101
所以只有较短的业绩情况记录。然而，由于它实行的是消极型管理，费用率仅为基金
市值的0 . 2 5%左右。此外，由于指数基金很少需要交易，它的置换比率约为年3%，这
也是非常低的。如果我们减少0 . 3%左右的指数收益率，我们一定会得到一个具有良好
收益率的低成本指数资产组合的预期。这种情况使指数策略超过共同基金的平均收益
率差，从1 . 1%减少至0 . 8%。但是，这仍然表明在过去的2 0年里，消极式管理（指数化）
的股权基金，其业绩要好于积极管理型的基金。
你可能对这个结果感到惊讶。毕竟，我们有理由认为，专业的货币管理者应当有
能力比“持有一种指数化资产组合”取得更好的业绩，那毕竟只是种非常简单的管理
方式。不过，正如事实所证明的，我们预料到的这种结果是有原因的。我们将在第1 2
章讨论市场有效性假定时，再详细研究这个问题。
当然，有人可能会说，基金管理人员有好坏之分，事实上，好的基金管理人员可
以使基金的业绩始终好于指数的业绩。为了检验这个观点，我们来考察一下，在某一
年业绩好的管理者是否能在下一年度重复他的好成绩。换句话说，某一特定年份中的
骄人业绩是否仅仅由于撞上大运，因而是偶然的，或者是由于掌握某种技能，因此优
秀的业绩会年复一年地保持下去？
为了回答这个问题，戈茨曼（G o e t z m a n n）与伊博森（I b b o t s o n）[1] 考察了1 9 7 6 ~
1 9 8 5年间大样本的股权共同基金资产组合的业绩。按不同时期的全部投资收入水平，
可将基金分为两组，这就产生了一个问题：“在两年期限内投资收益好的基金样本，
在随后的两年时间内还能继续保持住它们的高收入率吗？”
表4 - 3中的A部分为以上的研究结果做了总结。该表说明在期初的“赢家”（即业
绩好的一半）在下一个两年期间或者还是赢家，或者变成了输家。如果业绩从一个时
期到另一个时期的变化纯属偶然，表中的每一个单元应各占5 0%，业绩好坏的比例应
是相等的，一半对一半。另一方面，如果业绩的取得完全是靠技能，没有任何偶然因
素，我们就应看到1 0 0%的样本都在对角线上，对角线之外一无所有：业绩好坏各半的
状态会继续下去。而事实上，该表表明了期初业绩好的样本有6 2%在下一个时期继续
保持了好的业绩，而期初业绩差的一半有6 3 . 4%的样本在下一个时期落入了业绩差的
一半。这个证据支持了这样一种观点：至少有一部分基金的业绩表现是由于掌握了技
巧而与运气无关，所以，相应的业绩表现在各个时期具有一定的连续性。[ 2 ]
另一方面，在不同的样本区间上这种关系看来并不稳固。马尔基尔（M a l k i e l）[ 3 ]
收集了大量样本，使用同一种方法（只是将投资收益率的计算时间由两年改为一年）
检验了业绩的连续性。他发现在7 0年代（见表4 - 3中B部分），头一年的业绩预示着下
一年的业绩，这种业绩的前后一致性模式在8 0年代就消失了（见表4 - 3中的C部分）。
表4-3 投资结果的一致性
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半(%) 业绩坏的一半(%)
A. 戈茨曼与伊博森的研究
业绩好的一半6 2 . 0 3 8 . 0
业绩坏的一半3 6 . 6 6 3 . 4
[1] William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson“Do Winners Repeat?”Journal of Portfolio Management
( Winter 1994), pp. 9-18.
[2] 另一种可能性是，基金业绩的连续性是由于不同的基金间费用结构的差别造成的。我们将在第1 2章讨
论这个可能性。
[3] Burton G. Malkiel,“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991,”Journal of Finance 5 0
(June 1995), pp. 549-72.
102
(续)
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半(%) 业绩坏的一半(%)
B. 马尔基尔的研究（7 0年代）
业绩好的一半6 5 . 1 3 4 . 9
业绩坏的一半3 5 . 5 6 4 . 5
C. 马尔基尔的研究（8 0年代）
业绩好的一半5 1 . 7 4 8 . 3
业绩坏的一半4 7 . 5 5 2 . 5
资料来源：Panel A:William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, “Do Winners Repeat? ”
Journal of Portfolio Management(Winter 1994), pp. 9-18; Panels B and C: Burton G.
Malkiel, “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991,”Journal of
Finance 50 (June 1995), pp.549-72.
概括地说，基金的业绩表现从一个时期保持到另一个时期不变只是个不甚明确的
推断，并无确凿的结论。在7 0年代，第一年度中业绩好的基金在随后的年度里仍能
保持不掉队的数量是落入业绩差的数量的两倍。而到了8 0年代，这个比例就不能确
定了，能保持好业绩的基金比例就像扔硬币猜正反面一样，与业绩落下去的概率是一
半对一半。
其他的研究表明，业绩差的基金比业绩好的基金更容易保持记录。这其实有些道
理：导致持续性不良投资业绩的特征是易于识别的，如明显的高费用比率、高置换比
率、高交易成本等。但要想揭开成功的股票选择的秘密则困难得多（要是不困难，我
们早都是富翁了！）。因此，在基金业绩的表现上，我们所确实观察到的连续性业绩
表现，大部分都是业绩持续表现差的情况。这给我们的启示是：尽管识别有光明前景
的基金仍然是个棘手的任务，但考察以往基金业绩表现数据的真正价值在于可识别并
避免选择前程暗淡的基金。
概念检验
问题4：假设你考察了2 0 0家资产组合管理者的投资业绩，并按年投资收益率排序。
在业绩表现好的一半样本中，4 0%是靠技术取得成绩的，但另外的6 0%纯粹是因为碰
上好运气才获得了高收益。在所有这些业绩表现好的样本中，你认为哪一部分投资业
绩表现好的样本能够在下一年度中保持成绩？
4.7 共同基金的信息
有关共同基金信息的第一个来源是它的募股说明书。证券与交易委员会要求在募
股说明书的“投资目的陈述”中简要说明基金的投资目的和策略，对投资政策和风险
要做详细的说明，同时还要求介绍基金的投资顾问和资产组合管理者的情况。募股说
明书还要在一张费用表格中列出与购买基金股份相关的成本，前端费用和撤离费用等
销售费用、管理费用、1 2 b - 1等年度管理费用都要在表中一一列出详细数值。
尽管这些信息很有用，但人们普遍认为，多数说明书夹杂着深奥难解的法律术语，
很难让人看个明白。有些共同基金正尝试着以一种简单明了的英语小册子来表述正式的
募股说明书的内容，小册子使用简单的条形图说明历史数据，将费用成本一一清楚标明。
人们盼望着这些简化了的信息提供形式，或其变种在不久的将来能够普及规范开来。
此外还有两种提供基金信息的渠道：补充信息表格，也称为募股说明书的B部分。
该表包括财政年度末资产组合中的证券一览表、经审计后的财务报表，以及基金经理
人员、主管人员的名单。在半年公布一次的基金年度报告中，也会有基金的组合构成
及财务报表，并对报告期影响基金业绩的种种因素进行分析讨论。
