合的标准。在第8章中，我们为每一位投资者所构造的最佳有风险资产组合是使酬报
与波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标
准差之比最大的资产组合。运用马克维茨模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使
每一位客户满意，而不管他们对风险的态度如何。对客户来说，他们可以运用统计的
方法从预期可实现收益率或事前酬报与波动性比率来对投资经理的业绩作出推断并进
行评估。
726 第七部分资产组合管理的应用
威廉·夏普对共同基金业绩的评价[1] 是资产组合业绩评价（见第2 4章）领域中很
有创意的工作。酬报与波动性比率也被人们称为夏普测度：
E(rP ) - rf
S =
P
这个比率现在是评价专业资产组合投资经理业绩的一个常用标准。
简单地说，均值-方差资产组合理论意味着专业资产组合投资经理的目标是使
（事前）夏普测度最大，即使资本配置线( C A L )的斜率最大。一个好的投资经理的资
本配置线总是比消极持有市场指数资产组合者的要陡。客户可以通过观察投资经理
们的回报率并计算他们的已实现夏普测度（事后资本配置线）来评价其相对的业
绩。
一般来说，客户总是希望把他们的资金委托给最有能力的投资经理，即那些最有
可能作出客观的预测从而可以持续获得最高夏普测度的投资经理。不管客户对待风险
的态度如何，这一点对所有的人都是适用的。同时，每个投资者还必须决定将多大比
例的资金交给这位经理进行投资，并将余下的部分投资于无风险资产。如果投资经理
们的夏普测度在长时间内是稳定的（并且可以被客户估计出来），投资者就可以以其
资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据2 8 - 1式计算出委托给这位投资经理的最
佳资金比例，剩下的部分则投资于货币市场基金。
根据最新预测得到的投资经理们的事前夏普测度是不断变化的。当预测比较乐观
时，投资者愿意增加他们在有风险资产组合上的投资，否则就会减少。但是，随时向
客户传达最新的预测信息并让他们随时修改在风险资产组合与无风险资产之间的资金
配置是不现实的。
允许投资经理们根据他们的预测随时改变资金在最佳风险资产组合与无风险资产
之间的配置可以解决这个问题。实际上，很多股票基金都允许投资经理灵活合理地进
行调整。
28.3 市场时机
试想以下两个不同投资策略的结果：
1) 1927年1月1日，一位投资者把1 000美元投资于期限为3 0天的商业票据，并将
全部本息不断地继续投资于3 0天期的商业票据（或者投资于3 0天期的国库券，如果有
的话），这样，5 2年后即1 9 7 8年1 2月3 1日投资终止时他可以获得3 600美元。
2) 1927年1月1日，另一位投资者把1 000美元投资于纽约证券交易所的指数资产
组合，并将因此得到的所有股息再投入该资产组合，那么，1 9 7 8年1 2月3 1日投资终止
时他将获得67 500美元。
假定我们将理想的市场时机（market timing）定义为在每个月月初，知道纽约证
券交易所资产组合的收益是否会高于3 0天期商业票据的能力。那么，每个月月初，市
场时机的决定者都会将所有资金要么全部投资于货币资产（如3 0天期商业票据），要
么全部投资于股票（如纽约证券交易所的资产组合），哪一种的预期收益高就投资于
哪一种。在同一天都从1 000美元开始，理想的市场时机决定者在5 2年之后会以怎样的
结果结束呢？
这就是几年前罗伯特·默顿教授在与金融学教授的研讨会开始时所讲到的一个
例子，当时他得到的回答中最大胆的猜测是几百万美元。而正确的答案是5 3 . 6亿美
元。[ 2 ]
[1] William F. Sharpe,“Mutual Fund Performance”, Journal of Business, Supplement on Security Prices
39(January 1966).
[2] 用最近的数据进行的论证得到了类似的结果。
