75
为该证券被用来作为贷款的抵押。
联邦储备委员会对用保证金信贷购买股票的数量设置了限额。目前，初始保证金
要求为5 0%，意味着至少5 0%的买价必须用现金来支付，其余部分可用借入的贷款。
保证金百分比定义为净值或股权值比率，股权值是指帐户中的证券市值。为了说
明这一点，假设投资者为了购买价值为10 000 美元的股票（购买1 0 0股，每股1 0 0美元），
首先支付6 000美元，从经纪人处借了剩余的4 000美元。其资产负债表如下：
(单位：美元)
资产负债及所有者权益
股票价值10 000 从经纪人处借款4 000
股权6 000
初始保证金百分比为：
初始保证金百分比＝帐户中股权/股票价值＝6 000 美元/10 000美元＝0 . 6 0
如果股票的价格下降到每股7 0美元，该帐户的资产负债表变为：
(单位：美元)
资产负债及所有者权益
股票价值7 000 从经纪人处借款4 000
股权3 000
帐户中的股权随着股票价值的下降而下降，此时的保证金百分比为：
保证金百分比=帐户中股权/股票价值＝3 000 美元/7 000 美元＝0 . 4 3或4 3%
如果股票的价值下降到4 000美元以下，股权将变成负值，意味着该股票的价值不
足以为经纪人的贷款担保。为了防止这种情况的发生，经纪人制定了一个最低保证金
维持额。如果保证金低于该下限水平，经纪人会发出通知，要求投资者为帐户补充现
金或证券。如果投资者不采取行动，经纪人就会从客户的帐户中卖出证券来补充资金，
直到保证金比率恢复到一个可以接收的水平。
下面我们举一例来说明怎样维持保证金水平。假设保证金下限水平是3 0%，股价
下降到多少时投资者就会接到补交保证金的通知呢？解答这个问题需要一些代数知识。
令P代表股票的价格。那么投资者的1 0 0股股票的价值为1 0 0 P，帐户中个人的股权
为1 0 0 P-4 000美元。因此保证金百分比为（1 0 0 P-4 000美元）/ 1 0 0 P。在保证金百分
比等于其下限水平0 . 3时的价格，可以通过解以下等式
（1 0 0 P-4 000 美元）/ 1 0 0 P＝0 . 3
得到P＝5 7 . 1 4美元。如果股票价格下降到每股5 7 . 1 4美元，投资者会收到补交保证
金的通知。
概念检验
问题3：如果在我们所讨论的上例中保证金下限为4 0%，那么股价下降到多少时投
资者才能接到补交保证金的通知？
为什么投资者以保证金信贷购买的方式买股票（或债券）？当他们所希望的投资
水平高于自有资金所允许达到的水平时就会采取这种方式。这样他们能够获得更大的
潜在的利益，但是，这也使他们承受了更大的风险。
为了进一步说明，让我们假设一个投资者对I B M公司的股票看涨（持乐观态度），该
股票现在的卖价为每股1 0 0美元。投资者有10 000美元可用来投资，他预期I B M公司的股价
在明年将上升3 0%。不计红利，如果投资者只用10 000美元买1 0 0股，期望收益率为3 0%。
但是现在让我们假定投资者另从经纪人那里借了10 000美元也投资于I B M公司的
股票。投资于I B M公司股票的资金总额达到20 000美元（2 0 0股）。假设保证金贷款的
年利率为9%，如果I B M公司的股票在来年年底上升了3 0%，投资者的收益率（不计红
利）会是怎样的呢？
2 0 0股股票将值26 000美元。支付了10 900美元的保证金贷款本息，剩余15 100美
元，即26 000美元-10 900 美元。因此，收益率将为
（15 100美元-10 000 美元）/10 000美元= 5 1%
对这个投资者的10 000美元投资来说，在股票价格上升3 0%的情况下，收益率却
增加了5 1%。
但是，这种方式也扩大了股价下降的风险。假设I B M公司股票的价格并非上升了
3 0%而是相反，下降了3 0%，降为每股7 0美元。在这种情况下，2 0 0股股票的价值为
14 000美元，投资者在支付了10 900美元贷款的本息之后剩余3 100美元。收益率是灾
难性的：
（3 100美元-10 000美元）/10 000美元=-6 9%
表3 - 7总结了这些假设条件的结果。请注意如果I B M公司的股价没有发生变化，投
资者将损失9%的贷款成本。
表3-7 用保证金信贷购买股票的说明
股票价格的变化来年年底的股票价值/美元支付本息/美元投资者的收益率（%）①
增长3 0% 26 000 10 900 5 1
没有变化20 000 10 900 -9
下降3 0% 14 000 10 900 -6 9
① 假设投资者按9%的年利率借入10 000 美元，购买价值20 000 美元的股票。
概念检验
问题4：假设在前一个例子里，投资者仍按9%的年利率但只借款5 000 美元。那么，
在I B M公司股票价格上升3 0%、股价下降3 0%和股价保持不变三种情况下，投资者的
收益率分别为多少呢？
3.7 卖空
卖空（short sale）允许投资者从证券价格的下降中获利，其含义为投资者从经纪
人那里借来股票并卖掉，在此之后，卖空者必须在市场中购买相同数量的股票以归还
借股票的经纪人，这叫补进卖空的头寸。表3 - 8比较了股票的购买与卖空。
卖空者预期股价将下跌，所以股票能够以比卖出价低的价格买回；卖空者将因此
获益。卖空者不仅需归还股票而且还要支付给证券的出借方一些股利。
在实践中，一般是由卖空者的经纪人公司提供出借的股票，经纪公司拥有大量使
用巷名的其他投资者的证券。股票被出借给卖空者甚至是在股票真正的所有人不知情
的情况下发生的。如果股票的所有人希望出售股票，经纪公司只需要从其他投资者中
再借一些来即可。因此，卖空的期限有可能是不确定的。但是，如果经纪公司不能找
到新的股票补回已卖出的部分，卖空者就需要通过在市场上购买股票立刻偿还所借证
券，以终止借贷。
按交易所的规定，只有在发生上点交易( u p t i c k )之后才可卖空，这就是说，只有当
股票价格的变化是正向时才允许卖空。很明显，这是为了防止股票的过分投机。也就
是说，只有在股价上升后，对股价“缺乏信心”的预期才有可能被接受。
最后，交易所的规定要求卖空必须在经纪人的帐户上进行。因此，卖空者不能用
这些基金投资而获得收入。但是，大机构投资者将由于拥有经纪公司而可以从所进行
