读者会注意到，一些个别的预测与后来实际情况相差太远。这是支持我的一般观点的一个例子，即集合的或成组的预测比个别公司的那些预测更可靠。也许，理想的证券分析者应该选取三或四家他最熟悉并能最大限度预知其未来走势的公司，把自己和顾客的注意力集中到他所作的预测上。不幸的是，在能够信赖的那些个别预测和受大错支配的那些个别预测之间事先作出区别几乎是不可能的，实际上，这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。的确，与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到一个二流的水平，不如最好集中在你了解的一种股票上投资。但这是做不到的，因为它不能可靠地做到。①广泛多样化的流行，本身就是"选择性"迷信实际被拒绝的过程，对此，华尔街不变地提供口头服务。
①至少，大部分证券分析者和投资者做不到，除非证券分析者能预先告诉你什么公司有希望受到彻底的研究，并有实现的方便和可能。详细的讨论见philip Fisher《普通股和非普通股利润》(Harper&Row 1960)
影响资本化率的因素
虽然将来平均收益被认为是决定价格的重要因素，但是证券分析也多少会让一定的其他因素进入报告，这些因素多数将影响它的资本率，它能依靠股票的"质量"，在广泛的范围内变动。虽然两个公司可以有相同的每股收益预期量，比如在1965年至1968年为4美元，但其价值或许一个是32美元，另一个为80美元。让我们简略地讨论一下构成这些不同数值的因素。
(1)一般的长期前景.
没有人真正知道久远的将来会发生的事情，分析者和投资者在这个问题上有明显相同的观点。这些观点反映在个别公用和工业群组市盈率之间的实质差别上。例如，1963年，道·琼斯化学公司以比石油公司更高的价格出售股票，预示着前者比后者的前景更好。这种由市场造成的差异常常有充分的根据，但当它们主要听命于过去的成就时，多半似是而非。
(2)管理
在华尔街，人们大量地经常地谈起这个问题，但对实际几乎没有真正的帮助。直到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定被发明和应用，这个因素才透过迷雾被看到。公平地说，一个杰出的公司会有显著的良好的管理，这显示在以往的记录中，还会显示在下一个5年的预测中，并更多地作为影响长期前景的因素出现。在另一个时间，它会带着乐观的考虑估计它的趋势，并易导致价值的高估。我认为管理是最通常的因素，在最近发生变化的那些事例中还没有时间从实际数字上显示它的意义。
这一类型中有两个惊人事件是与克莱斯勒汽车公司相关联的。第一个事件要追溯到1922年，当时沃尔特·克莱斯勒接管了几乎重组的马克斯韦尔汽车公司，并在几年内使它成为一个大的并且有高利润的企业，同时，大量的其他汽车公司被迫停业。第二个事件发生在1962年，当时克莱斯勒已经从它曾有过的高峰持续跌落，其股票卖价降到了多年以来的最低点。随后，与统一煤炭公司联合带来的新利益取代了原来的管理，收益从1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，价格从1962年38.5美元的低点提高到1963年的将近200美元的高点。①
①克莱斯勒价格的激烈争论无疑部分地是由于1963年发生的两种2:1
股票分割引起的，一个大公司的没有先例的现象。
(3)财力和资本结构
拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股、债券的公司股票，显然比每股收益相同且有大银行贷款和先期发行证券的股票更值得购买。这种因素是存在的，并被证券分析者认真地列入报告。但是，一笔适量的债券或优先股，对于普通股不一定是一种损害，也不是适当的周期性地使用银行信用的障碍(偶然地，资本过大的结构-普通股相对于债券和优先股太少-也许在顺利的状态下给普通股造成巨大的"投机"利润，这就是所谓的"杠杆作用"因素)。
(4)股利记录
一个最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录，在第13章，本书将讨论150家公司的例子，它包含30种道·琼斯工业股票，30种纽约证券交易所即NYSE工业公司的股票，30种其他交易的品种，以及60种未上市的股票，各公司股利记录的不同的确是惊人的。第二组30种未上市的证券中，包括1963年未支付股利的16种证券，仅在1960年或过后一年支付股利的10种证券，只有4家有持续4年以上支付股利的记录。通过对照，道·琼斯30种股票的每一种至少自1940年起都持续支付了股利。我认为，追溯25年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一个重要因素。的确，防御型投资者中了解这种测定的那些人限制他的购买是理所当然的。
〔5)当期股利率
最后提到的因素对于应付令人满意的时尚是最困难的。幸运的是，大部分公司有所谓标准股利政策。它意味着它们平均收益约2/3用于分配，除非近期高利润和通货膨胀要求更多的资本使这个比率相对趋于降低(对于道，琼斯股票平均价来说，1963年它是57%，全美公司平均值为66%)。在股利极为依赖于收益的地方，价格评估可以用两种方法中的任何一种，而不影响实质性的结果。例如，一个典型的次级公司预期每股收益3美元，每股股利2美元，那么这种股票可以估价为其收益的12倍或其股利的18倍，两种情况下，总价值都是36美元。
但是，数量日益增多的成长型公司正背离支付60%或更多收益给股利的以往的标准政策，公司力求通过保留几乎全部利润去扩张财力，在这个基础上来更好地为股东利益服务。这样，就提出了考虑证券细致差异的问题和要求。我将适当的股利政策这个重要问题放到后面的第15章去讨论，在那里，我把它作为管理者与股东关系的一般问题的一个部分来处理。
证券分析的其他方面
前面我已经有一点轻率地提到，证券分析者能够从不同的方面使用和整理公司提供给他的财务资料。这个工作有重要的意义。因为，过去记录有关将来，所以用这样一种能看出真实的经营成就的方法研究记录是重要的，一些读者对证券分析这些因素的简单目录也会感兴趣。
在个别年头的研究报告中，从正式经营结果中分离出非正常发生的利润和亏损是重要的，这些非正常发生的项目有多种，可以举例如下:
①由于固定资产出售导致的盈利或亏损;
②市场上证券出售导致的盈利或亏损;
③到期资本发生的拆价或滋价;
④人寿保险政策的收入;
⑤退税及其利息(或相反);
⑥诉讼成功或失败;
⑦库存资产账面价值的暂时减少;
⑧应收账款账面价值的暂时减少;
⑨持续的非经营性财产成本。
当以上这些重要的项目被以"普通的收益"或"一般的收益"的名称包括在公司收入账上时，分析者应该将其作为非正常发生的交易而加以区分;相反，对于分公司或子公司的收益这样重要的数据，则应加进这一年的账目予以统计-如果公司没有加进它的账目。在这项工作中，这些项目除去或附加的收入税也必须在修订的统计中除去或附加。在其他方面，一个时期的平均收益的计算，如7至8年，一般应包括所有这些非正常发生的项目的影响，因为这些项目可以作为过
去长时期结果的一部分来考虑。
就折旧费和损耗费而论，收益报告有广泛的领域要研究并作出可能的调整。自我们有两种不同的标准后，可同样应用于库存品的评估-老的"较低成本市价"和新的"LIFO"(先出后进)财务结果显示，在一定的年头，公司之间按照这种或那种库存评估方法，财务结果可以有较大的差异。在1946年至1953年间，这是很重要的，但自那时以来，差异减轻了。通货膨胀如果加速出现，它会再一次变得重要，相当多的研究将不得不在账目中把这个因素认真地加以考虑。
意外准备金的储备问题有时也是非常重要的。人们通常考虑到将来的困窘，而从收益中将其任意地扣减。在珍珠港事件之后，它们频繁地出现在收益账上，给证券分析增添了复杂性(幸运的是，会计学会后来对贮存的临时费用概念发动了一次成功的清理战役)。类似这个问题的是收益报告中所得税扣除的调整。
一个好的分析结果将包括这个时期开始与结束的资产负债表比较，这不仅将为收益报告提供重要的核查依据，而且也将揭示公司地位可能发生的重要的变化。它必须出现在收益能力的统计上。在许多情况下，过量或不足的流动资本问题是重要的。分析者在他的统计中，对属于老证券可变特权的存在和影响也将作出扣除，因为这些可以减少或摊薄普通股的收益能力。
工业股分析
由于企业一般的前景主要依赖于市场价格的建立，所以证券分析者对于工业经济形势和工业中个别公司的状态投入大量的注意就是自然的。这类研究能进行得极为详细，有时，它们能非常可贵地洞察出重要的因素。这些因素在将来是有效的但被现行市场认识不足。那种取自高度可靠因素的结论，为投资决策提供了充分的根据。
然而，我们自己的观察多少会引导我们轻视大多数对于投资者有益的工业研究的实际价值。实际发展通常和公众完全熟悉的情况是类似的，并且极大地影响市场行情。人们很少发现一家经纪公司的研究，用使人信服的一系列事实，指出一个流行的工业将率先跌落或一个不流行的工业将导致繁荣。华尔街较长时期的预计常常出错是有名的，这必定影响作为指导各种工业利润预测过程的重要研究。
但是，我们必须承认，近些年技术迅速和普遍地发展，对于证券分析者的劳动和态度有明显影响。在将来的10年间，根据有关的新产品、新方法，分析者也许有机会来预先评价典型的公司是否会比过去有更多进步或退步。因此，通过分析者室外活动，与研究人员多交谈，并用自己的有效工作，无疑将会出现一个有希望的领域。主要来自对未来的展望而推出的投资结论具有偶然性，并且不提供目前可论证的价值。即使十分接近于依靠实际的结果并通过严肃的计算作出的价值数值，仍具有同等的偶然性。投资者不能掌握两种方法中的任何一种。他能想像并为高利润去操作，这种高利润是对通过事件证明的洞察力的报酬，但随之，他必须冒或多或少错误计算的相当大的风险。或者，他处于保守状态，拒绝在没有把握的情况下支付更多的费用;但那时，他必须预先为以后可能出现的黄金机遇作准备。
证券分析的应用
在后面的章节中，我将提供与证券分析技术相关的例子，但它们仅仅是就有关问题进行说明而已。如果读者认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，他就应该去系统地、彻底地研究它。
9
防御型投资者的证券选择
如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的;此外，它可以使结果更有价值。
现在转向证券分析技术的一些新的应用。对于如何把投资者按投资策略划分为两个类别，我已经在一般术语中作了描述。对于我来说，现在的逻辑顺序应是讨论为了实现这些策略证券分析该如何进行。例如，按我所说的防御型投资者，将仅购买高等级的债券和各种一流的普通股，他要确定所要购买的后者价格不是太高。
在确立购买品种时，他有三个选择方向。
第一个选择，他应获得一种正确的一流证券的抽样数据，它应既包括幸运的成长型公司(该公司股票卖价特别高)，也包括缺乏增长以及股价较低的公司。这样做起来，也许最简单的是通过购买相同数量的道·琼斯所有30种工业股票。每一种买S股，在890美元的平均水平上，将总计花费11600美元。①在过去记录的基础上，他可以期望通过购买几种典型投资基金股份得到大体相同的结果。
①译者注二原文似有误。
在后面，我将显示满足我们基本标准的有相当规模和长期分配股利记录的道·琼斯工业股票的各种资料。
第二个选择，是排除那些卖价相对它们现在和过去平均收益太高的证券。原因是公司具有投资品质时，高价使其证券注入了太大的投机性因素。我建议一种可能的排除指标是:价格超过7年平均收益25倍或最近l2个月收益的20倍。
第三个选择，是全神贯注于那些一流的证券，由于它们相对不流行，因此卖价处在重要公司市场价以下。我在有关进攻型投资者组合策略的一章中讨论了这一途径。它以开发为目标，即它在股票市场价值低估情况下具有获取利润的可能性。由于在形成的模式中，它是一种自动的操作，因此不需要除接受并运用这一思想之外的其他个别判定。它或许主张一个防御型投资者在执行这个策略时应是自由的，如果他求助于它的话。他能够应用它，像〔hexed公司研究中所做的那样，选择年终卖价相对于那年收益最低倍数的10种道·琼斯工业股票。
现在让我来说明如果防御型投资者在1964年初应用以下三个办法到道·琼斯工业股票上，其组合策略应如何使用。表21和表}2给出了覆盖30种道·琼斯工业股票的重要资料，包括1963年12月31日各种市场价格的比率(那个资料对最近的预测将是有利的，即使它们实际上不在手边)。在组合策略A,B,C中，我将说明如何就道·琼斯工业股票相对于市盈率、股利报酬、过去增长率和资产价值，进行正确的选择。
组合策略C(10种最便宜的证券〕，构成如下:美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司、约赫思一曼威勒公司、加利福尼亚标准石油公司、迅捷公司、联合航空公司、沃尔沃公司。
组合策略B，由以上公司加以下公司构成:联合化学公司、美国罐头公司、好时代轮胎公司、国际镍业公司、欧文斯·伊利诺斯玻璃公司、新泽西标准石油公司、特再柯公司、美国钢铁公司。
组合策略A，由30种道·琼斯工业股票并加上以下证券构成:美国铝业公司、美国电话电报公司、克莱斯勒公司、东方人柯达公司、通用电气公司、通用食品公司、杜邦公司、国际纸业公司.Procter&Gamble、西尔斯·雄獐公司、联合碳化物公司、西屋公司。
表2)道·琼斯30种工业股票的基本资料(以美元为单位)
a. 平均价的一半含有2%的股利。b.平均价的一半含有5%的股利;c.以上包括股利。
表22 1963年底道·琼斯工业股票市场价格比率(%〕
a. 包括平均价格50%的股利。
表22 -1三个组合策略的重要比率(以美元为单位)
a).最高价股加到了组合策略A,B
b).根据相对于1951一1953年和1961一1963年的每股平均数
根据组合策略C的选择方法，每一美元花费将提供比全部道·琼斯股票更多的当前收益、股利、过去平均收益和净资产。相反，便宜证券10年中增长率不高-这就是它们在现行收益期为什么便宜的原因。高价股与高增长率之间对应的关系在表上被反映出来，它出现在组合策略C①的10种股票、5项比率中，还出现在加到组合策略B的8种证券上，以及加到组合策略A的10种证券上，它们都完全属于道·琼斯股票。
①译者注:原文为A,似有误。
各种流行和不流行普通股之间的特征-包括道·琼斯工业一流股票-通过对组合策略C(10种最低价或便宜证券)与8种最高价或高价证券的比率进行比较表现出来。1963年，每美元花费，便宜证券比高价股带给卖者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，后者显示出更大的内在收益率，因为在同样的投资下，它们赚取的是便宜证券的1.8倍，它们还显示了在过去10年里，每股收益约增长3,2倍。
这些适度的收益率和增长率从根本上说是定性的因素，并且清楚地表明高价股公司作为一个整体比其他公司更为成功。如何能够确定一个能补偿相对于美元目前收益和股利的更高的增长率呢?对此，我不能作出肯定的回答。但我知道与道·琼斯过去30年不太流行(并且通常不太成功)的公司比较，市场为高价证券支付得太多了。正是这个原因，我推荐在绝大多数公司中购买低价证券。但我不能保证这个选择策略会使将来的收益率与过去的一样。
铁路、公用事业、金融公司领域
公用事业公司比其他公司天生更有稳定性，也具有利于普遍增长的因素。但是公司之间增长率变动相当大，地方基础差别也相当大，因为国家某些部分比其他部分发展得更加迅速。这些不同的情况在公司间造成了完全不同的市盈率(P/E)，虽然远不及我们在工业领域发现的差异那么大。①在别处，最高的市盈率反映了收益持续增长率将比平均增长率更高的可能性。②
①由C .M . Loeb-Rhoades公司1963年，7月覆盖了95家公司的统计显示，当时相对于1962年的收益，最低市盈率为17倍。最高为33倍。
②过去5年市场的实际收益增长率，最高的4家公司平均是7.7%,最低的4家是4.05%。
过去许多年有很多人认为公用事业股表现非常出色，惟一的问题是它的价格似乎升得过高。这也是其他组别的投资者和成长型公司所面临的相同的问题。因此，防御型投资者在他标准的组合策略中适当地持有公用事业股的比例，完全是合宜的。
就收益增长和稳定性以及它们的市场价格行为来说，铁路从整体上看是个有些萎缩的群体。标准·普尔价格指数对它们的市场表现提供了一个概括的快速反映，因为所有这些指数与1941年至1943年的10个平均数中的1个有关。1963年以来铁路股平均价在40. 7美元，同时公用事业股在66.4美元，工业股在79.3美元。运输业各股之间的差别比公用事业各股之间差别更大。差别产生在经营效率、金融力量和收益增长上。防御型投资者也许会将较强的一类股票包括在他的名册上，这既因为其形式上的多样化，也因为他看好它们的前景。
金融证券包括五个小群:银行;人寿保险公司;火灾、意外险担保公司;金融(借贷)公司;储蓄与贷款协会以及它们控股的公司。这些企业因征税太繁杂而不能有一般的利润。几乎所有这些企业在它们普通股净值前都有大量债务，而它们资产的性质使这种结构没有过分危险的可能。我认为没有特别理由把这一组股票放在投资者的单子上，至少较强的公司与其他公司相同的方面是适合这个结论的。
读者也许对表23感兴趣，它追溯了三组主要标准·普尔证券的价格和市盈率的变化。
表23不同的标准·普尔平均数中价格和市盈率(P/E)的变化:
1948~1963（价格单位为美元)
a.接近年末。
三组自1948年以来的市盈率增长都是值得注意的。这表明投资者信心比公司利润增长得更快(比较温和的衰退率的变动修正了这个比较，但不改变它们之间的密切联系)。1959年我曾补充说:"公用事业股的变动是最稳健的，但在1959年它对于防御型的投资者的确提出了一个问题。"当时，公用事业股作为一个整体在三个投资组中，显得最稳定，利润最大。在接下来的5年中公用事业股的指数提高了50%以上，工业股提高了35%，铁路股提高了18%。防御型投资者的选择性
投资者都喜欢自己的证券比平均的情况更好更有出息。因此读者将问，如果他有一个胜任的顾问或证券分析者，他是否能指望不出现超过价值的投资。他可以说:"毕竟，你描述的规则非常简单易行。一个训练有素的分析者应该能够使用他所有的技术，充分地改进同道·琼斯股票一样明显的某种东西。如果不是、他所有的统计表、计算和神圣判断又有什么用呢?"
作为一种根据实际作出的推定，我们限制了对1963年以来购买的道·琼斯"最好的"5种股票的选择的探究。我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
起初它的发生是不奇怪的，基本的理由是，每一种突出的股票现价几乎都反映了人们对它财务记录上的突出特征和对它将来前景的一般看法。因此，任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么，这种股票会迅速提价到这样一种程度，即抵消掉所有它先前的利益。
有关现行价格既反映了目前所了解的事实，又反映了将来期望的阐述，是要强调市场评价的双重根据。具有这两种价值因素，对于证券分析有两种根本不同的途径。的确，每个胜利的分析者与其说是回顾过去，不如说是期待未来;他明白，他工作好坏的证明，根据的是未来发生的事，而不是已经发生的事。未来能用两种方法达到，一个可称为预言(或设计)，一个可称为保护。
强调预言的那些人，将尽力使其预料正好符合未来年头公司所要完成的，特别是收益是否显著，是否有持续的增长。这些结论可能以对公司供求状况进行非常认真的研究为根据，或以对规模、价格和成本的研究为根据;它们也可能来自对过去的增长延续到将来的相当天真的设想。如果这些权威和专家确信，相当长时期的前景是异常有利的，他们几乎总是推荐这种股票，对于其正在出售的价格，则不作太多的考虑。例如，许多年中对于航空运输股前景的一般态度就是如此，尽管这种悲惨的态度出现于1946年，但持续了许多年。在前面两个部分中，我已介绍了高价股表现和这个行业相对使人失望的收益记录的差别。
形成对照的是，强调保护的那些人总是特别关心证券价格。他们的主要努力，是确保自己计算的现在价值超过市价的实际余额，这种余额能吸收将来不利的变化。因此，一般地说，当有理由确信公司将会发展，因而过于热衷公司长期的情况，对于他们是不必要的。
预言的方法也可称作定性的方法，因为它强调前景，即管理和其他不可测量的但又非常重要的企业品质方面的因素。保护的方法也可称作定量或统计的方法，因为它强调测量卖价和收益资产、股利等等的相互关系。顺便说一下，定量的方法确实是证券分析观点的一个延伸-进入普通股领域，这种分析充分体现在债券和优先股的选择中。
基于我们自己的态度和专家的工作，我们总是使用定量的方法。就第一个方法来说，我们要确定在具体的可论证的时期，我们的货币可以获得多大的价值。因手头缺少足够的现金，我们不愿意接受未来的前景和契约作为补偿。这决不是投资专家们标准的观点;事实上，大多数人可能赞成这个观点，前景、管理质量、其他无形的东西和"人为因素"远比过去研究记录所提供的东西更重要。
因此，如何选择"最好的"股票，实际上就成了一个激烈争论的问题。我劝告防御型投资者不要过于纠缠这个问题，比之单个的选择，应更强调多样化。附带地说，普遍接受多样化的观点，至少部分地否定了雄心勃勃的自负的选择。如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的;此外，它可以使结果更有价值。随着长期技术发展的影响日益增大，投资者不能不在预算中考虑它们。这里，像在别处一样，他必须在忽略和强调之间寻求一种平衡。
随后，我打算更进一步发展一种定性与定量相结合的普通股选择的途径。这是进攻型投资者研究的课题，我们现在就转向对它的论述。
184
10
进攻型投资者的证券选择:
评估方法
聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价时买进;;这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。
前一章讨论了在上市证券中如何选择普通股。经过选择，防御型投资者可不受限制地依据自己或者顾问的意愿掌握手中股票的去留，以此达到股票投资最大的多样化。选择的重点主要在于排除。我建议:一方面排除上市股票中明显的拙劣股，另一方面排除那些价格很高却容易卷人投机性冒险的最优股。在这一章中，对进攻型投资者，我要考虑那些超过总体平均收益的个人决策的可能性和手段。
成功的前景是什么呢?坦率地说，我在最初表达时，不得不对这点作重大的保留。乍一看，成功选择的出现是不言而喻的。为了获得平均结果，例如，等于道·琼斯工业平均指数的统计结果，我们并不需要一些特殊的能力，所需要的只是与那些30种优等上市股票相同或相似证券。当然，依靠适当的训练，根据研究、经验和天生的能力，获得比道·琼斯工.业平均指数更好的结果是完全可能的;
即使那些操作者资格是最高的，仍然有许多给人印象深刻的证据表明要达到理想的效果是很难的。这些证据存在于那些运作多年的投资公司(或投资资金)的记录中，这些资金的大部分比较庞大，足以值得最好的金融或证券分析家与研究机构的其他人员在这个领域一起为之工作。当扩展这些资金时，他们运作的费用平均每年大约0.5%或者更少些。这些费用本身并不是微不足道的，但与1951年至1960年(1954年至1963年也是)10年间普通股每年15%的总收益相比，这个数字并不算大。只要具备一些较好的选择能力就很容易克服费用的限制，并能为股东带来较高的净收益。
然而，总体看来，完全投资于普通股的基金，在很多年里没有能获得如同标准·普尔500种股票平均值所显示的那样好的收益。在表24中，我总结了各种普通股基金表现的情况，这些资料被编在威森伯格很有权威的著作《投资公司手册》(1964年版)中。我这里的数据包括了1962年、1963年、1962年至1963年(综合)以及1954年至1963年的统计。与标准·普尔综合指数相比较，这一结果决不令人佩服。但就金融机构来说，这个事实也不会使投资基金的用途失效，因为金融机构的运作是使参加投资基金的所有成员都有可能获得普通股的大致平均的收益。由于各种原因，大部分投资者根据自己的选择将钱投入到普通股中，却并没有做好。而对于客观的观察者来说，优于大盘业绩的投资基金的失败是一个相当明确的信号，那就是这种业绩的取得不是轻而易举的而是相当困难的。
表24普通股投资基金的平均收益(%)
10年:1954 ~ 1963(以美元为单位)
a.假设在此期间内45%以上的分红以及平均收益用于再投资。
为什么会这样呢?我认为有两种不同的解释，尽管这两种解释都不完全说明问题。
第一种可能的解释是，在现行市价影响下的证券市场，不但反映了企业过去和现在经营收益的各种重要事实，而且无论如何预示着对未来的期望能够有合理的形式。频繁发生变化的-常常是极端的-多样性市场的运动是新的发展的结果，并且是不可预见的。这使得价格的变化总是偶然的和随机的。本质上讲，由于试图去预见根本不可预见的东西，因此无论证券分析家多么聪明，考虑得多么周密，他们的工作总是没有效果的。
证券分析家人数的增加很大程度上会导致这种结果。随着成百甚至成千的专家从事研究重要普通股后面的价值因素，人们期望它的市价会完全地灵敏地反映它的价值是自然而然的。由于个人的偏爱和无所谓对错的乐观，那些喜欢证券价值而不喜欢证券本身的人也会这么做。
我常常研究华尔街上优秀的证券分析家的工作和桥牌比赛中王牌选手的表演之间的相似之处。前者总是试图找出最可能成功的股票，而后者总是想让每手牌都得分最高。只有极少的人才能实现他们的目标。从一定程度上说，所有的桥牌选手的专业技巧在同一水平上，而胜利者很可能是取决于各种叫停，而不是更高的技巧。在华尔街，证券协商会参与了分析过程。在这个协会中，思想和见解相当自由地分散在多数证券上。在类似的桥牌比赛中，玩每一手牌时各个高手总是注意观察其他每个对手，并且努力赢取每手牌。
另一种可能的解释与第一种有很大的不同。许多股票分析家常常被股票选择基本方法的不足所困扰。他们寻找有最好的发展前途、有优秀的管理和好的效益的工业企业进行投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票;相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。如果一些好公司的收益确实在未来一段时间里快速增长，由于理论上它们的股票的价值是无限的，因此，这种方法是惟一正确的。如果效益差的企业被引向消亡，又得不到救助，分析家们将有理由认为它们的股票没有任何吸引力。
各家企业投机的事实都差不多。很少有公司能在很长的一段时间内保持不间断的高增长率。值得注意的是，也很少有大企业最终轻易地走向消亡。大部分企业，它们总是兴衰并存，沉浮共在，处于一种相对稳定的发展变化中。由衰变强,由强转衰的变化是一个重复的周期(以前作为一个标准适用于钢铁工业)。那些大的变化，与企业管理的好坏有关系。
前面的研究，到底怎样才能适用于想让自己的选择得到更高收益的投资者呢?我要特别强调的是，他从事了一项困难而又不太切合实际的工作。本书的读者，不论他多聪明，也不论他知道多少，几乎不会希望自己能够作出比全国最优秀的分析家更好的股票选择。如果在作标准的分析选择时，经常小看或完全忽视了相当大的股票市场，那么，聪明的投资者可能只能从过低的估价中获利。
评估方法
在本书的开始部分，作为合理的有效的普通股的选择途径，我对"评估方法"作了阐述。在这一过程中，分析家试图对上市股票设定一个合理的可靠的价值或者价值范围，以便对所建议的以相对"基本价值"的最低价出售的股票作出选择，我们称之为"区别于传统方法的普通股投资方法"。随着时间的推移，这种方法在华尔街占有越来越重要的地位。在以前，这种方法仅被成功地应用于公用事业股票。(有人认为)这就是可能受影响但本质上充分稳定的收益计划，也就是允许根据期望收益作出的可信的估价。近几年来，估价程序主要应用于工业类的"增长股"。这看起来需要找出一些数学公式，以求出预期收益超过当前收益的倍数。
标准评估方法包括估算未来7～10年内每股平均收益以及需要一个反映上市股票品质的倍数。这种品质确实能反映更长时间的期望收益，这个期望收益的期限超过了原来可靠估计的期限。的确，这种品质反映了过去收益的稳定性、股利的持久性，尤其是企业管理的信誉等情况。这些因素，在一定程度上，对今后的收益和预期股利的影响起着较大的作用。如果期望公司执行一般的红利支付政策，那么通常不必将预期股利看作一个独立的价值因素。正如我在第15章将要阐述的，股利在决定股票价格和价值方面的作用正经历着大的调整期，因此作为评估的一个因素，尝试选择恰当的比例作为预期的红利支付是比较困难的。
这种方法经常会出现两方面的误差:一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面;二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的"长期普通价"或者"潜在价格"方面。预期股息可以记作独立核算或决定倍数的因素之一;而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。
在前面，我给出了两家权威的咨询机构根据上述方法对30种道。琼斯股票作出的评价。总体上，它们预测了未来4年的收益和股息，并应用收益倍数或复杂的公式来决定每种股票的"长期普通价"或"潜在价格"。后者可能会被认为就是评价或估价，也可能暗示着上市股是否对目前市价有影响。
在表25和表26中，列出了 1959年所作的评价。这是基于1963年或1962年至1964年的情况作出的，并且还列出了1963年的实际结果。在第3章，我们曾经讨论了这些预测中的收益和分红的比例，表明它们在总价中的比例过高;相反，价值或价格的预测与1963年的实际平均价格相比有下降的趋势，并且在1963年和1964年低于最高水平。
在以前的版本中，通过比较估价(参照}1963年和1958年12月的价格，我在两个表中给出了一些数据，所列的5种"最便宜"和5种"最贵"的股票也许能说明些什么。我通过1963年的平均价格所显示的结果，研究了这些选择。在总价中，10种"最便宜"的股票是按预测或评价价目卖出的;相对于道·琼斯22%的预付款，按1958年12月的费用，它们会获得超过32%的利润。这是很令人满意的。然而，两个表中所列的10种"最贵"的股票总价在5年里上升了40％。单就以上情况来说，这些好的结果还很难长久地保持。
表25 1959年"普通价"预测与实际结果比较(以美元力单位)
a.以1963年为基数的长期普通价。b. 1962一1964年的潜在价。
c. 已调整d.包括了通用汽车所有的一半股份;
表26 1959年收益和分红预测与实际结果比较(以美元为单位)
a.或者是1962~ 1964年的平均值。b.参照1959年的基数c.包括在一半平均价时的分红。
1964年评估
刚刚讨论过的1959年预测，Naess&Thomas和价格线能给我们提供19年中期的相应估价和头几年的预期值。这些数值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，让我们通过评价给每组列出5种"最便宜"和5种"最贵"的股票。
根据1967年至1969年价值线的"潜在价"
5种最便宜的股票是:联合化学、巨蟒、伯利恒钢铁、联合碳化物、西屋。
"潜在价"397美元与1964年6月价293美元相比，涨35 %。
5种最贵的股票是:东方人柯达、通用电气、国际收割机、西尔斯·雄璋、新泽西标准石油。
"潜在价"385美元与1964年6月价505美元相比，跌24%。
根据Naess&Thomas "1969年一长期普通价"
5种最便宜的股票是:联合化学、ALCOA、克莱斯勒、通用电气、好时代轮胎。
"普通价"376美元与1964年6月价298美元相比涨26%。
5种最贵的股票是:美国罐头、国际收割机、新泽西标准石油、迅捷、沃尔沃。
"普通价"296美元与1964年6月价300美元相比，跌1％。
表27基于1959年的道·琼斯工业平均值和NAESS&THOMAS评价(以美元为单位)
表28道·琼斯工业平均值:1 967~ 1969年价值线预测
(1964年6月30日作，以美元为单位)
影响资产价值的因素
普通股的资产价值由以下因素决定:所有的有形资产(一般根据它们的账面价值)，扣除普通股之前的所有负债和债权，按未偿还股的数量平分余额。如果存在资产价值，它的重要性是什么?几十年前，人们认为它是最重要的，正如资产负债表中所显示的，净有形价值是投资估价和投资决定的起点，就是今天它也是私人企业或封闭式公司评价的出发点。但在股票市场上，股票的价格完全按其他方式变化。价格是由当前或预期的收益、品质或"一般预测"和股息率决定的。对典型普通股来说，要找到可用于资产面值的对市价的具体影响力是比较困难的。
