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这种理解使得默顿[1] 可以根据期权定价理论来给市场时机能力定价，我们也可以
从中计算出市场时机的合理费用。
28.3.2 不精确预测的价值
遗憾的是，默顿与我们都知道，投资经理并不是准确无误的预测家。很明显，如
果他们能在大多数时候预测准确，那就已经做得非常好了。不过我们所说的“大多数
时候”，并不仅仅是指经理们预测准确的时候所占的比例。美国亚利桑那州图森市的
天气预报员如果总是说没雨，那他们有可能在9 0%的时间内都是正确的，但这种策略
的高成功率显然不能说明他们的预测能力。
同样地，用准确预测在整个预测中所占的比例来测度预测能力肯定也是不合适的。
如果市价在三天之内有两天是上涨的，而预测者总是预测上涨，那么这2 / 3的成功率并
不表明他的预测能力。我们需要考察的是投资经理们正确预测出牛市（rM＞rf）与正确
预测出熊市（rM＜rf）的比例。
假定P1为正确预测出牛市的比率，P2为正确预测出熊市的比率，那么P1＋P2 -1就
是市场时机能力的正确测度。例如，如果一个预测者全都猜对了，那么他的P1 ＝P2 ＝1，
其预测能力便为1（1 0 0%）。如果一个人总是赌熊市，那么他将预测错所有的牛市（P1
＝0），而预测对所有的熊市（P2 ＝1），结果他的市场时机能力为P1＋P2 -1＝0，设C代
表理想的市场时机（看涨期权）的价值，那么（P1＋P2 -1）C则为不精确市场预测能
力的价值。在第2 4章资产组合业绩评价中，我们已经看到了市场时机是如何被发现与
测度的。
概念检验
问题2：有人用掷硬币的办法来预测市场，那么他的市场时机能力分数是多少？
28.4 证券选择：特雷纳-布莱克模型
28.4.1 特雷纳-布莱克模型概述
除了市场时机以外，证券分析是积极的资产组合管理的另一种形式。如果你是一
个研究单个证券的分析者，可能你会发现好几只定价错误的证券。它们给投资者提供
了数值为正的预期阿尔法值。但是你将怎样利用你的分析呢？把资产组合全部集中在
这些证券上是有代价的，你将承担本可以通过分散投资而减少的公司风险。因此，作
为一个积极型投资经理，你必须在大胆利用定价错误的证券和不允许几只证券决定整
个资产组合的分散投资目标之间作出权衡。
特雷纳与布莱克[2] 为运用证券分析的投资经理们提供了一个优化模型，这种资产
组合管理理论假定证券市场接近于有效率，该模型的要点是：
1) 积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股
票，其他没有被分析的证券假定它们的价格是合理的。
2) 为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资组合的基线，模型把它当
作消极型资产组合处理。
3) 投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与
方差的预测值。
4) 证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合，定价错误的被
研究证券就是这种组合的基本组成部分。
[1] Robret C.Merton,“On Market Timing and Investment Performance: An Equilibrium Theory of Value for
Market Forecasts,”Journal of Business, July 1981.
[2] Jack Treynor and Fisher Black，“How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection”, J o u r n a l
of Business, January 1973.
730 第七部分资产组合管理的应用
5) 分析人员应该按照以下步骤来构造这个积极型资产组合，并对其预期成果进行
评价：
a. 估计出每只被分析证券的贝塔值和它的残差风险，根据贝塔值与E(rM)-rf的宏观
预测值确定这只证券的必要回报率。
b. 根据每只证券定价错误的程度确定它的预期收益与预期超额收益（阿尔法值）。
c. 不充分分散投资的成本就是定价错误股票的非系统风险，即这只股票残值的方
差。这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处（
值）
d. 根据阿尔法、贝塔与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权
重。
e. 根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的阿尔法、贝塔与残
差风险。
6. 根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测
值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极型资产组合的结合。
特雷纳-布莱克模型并没有给业界带来什么不良影响，这是因为：
1) 如同不理想的市场时机也有巨大价值一样，特雷纳与布莱克提出的这种证券分
析也具有潜在价值。所以，即使这种证券分析离精确还差很远，但恰当的积极管理总
有增值能力。
2) 特雷纳-布莱克模型在理论上很容易操作，而且即便把它的一些简化假定放宽，
它仍然大有作为。
3) 该模型特别适用于分权化的机构中，而这正是使大型企业高效运转的精髓所
在。
28.4.2 资产组合的构造
假定所有的证券都定价合理，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，
那么，第i个证券的回报率就是：
i(rM -rf)＋ei ( 2 8 - 2 )
ri ＝rf＋
其中，ei是均值为0的公司随机扰动项。
不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（T B）用式( 2 8 - 2 )表示所有证券的回报率，并
且假定市场资产组合M是有效资产组合。为了简单起见，他们还假定证券之间的回报
率中的非系统部分ei是不相关的。关于市场时机，T B假定消极型资产组合（p a s s i v e
p o r t f o l i o）的预测已经作出，所以市场指数资产组合的预期回报率rM和它的方差M2都
已经确定。
现在，证券投资经理指派一组分析人员去考察目标证券集合中的一小部分，其目
的是在这些被分析证券中构造一个积极型组合，并把这个组合与指数资产组合混合起
来。对每一只正在被研究的证券，其回报率可以写成
( 2 8 - 3 )
rk ＝rf＋
k(rM -rf)＋ek＋
k
其中，
表示定价错误证券的超出预期的额外回报（称作超额回报）。所以，对
每一只被分析证券，研究人员都要估计以下参数
k
2(ek)
k，
k，
如果所有的
均为0，那么就没有理由排除消极管理，指数资产组合M就是投资经
理的最好选择。但这是不太可能的，因为一般来说，总存在大量不为0的阿尔法，有
些为正，有些为负。
下面，我们研究一下持有积极型资产组合以后接着应该做些什么，以便对特雷
纳-布莱克模型的应用有一个整体印象。假定某一积极型资产组合（active portfolio)A
已经被构造出来了，并有以下参数
k
