风险资产与无风险资
产之间的资本配置
资产组合管理者试图找到风险与收益之间的最优的可能替代关系。从头到
尾分析他们的策略，首先是关于资产组合构成的最广泛的选择。例如，资本配
置决策（capital allocation decision）是对整个资产组合中各项资产比例的选择，
放在安全但收益低的货币市场证券的资产比例的选择与放在有风险但收益高的
证券（比如股票）的资产比例的选择。基金在风险投资中分配结构的选择是资
产配置决策（asset allocation decision）的第一部分，它描述了广泛的资产等
级—股票、债券、不动产、海外资产等—风险投资的分布。最后，证券选
择决策（security selection decision）描述了持有每种资产等级中的普通证券
的选择，彻底的资产组合结构分析相当多地提到它。绝大多数机构投资者使用
这一方法。资本配置决策和资产配置决策将在一个更高水平的组织中做出，具
体的资产组合管理者只决定每种资产等级中的特定证券持有的选择。而典型的
个人投资者在货币管理上的结构没有这么复杂，但他们也需要优先考虑含义更
广的配置问题。例如，个人的首要决策通常是考虑应该把多少财富留在安全的
银行或货币市场帐户里。在这一章，要考虑的是资产配置决策中最广泛的部分，
即资产组合中风险资产与无风险资产之间的资本配置。我们讨论被称为风险资
产(risky asset)的有风险资产组合。在第8章中，我们将考察风险资产组合部分
如何被最优地决定。而现在，通过对投资者如何决定投资于风险资产与无风险
资产的数量的探讨，我们开始一次“从头至尾的旅行”。这个资本配置问题可
分两步解决。首先我们确定在选择风险与无风险资产时所碰到的风险收益替代
关系，然后我们将表明风险厌恶如何决定了两种资产的最优组合。这一分析导
致我们去考察所谓的积极投资策略，这要求在（无风险的）货币市场基金与普
通股股票指数基金之间有一资产组合配置。
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7.1 风险与无风险资产组合的资本配置
历史告诉我们，长期债券投资比短期国库券投资具有更高的风险，而普通股股票
的投资风险更高。另一方面，较高风险的投资有较高的平均收益。当然，投资者不会
对这些投资品种采取要么全部持有要么什么都不要的策略。他们能够并且确实利用所
有资产类型的证券来构造他们的资产组合，其中一些为无风险的短期国库券，一些是
高风险的股票。
控制资产组合风险最直接的方法是：部分资产投资于短期国库券和其他安全
的货币市场证券，部分投资于有风险的资产上。这一资本配置决策是资产配置选
择的一个例子—这种选择面向广泛的投资类型，而不是只在某类资产中选择特
定的证券。绝大多数投资专家认为，资产配置是资产组合构架中最重要的部分。
约翰·博格尔担任前卫投资公司主席时曾说过以下这段话：
最基本的投资决策是你的资产的配置：你应该持有多少股票？你应该持有多少债
券？你应该有多少现金准备？..这个决策（已经被用来解释）机构管理的养老基金
所取得的9 4%总收益这一惊人的业绩..没有理由不相信，个体投资者也会获得同样
的这种关系。[ 1 ]
因此，通过检验最基本的资产配置选择—资产组合中有多少资产投资于无风险
货币市场证券，多少资产投资于其他风险资产，开始我们关于投资者的风险-收益替代
关系的讨论。
我们记投资者风险资产的资产组合为P，无风险资产为F。为解释方便起见，我们
假设整个资产组合中的风险部分由两种共同基金构成，一种投资于股票，另一种投资
于长期债券。现在，我们对给定的风险资产组合进行分析，并且把分析的重点放在它
与无风险证券之间的配置上。在下一章，我们才转向风险资产的资产配置和证券选择。
当我们把财富由风险资产组合转移到无风险资产上时，我们没有改变各种不同风
险资产在风险资产组合中的相对比例。相比较，我们降低了风险资产组合作为一个整
体的相对权重而更偏好于无风险资产了。
例如，假定初始资产组合的总市值为300 000美元，其中90 000美元投资于即期资
产的货币市场基金，对于投资目的来说，它是一种无风险资产。余下的210 000美元投
资于风险权益证券，其中113 400美元投资于I B M股票，96 600美元投资于G M股票。
所持有的I B M股票和G M股票正是风险资产组合，I B M股票占5 4%，GM 股票占4 6%：
I B M：w1= 113 400/210 000=0.54
G M：w2=96 600/210 000=0.46
风险资产组合P在包括了无风险投资的整个资产组合（complete portfolio）中的权重，
记为y：
y=210 000/300 000=0.7（风险资产）
1-y=90 000/300 000=0.3（无风险资产）
每支股票在整个资产组合中的权重如下：
I B M：113 400美元/300 000美元= 0 . 3 7 8
G M：96 600美元/300 000美元= 0 . 3 2 2
风险资产组合= 0 . 7 0 0
风险资产组合占整个资产组合的权重为7 0%。
假设该资产组合的所有者希望通过把风险资产组合比重从0 . 7降为0 . 5 6来降低风
险，则风险资产组合的总值将仅为168 000美元（0 . 5 6×300 000美元=168 000美元）。
[1] John C .Bogle, Bogle on Mutual Funds（Burr Ridge，I L：Irwin Professional Publishing，1 9 9 4），p . 2 3 5 .
