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的卖空中获得一些收入。此外，卖空者被要求交纳保证金（其本质为担保）给他的经
纪人，以确保交易者能够负担由于在卖空期间股价上升而发生的损失。[ 1 ]
表3-8 购买股票与卖空股票的现金流情况
时间行为现金流
购买股票
0 购买股份-初始价格
1 收到红利，出售股份出售价格+红利
利润＝(出售价格+红利)-初始价格
空头出售股票
0 借股份；出售它＋初始价格
1 支付红利；购买股份以还上最初借的股份-(出售价格＋红利)
利润＝初始价格-(出售价格+红利)
注：负的现金流意味着现金的流出。
举例说明卖空的真实机理，假设你对I B M公司的股票看跌（持悲观态度），现在
的市价为每股1 0 0美元。你通知你的经纪人卖空1 000股。经纪人从其他客户的帐户里
或其他经纪人那里借了1 000 股。
通过卖空产生100 000美元并存入你的帐户，假设经纪人对卖空的保证金要求是
5 0%。这意味着你自己的帐户里必须有至少50 000美元的现金或证券，这些要作为卖
空的保证金（即担保）。让我们假设你有50 000美元国库券。这样，你在经纪人处的帐
户在卖空之后变为：
(单位：美元)
资产负债及所有者权益
现金100 000 I B M公司股票的空头（拥有1 000股）100 000
国库券50 000 股权50 000
起初你的保证金百分比为帐户中的股权50 000美元与你所借的最终要归还的股票
现价100 000美元的比率：
保证金百分比＝股权/拥有股票的价值＝50 000美元/100 000美元＝0 . 5 0
假设你的预期是正确的，I B M公司的股票下降到每股7 0美元。现在你能够在获利
情况下扎平卖空交易头寸。为补进卖空，你买了1 000股归还借股。由于股票现在是以
每股7 0美元买入的，总购买成本只有70 000美元。由于你的帐户里在进行股票买卖时
被存入了100 000美元，所以你的获利为30 000美元：获利等于股价的下降数乘以卖空
的股票数。反过来，如果I B M公司的股票价格在你卖空期间上升了，你会从经纪人那
里收到保证金的催缴通知。
让我们假定经纪人的卖空保证金维持比率为3 0%。这意味着在任何时候，你帐户
中的股权必须至少为你空头头寸的3 0%。那么，I B M公司的股票价格上升到多高时你
就会收到保证金催缴通知呢？
设P为I B M公司股票的价格。那么，你必须归还的股票价值为1 000P，你帐户中的
股权为15 000美元-1 000P。因此你的空头头寸保证金比率为（150 000美元-1 000P）
/1 000P。则P的临界值为：
股权/拥有股票的价值＝(150 000美元-1 000P)/1 000P= 0 . 3 0
解出P＝11 5 . 3 8 美元。如果I B M公司的股票上升至每股11 5 . 3 8 美元以上，你就会收
[1] 请注意，虽然我们仅讨论了股票的卖空，但实际上债券也可卖空。
到保证金催缴通知，此时，你必须或是补足现金或是抛补空头头寸。
概念检验
问题5：在上例中，如果空头头寸维持保证金下限为4 0%，I B M公司的股票价格上
升到多少你会收到保证金催缴通知呢？
3.8 证券市场的监管
3.8.1 政府的监管
在美国，证券市场上的交易受种种法律所制约。两个主要的法律为1 9 3 3年的证券
法（Securities Act of 1933）和1 9 3 4年的证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）。
1 9 3 3年法要求全面的披露与新证券发行相关的信息，正是该法对新证券的注册及含有
公司详细财务前景的说明书的发布制定了要求。证券与交易委员会对募资说明书或财
务报告的批准并不意味着证券与交易委员会认为该证券是一项好的投资。证券与交易
委员会所关心的只是相关信息是否按要求得以披露，对于证券的价值，投资者要自己
做出评价。
1 9 3 4年法确定了证券与交易委员会实施1 9 3 3年法的规定，同时扩大了1 9 3 3年法的
披露原则。它要求在二级交易所发行证券的公司必须定期披露有关的财务信息。
1 9 3 4年法也授权证券与交易委员会登记和监管证券交易所与场外市场的交易、经
纪人及交易商。该法确定了证券与交易委员会作为监管机构负责对整个证券市场的监
管，但它与其他监管机构是分工与合作的关系。例如，期货交易委员会（C F T S）负
责期货市场的监管，联邦储备委员会全面负责美国金融体系的安全。根据这一作用，
联储确立了关于股票、股票期权的保证金规定，并对银行给予证券市场参与者的借贷
做了规定。
1 9 7 0年的证券投资者保护法（Securities Investor Protection Act of 1970）建立了
证券投资者保护公司（S I P C），任务是在经纪公司出现问题时保护投资者免受损失。
正像联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation）在银行倒闭时对存款
者提供联邦保护一样，证券投资者保护公司确保在经纪公司破产时，每个按巷名帐户
方式保存证券的客户可以获得500 000美元限额的赔偿。证券投资者保护公司通过对其
参与者或会员、经纪公司征收一种“保险溢价”来筹资，它也可以在因其履行职责而
基金不足时从证券与交易委员会处借款。
除了联邦的法律之外，证券交易还要遵守所在州的法律。由各州通过的有关证券
的法律被称为“蓝天法”，因为它们的意图是防止虚假的发行与销售证券，让假证券
的价值还不如一小块蓝天。1 9 3 3年证券法出台之前，由州法律制裁证券销售中的做假
行为。1 9 5 6年出台了统一证券法（Uniform Securities），当许多州都采用统一证券法
中的规定时，互不相同的各州的法律，就或多或少的在某种程度上达到了统一。
3.8.2 自我约束与回路短路
证券业在很大程度上相信自我约束的作用。证券与交易委员会把许多权利授予二
级交易所负责监管日常交易，同样，也授权全国证券交易商协会监管场外市场的交易。
投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会建立了监督特许金融分析行为的准则，
人们通常称之为C FA(Chartered Financial Analysts) 。专栏3 - 3刊登的是一篇有关这些准
则的短文。
经过1 9 8 7年的市场危机后，某些约束内容发生了变化。变化之一是“回路短路”
（Circuit breakers）的问世，这项措施可在市场过分混乱期间减慢或停止交易。下面是
一些现行的“回路短路”的内容：
停止交易(trading halts)：当道·琼斯工业平均指数比前一天收盘值下降了3 5 0点
