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假设债券价格为1 0 3 . 6 7美元，名义利率为1 2%，（1 0 3 . 6 7×1 . 1 22 0＝1 000），我们计
算不同通胀率下的年度实际总收益。
一个直接比较是1 2%的年通胀率，表5 - 3显示2 0年后1 , 0 0 0美元的购买力同今天的
1 0 3 . 6 7美元的购买力相等，即初始购买1 000美元债券应付的价格；1 2%通胀率情形下
的实际年总收益为零，即通胀率等于名义利率时，商品价格增长同资产增值一样快，
购买力实际上并没有增长。
在4%的年通胀率下，1 000美元的购买力相当于今天的4 5 6 . 3 9美元；这就是说初
期投资1 0 3 . 6 7美元，最终实际得到4 5 6 . 3 9美元，2 0年的实际年总收益为7 . 6 9%。
回头再看表5 - 3，我们可以看出年通胀率为8%时，投资的年总收益为3 . 7 0%，如果
通胀率涨至1 0%，实际年总收益仅为1 . 8 2%。这一差别表明期望通胀率与实际通胀率之
间有很大的差别。
即便是职业的经济形势预测家都很难确定明年的通胀率，更何谈2 0年后的情况。
当你通过未来购买力前景来看待一项资产时，你将发现名义上看起来无风险的资产其
实蕴含着巨大的风险。[ 1 ]
概念检验
问题3：如果通胀率每年为1 3%，那么名义上无风险的债券2 0年实际年总收益是多
少？
小结
1. 经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意愿（影响资金供给曲线）和企业投资
固定资产、厂房设备的期望利润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政
策和货币政策的影响。
2. 名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只能直接得到名义利率，
我们必须通过通胀预期来推断真实利率。
3. 任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期望通胀率和证券特别风
险溢价三者相加而成。
4. 投资者面临着风险-期望收益权衡的选择。由本章历史数据的分析得出：低风
险资产提供低收益，反之亦然。
5. 由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产实际上存在着风险。
关键词
名义利率无风险收益率超额收益
真实利率风险溢价风险厌恶
参考文献
利率水平决定的经典著作有：
F i s h e r, Irving, The Theory of Intere s t: As Determined by Impatience to Spend Income
and Opportunity to Invest It. New York: Augustus M. Kelley, Publishers, 1965, originally
published in 1930.
关于直至最近各种金融工具的年度历史数据的标准参考读物有：
Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1997 Ye a r b o o k, Chicago: Ibbotson Associates,
Inc., 1998.
[1] 在1 9 7 7年，财政部开始发行通货膨胀指数债券，它被称作财政部抗御通胀债券（T I P S），以此来抵御
通货膨胀的不确定性。我们将在第1 4章进一步讨论这种债券的详细情况。然而，多数债券只与货币值
相联系，这些债券的真实收益要取决于通货膨胀的风险情况。
122
习题
1. 来年投资者有5 000美元可供投资，考虑以下三种选择：
a. 一货币市场基金，平均到期期限为3 0天，当期收益率为6%/年。
b. 银行的一年期储蓄存款，利率为7 . 5%。
c. 20年期美国国债，到期收益率为9%/年。
投资者对未来利率的预期对投资者的决策有何影响？
2. 根据表5 - 1，分析以下情况对真实利率的影响。
a. 企业对其产品的未来需求日趋悲观，并决定减少其资本支出。
b. 居民因为其未来社会福利保险的不确定性增加而倾向于更多地储蓄。
c. 联邦储蓄委员会从公开市场上购买美国国债以增加货币供给。
3. 投资者考虑投资50 000美元于一传统的一年期银行大额存单，利率为7%；或者
投资于一年期与通货膨胀率挂钩的大额存单，年收益率为3 . 5%+通胀率。
a. 哪一种投资更为安全？
b. 哪一种投资期望收益率更高？
c. 如果投资者预期来年通胀率为3%，哪一种投资更好？为什么？
d. 如果我们观察到无风险名义利率为每年7%，无风险实际利率为3 . 5%，我们能
推出市场预期通胀率是每年3 . 5%吗？
4. 见表5 - 1，假定投资者针对以下的股票市场对他的预期作出调整。
经济状况概率期末价格/美元H P R（%）
繁荣0 . 3 5 1 4 0 4 4
一般0 . 3 0 11 0 1 4
衰退0 . 3 5 8 0 -1 6
运用5 - 1式与5 - 2式，计算股票持有期收益率H P R的均值与方差。将投资者调整后
的参数与教材中的参数作比较。
5. 推导3 0年期美国国债的一年持有期收益率的概率分布。假定其息票率为8%，现
在以面值出售，一年后到期收益率（Y T M）的概率分布如下：
经济状况概率Y T M（%）
繁荣0 . 2 0 11 . 0
一般0 . 5 0 8 . 0
衰退0 . 3 0 7 . 0
为了简化，假定8%的息票在年末一次支付而不是每6个月支付一次。
6. 以过去的风险溢价为参考，投资者估计标准普尔5 0 0股票资产组合的预期年持
有期收益率为多少？假定当期无风险利率为8%。
7. 根据表5 - 2，用1 9 6 7 ~ 1 9 9 6年3 0年的数据计算大盘股票和国债的年持有期收益率
的均值与标准差，这些统计结果与1 9 2 6 ~ 1 9 4 1年的数据计算的结果有何异同？
8. 在恶性通货膨胀期间，一债券的名义持有期收益率为8 0%/年，通胀率为7 0%/
年。
a. 该债券的实际持有期收益率是多少？
b. 比较实际持有期收益率和估计值r＝R-i。
9. 假定在不远的将来，通货膨胀率预期为3%。根据本章提供的历史数据，投资者
对下列各项的预期如何？
a. 短期国债利率。
b. 大公司股票的预期收益率。
c. 股票市场的风险溢价。
