风险资产与无风险资产之间的资本配置
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股每月的收益率，以及从1 9 6 3年到现在每天的收益率。我们可以利用这些数据来考察
不同的消极策略。
消极持有风险资产的天然选择可能是一个分散风险的普通股股票的资产组合。我
们已经说过，消极策略要求我们不必花功夫去获取任何个股或一组股票的信息。所以，
我们必须采用一个“中性的”分散化策略。一种方法是，选择一个分散化的股票资产
组合，使其能反映美国经济中企业的价值。例如，它的最后结果是产生一个这样的资
产组合，其投资于G M的比例将是G M的总市值与所有股票总市值的比值。
最通行的美国股票市值加权指数是标准普尔5 0 0种最大工业公司的综合指数。[1] 表
7 - 1显示了这一资产组合的历史记录。
表7-1 普通股与1月期国库券的平均收益率和标准差，普通股对国库券的风险溢价表
普通股1月期国库券普通股对国库券的风险溢价
年份中值标准差中值标准差中值标准差
1 9 2 6 ~ 1 9 4 2
1 9 4 3 ~ 1 9 6 0
1 9 6 1 ~ 1 9 7 8
1 9 7 9 ~ 1 9 9 6
1 9 2 6 ~ 1 9 9 6
7 . 2
1 7 . 4
8 . 0
1 7 . 1
1 2 . 5
2 9 . 6
1 8 . 0
1 7 . 3
1 3 . 1
2 0 . 4
1 . 0
1 . 4
4 . 9
7 . 5
3 . 8
1 . 7
1 . 0
1 . 6
3 . 2
3 . 4
6 . 2
1 6 . 0
3 . 1
9 . 6
8 . 7
2 9 . 9
1 8 . 3
1 8 . 2
1 3 . 5
2 0 . 8
表中的最后一列显示了普通股对短期国库券的平均风险溢价和普通股资产组合的
标准差。在表中所列的整个时期中，风险溢价为8 . 7%，标准差为2 0 . 8%。这与我们在
7 . 4节中使用的例子中所假设的风险资产数据相似。
我们称由1月期短期国库券与一个普通股股票指数所生成的资本配置线为资本市
场线（capital market line，C M L）。资本市场线代表了生成投资机会集合的一个消极
策略。
投资者寻求消极策略为什么合理呢？当然，如果没有与积极的资产组合策略产生
的收益和成本相比，我们是不可能回答这一问题的。然而，有些想法与这一问题有关。
首先，可供选择的积极策略并非是免费的。无论你如何作出投资选择，在花费时
间和成本以获取产生最优积极的风险资产组合所需信息方面，或者是委托收费的专业
人士从事有关信息的搜集方面，积极策略的形成都会比消极策略更昂贵。消极策略仅
仅需要很少的佣金来购买短期国库券（或者，如果直接向政府购买则不需要佣金）及
支付向公众提供市场指数基金的共同基金公司的管理费用。例如，前卫公司管理着
5 0 0种股票组成的资产组合来寻求标准普尔5 0 0指数的整体业绩。它按每个公司发行的
股权占市场总价值的比例来购买构成标准普尔5 0 0指数的股票，从而使它持有的股票
组合与标准普尔5 0 0指数在种类和权重上完全一致。这样，该基金就重复市场指数的
表现。很明显，它具有所有股票共同基金所具有的最低的运作费用（资产的一个百分
比），因为它只需要很少的管理方面的努力。
投资者寻求消极策略的第二个原因是“无票乘车”型收益。如果市场中有许多这
样的投资者，他们既活跃又有专业知识，能够迅速地使贬值资产的价格上升，使超值
资产的价格下降（通过出售行为）。我们必然得出这样的结论：在任何时候，绝大多
数资产都是公平定价的。因此，一个充分分散化的普通股股票的资产组合将是公平合
理的投资。并且，消极策略的收益水平不可能比积极策略下的投资的平均水平更低
（我们将详尽地说明这一论断，并且在下面的章节中提供消极策略相对成功的更细致
的分析）。实际上，专栏7 - 2中的内容说明了，在过去的几年里，消极的指数基金已经
变成十分普遍的投资方式。
[1] 1957年3月前它由9 0种最大的股票组成。
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简单地说，一个消极策略包含两个消极的资产组合投资：实际无风险的短期国库
券（或者可供选择的货币市场基金）和模仿公开市场指数的普通股股票基金。代表这
样一个策略的资本配置线称为资本市场线。从历史数据看，1 9 2 6年至1 9 9 6年的数据表
明，消极的风险资产组合提供的平均风险溢价为8 . 7%，其标准差为2 0 . 8%，两者相比，
结果酬报与波动性比率为0 . 4 2。消极投资者根据他们的风险厌恶程度，将他们的投资
预算在多种投资工具中进行配置。
