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为了说明如何利用无差异曲线
分析来决定对一个具体资本配置线
的最优资产组合进行选择，图7 - 7
把无差异曲线簇放到投资机会集合
的图形中，即放到资本配置线的图
中。
投资者在寻找具有最高可能效
用水平的头寸。该头寸由接触到投
资机会集合的最高可能无差异曲线
代表。即与资本配置线相切的那条
无差异曲线。
最优的整个资产组合由投资机
会集合上点C代表。用这种图形方
法解出的解与用数学方法解出的解
相同：
E(rC)＝1 0 . 2 8%
和
C ＝9 . 0 2%
因此有y * ＝0 . 4 1
概括地说，资产配置程序可分
为两步进行：（1）确定资本配置线，
（2）沿这条线找到最高效用点。
全部投资基金部分放在风险资
产组合上，部分放在较安全但期望
收益较低的无风险资产上，其结构
即y * 的选择，这在很大程度上是风
险厌恶的问题。专栏7 - 1中的内容
提供了对该问题的另外看法。
进了迷魂阵？
在最近的市场骚乱中，可能你正想知道自己的投资组合是否合理。那就
请把以下几点牢记在心：
买些股票
如果你是个让股票吓怕了的债券投资者，过去几周大幅度涨落的价格已
证实了你所有最坏的假设。但实际情况却是，在债券组合中加入股票，不会破
坏你的资产组合，还可能对你的收益有利。
这怎么可能呢？都说股票与债券经常相互交错着升降，其实并不总是如
此。有时，股票在债券下跌时上涨。
事实是，芝加哥的研究机构伊博森协会(Ibbotson Associates)计算出
1 0 0 %的长期政府债券的风险，与8 3 %长期政府债券和1 7 %蓝筹股的资产组合
的风险是一样的，而后者构成标准普尔5 0 0股票指数。
这是什么意思呢？最主要的就是，每个人都应当买些股票。即便是胆小
鬼也不例外。
专栏7 - 1正确的混合：调整好组合
图7-6 无差异曲线簇
较大的效用
图7-7 资产组合决策的图解
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铺上垫子
另一方面，可能你已置身于股市，但你希望增加你的资产组合的保险系
数，你所能够下的最好的赌注是什么呢？
当投资者考虑改善他们的资产组合时，通常他们会转而投资于债券。确
实，传统的平衡性资产组合一般是6 0 %的股票，4 0 %的债券，这一比例现在仍
为许多投资专家所赞许。
上述平衡性资产组合并不坏，但如果你希望减少资产组合的风险，那就
应该放弃债券而增加现金性投资，如国库券或货币市场基金等。伊博森计算出，
在过去的2 5年中， 7 5 %股票与2 5 %国库券的混合性资产组合，其业绩与6 0 %
股票同4 0 %长期政府债券的混合性资产组合相当，价格的变动水平也相当。
加之，股票-现金的混合资产组合提供了更多的确定性，因为你知道，即
便股票价值下跌，现金价值也肯定永远不会下降。相反，平衡性资产组合中
的股票与债券有可能同时遭重创。
有时，耐心有好报
股票能够产生可怕的短期效果。在过去的5 0年里，在最差的五个日历年
份中，股票让投资者的损失达年均2 . 4 %。
但任何投资都有可能在短期内令人沮丧，股票至少在长期内让我们兴奋。
作为一个长期投资者，你的目标是设法躲避通货膨胀与税收的威胁，使你的货
币增值。在这一点上，股票是无与伦比的。
根据伊博森协会的研究，在过去的5 0年里，在扣除了通货膨胀和2 8 %的
税收以后，股票的年收益为5 . 5 %。相比之下，长期政府债券的年收益勉勉强
强达到0 . 8 %，而国库券仅为0 . 3 %。
资料来源：Jonathan Clements, “The Right Mix：F i n e - Tuning a Portfolio to Make Money
and Still Sleep Soundly,”The Wall Street Journal, July 23, 1996.
概念检验
问题4：
a. 如果投资者的风险厌恶系数为A＝3，则最优资产组合将会如何变化？新的E(rC)
和C各为多少？
b. 假定借入利率rf
B＝9%，高于贷出利率rf＝7%。用图形说明，某些投资者的最优
资产组合将会受到较高借入利率的什么影响，哪些投资者将不受借入利率的影响？
7.5 消极策略：资本市场线
资本配置线（C A L）由无风险资产与风险资产组合P导出。包括风险资产组合P的
资产决策结果可以源自于一个消极策略或一个积极策略。消极策略（ passive strategy）
描述了这样一种资产组合决策：该决策不作任何直接或间接的证券分析。[1] 乍看之下，
消极策略显得很幼稚。然而，随着它变得越来越平常，在巨大的资本市场中，供给与
需求的力量可以使这一策略成为许多投资者的理智选择。
