
管理基金，而这方面的直接证据还有待发掘。
下面则是一些经验证据：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收
益，这些事实已经不能仅仅用运气来解释；（2）已实现收益率中的“噪声”足以阻
止我们彻底拒绝这种假定，即某些投资经理已经击败了消极管理策略，虽然获得的超
额收益在统计的意义上很小，但却有很重要的经济意义；（3）有些已实现的超额收
益非常稳定，表明那些能够及时捕捉到的资产组合投资经理们可以在一段相当长的时
期内击败消极管理。
这些结论告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即便投资者们都
认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法抗拒的诱惑力。
假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么
实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意
义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数
资产组合之间进行分配，除此之外你不可能做得更好。在这种简化的假定之下，获得
最佳投资策略似乎不需要任何努力与知识。
不过，这个结论下得太草率了。事实上，把投资基金在无风险资产与风险资产组
合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由
下式给出：
E(rM ) - rf
y = 2 ( 2 8 - 1 )
0.01 A
M
其中E(rM)-rf是M的风险溢价，
M2是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，
任何理性的资金配置都需要对
与E(rM)进行估计，也就是说，即便是消极的投资者也
需要做一定的预测。
而且，由于存在着受不同环境因素影响的不同种类的证券，使得对E(rM)和
M
进行
预测变得更为复杂。例如，长期债券的收益，在很大程度上由利率期限结构的变化决定，
而股票的收益则受到更为广泛的经济环境的影响，其中包括许多利率以外的宏观经济因
素的影响。一旦投资者得到了各种投资的相关预测信息，他也许还要根据最优原理来确
定投资组合的恰当比例。因此，我们不难看出投资者很容易就会偏离纯粹的消极策略，
并且我们甚至还没有把国际股票与债券投资组合或行业资产组合的影响考虑进来。
事实上，“纯粹消极策略”的定义也是有问题的，因为这种只涉及市场指数资产
组合与无风险资产的简单策略现在似乎也需要市场分析。为此，我们把纯粹消极策略
M
[1] 这方面的详细介绍参见：Sanford J.Grossman and Joseph E.Stiglitz,“On the Impossibility of Informationally
E fficient Markets,”American Economic Review 70 (June 1980).
724 第七部分资产组合管理的应用
定义为仅仅使用指数基金，并且其组合权重保持固定、不随市场情形变化的管理方式。
例如，一个资产组合策略总是把它的资产的6 0%投资于市场指数股票基金，3 0%投资
于债券指数基金，1 0%投资于货币市场基金，那么这就是一个纯粹的消极策略。
更重要的是，积极管理的吸引力会变得越来越大，因为由此所产生的潜在利润是
巨大的。与此同时，众多积极型投资经理之间的竞争会驱使市场价格向有效市场水平
接近。超额利润会因此而变得越来越难以得到，但通过努力分析而取得与之相当的利
润也将越来越普遍。即便价格在一定程度上是有效的，但某些分析人员还是能够始终
维持一定的合理利润。因为如果没有利润，积极型投资经理行业就会消亡，并最终导
致价格偏离有效市场的水平。积极的资产组合管理理论是本章所要讨论的中心内容。
28.2 积极的资产组合的目的
投资者对专业资产组合投资经理的期望是什么？这种期望又会怎样影响他的运作？
如果客户是风险中性的，也就是说，对不同程度的风险无差别，那么答案就非常简单。
投资者会期望资产组合投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。资产
组合投资经理将根据这种要求进行运作，而其业绩则根据他所实现的平均收益率来评价。
专栏2 8 - 1J . P. 摩根投资公司如何发现在国际固定收益市场中
的计划担保的机会
