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请注意低成本的基金A具有高收益的优势，而且，投资期越长，这种差异就越明
显。
虽然费用对净投资的业绩影响很大，但有时投资者很难计算出共同基金的准确费
用。这是因为，在实践中一些费用的支出往往使用软货币酬金（soft dollars）。资产组
合经理通过指导经纪人的基金交易获取软货币酬金信用。基于那些信用，经纪人要支
付一些共同基金的费用，如数据库、计算机硬件或股份报价系统的费用等。这种软货
币酬金安排意味着股票经纪人将部分交易佣金返回给了基金。共同基金的优势是用软
货币酬金支付的购买费用并未包括在基金的费用中，这样，基金就可以向公众宣传它
实际上并不存在的低费用率。虽然，基金为获得软货币酬金“回扣”，可能已向经纪
人支付了不必要的高额佣金，但交易成本并未包括在基金的费用支出中。所以，大家
看到的是高额交易佣金的影响而不是净投资的业绩。软货币酬金安排使基金让投资者
很难去比较不同基金的费用支出，因此，这样的安排也不断地受到指责。
概念检验
问题2：一股权基金出售A类股份，其前端费用为6%；同时出售B类股份，它的
1 2 b - 1费用每年为0 . 4%，撤离费用的起点是5%，投资者每持有一年后下降1%（直到第
五年止）。假设该基金资产组合扣除运作费用后的年净收益率为1 0%，那么，在股份A
和股份B上投资的10 000美元，在下列年限后的价值将各为多少？( 1 )一年；( 2 )四年；
( 3 )八年。在投资期末，哪种费用结构能提供较高的净收益率？
4.5 共同基金的所得税
按照联邦税法的规定，共同基金的投资收入被批准具有“转手性质”，意思是说
共同基金的所得税只需投资者交纳，而不必由基金本身承担。只要基金满足某些要求，
投资者的收入就被视为转手的收入，在大多数情况下，这个要求是至少9 0%的收入都
被分配到股份持有人手中。此外，基金所出售的持有期少于3个月的证券，其基金收
益不得大于毛利的3 0%，而且基金必须满足某些分散化的要求。事实上，要达到转手
的标准，需要满足的要求还不仅仅是9 0%的收入分配一项。因为，为避免分项课税，
基金必须将该年度收入的9 8%都分配出去。
基金的短期资本利得、长期资本利得及红利被转手后都为投资者所获得，就像是
投资者直接赚取的收益一样。投资者需要依据收入的类型及投资人自己的税率等级按
一定的比率付税。[ 1 ]
对于散户来说，转手投资收入有一个重要的不利因素，如果你自己管理自己的资
产组合，你自己决定何时变现何种证券的资本利得或资本损失。因此，你可选择适当
的变现时机，从而有效地管理自己的税赋。但当你投资于某个共同基金时，从资产组
合中销售证券的时机必然在你的控制之外，这削弱了你管理税赋的能力。当然，如果
你投资的共同基金是避税帐户如I R A或4 0 1（K）帐户，就无需考虑这个问题了。
具有高资产组合置换比率的基金，特别具有“税收无效率”的特点。置换比率
（t u r n o v e r）是资产组合的交易量与其资产的比率。它测度的是资产组合每年“被替换”
的比例。例如，一个1亿美元的资产组合，为购买其他证券而出售部分原组合中的证
券5 000万美元，其置换比率为5 0%。高置换比率意味着不断地实现着资本的所得或损
失。因此，投资者不能确定实现的时间，无法全面地规划税赋。专栏4 - 1是一篇研究置
换比率对纳税效果产生重要影响的短文。
[1] 在现实中，投资人需要了解的一个有趣的现象是，通常情况下，共同基金的资本利得与红利是按一年
一次或一年两次付给股份持有人的。这意味着刚刚购买共同基金的投资者，就可以收到分配给他的资
本利得（并为此付税），而产生这项资本利得的交易却早在他购买共同基金之前就发生了。特别是在
年末的分配中，这一现象就更值得思考。
由于存货的资本收益税率较低，所以共同基金的投资者们得到资产组合
经理们的奖赏，这些经理们相信，股票市场最有效的策略之一就是：购买与持
有股票。
这是因为，按照最新的联邦税法，如果共同基金分配较少的红利，并尽
可能地长期持有资本收益，那么，投资者就只需支付非常低的税收。
可是，你怎么才能发现这种基金呢？最好的方法是跟踪一个称为“置换
比率”的统计指标，在基金的年度报告或募资说明书中都要披露这一指标，此
外，在中期报告中该指标也会多次出现。
置换比率测度的是基金的交易规模，置换比率为1 0 0 %的基金，是指那些
在出售前持有期平均达到一年的基金。置换比率为5 0 %的基金指在一年内将资
产组合的一半转手出售，这也就是说，在6个月之后，基金资产组合的一半被
替换了。
在各年份中，具有低置换比率的基金所需支付的税收较少。我们来考察
一下美国两个最大的共同基金，忠诚马吉兰基金（Fidelity Magellan）和前卫
指数信托5 0 0资产组合基金（Vanguard Index Trust 500 Portfolio）。前卫基金
的置换比率非常低，仅有5 %，在过去的3年里，它比马吉兰基金要求客户所
支付的年度税金要少，而马吉兰基金的置换比率高达1 5 5 %。分散化的美国股
票基金的平均置换比率为9 0 %。
前卫指数信托5 0 0资产组合基金的资产为4 2 0亿美元，是美国的第二大基
金，置换比率低，作为指数基金，我们期望它保持这一点。为了达到市场基准
的业绩，在这里是标准普尔5 0 0指数的业绩，指数基金需要采取购买，并持有
一篮子股票的策略。
但是，置换比率并不是一成不变的。虽然忠诚马吉兰以其580 亿美元的
资产居国内各基金的规模之首，但它的置换比率高达1 5 5 %，这是因为该基金
的新经理罗卜特·斯坦斯基（Robert Stansky）自从去年接替杰弗里·瓦尼克
（J e ffrey Vi n i k ）后，就开始着手重新组合基金，由于斯坦斯基先生的入主，置
换比率，连同马吉兰的应税分配额会一起大幅度下降。
认为可以通过置换比率推算出基金的税收额，这种想法是有道理的。仅
仅购买并持有股份的基金，如指数基金，并不销售能够获利的股份。所以投资
者只有在低置换比率基金增殖并出售时，才不得不付税。
另一方面，如果基金进行频繁的交易，能够产生大量短期收益。例如，
一项基金在3个月后出售X Y Z公司的股票，获利1 0 0万美元。然后购买了A B C
公司的股票，并在2个月后出售，实现利润2 0 0万美元。根据美国法律，这些
获利必须分配给投资者，而投资者必须支付所得税，因为它们是短期收益，税
收也就比较高。
热衷于低置换比率基金的投资者认为，这种基金有比高置换比率的基金
更大的总收入。当然，也会有例外：基金界的巨人忠诚马吉兰基金的前主管，
珀特·林奇（Peter Ly n c h ）在股票交易中获取巨额收益，就像他玩棒球卡片
那么容易。低置换比率基金有较高收益的另一原因是它们不发生交易的隐性成
本，譬如支付给经纪人的佣金就会使基金的收益减少。
资料来源：Robert McGough, “Low ‘Tu r n o v e r s’May Taste Very Good to Fund Owners
in Wake of Tax Deal, ”The Wall Street Journal, July 31, 1997,p.C1.
专栏4 - 1低“置换比率”可能对基金所有者大有裨益
