第3章.4

（3）提供数据——数据会说话，它们可以让别人相信你说的内容的真实性。

（4）告诉我你想从我这里得到什么——你给我讲一个面向十几岁孩子的虚拟现实游戏是想达到什么目的呢？你想在不久之后和我见面吗？你只是想为了6个月之后跟我接触而先进入我视野吗？在推销结束时，要告诉我你下一步怎么做，我怎样才能帮助你？如果你不急于融资，别总是把见面约定在下个星期。可以简单地这样说：“我只是想跟你打个招呼，告诉你我在做什么，这样明年我们需要融资的时候，可以找你。你不会介意我把我的联系方式给你吧？”

（5）如果我感兴趣，请做好深入讨论的准备——如果你在酒会上向我推销，你最好做好深入讨论的准备。我可能正想投资一个做自动售货机的公司，如果你的产品刚好类似那就太好了。我可能下次会涉及“深入讨论”这个话题，但我现在就有个小建议：不要总是自说自话。销售也需要倾听、提问、解释。电梯推销即是推销也是销售，因此当你与VC交谈已经超过了第一阶段（1～2分钟），你就要准备好做双向的交流了。

46坦然面对VC的拒绝

VC还有一种解释：Very Conservative，就是非常保守的意思。

一方面，VC希望能够看到尽量多的融资项目，项目看得越多，投资高质量项目的机会才会越大。另外，VC也能从每个项目中学到一些东西，并活学活用。一个项目来源充足的VC公司一年大约可以看1000个项目。

另一方面，一个VC的能力决定一年只能做1~2个项目（假设他是积极的VC，会进入董事会，消极的VC不进入董事会，一年可能做3~4个项目）。这就决定了VC公司最终平均只能投资其中不到1%的项目，剩下的99%最终会被拒绝。这被拒绝的99%当中，超过90%可能是“见光死”——只能跟VC面谈一次，甚至“不见光就死”——VC没看商业计划书就直接Pass了。但即便如此，仍然会有投资失败的案例。

所以，对大部分创业者来说，向VC融资通常是一件很容易遇到挫折的事情：

通过Email给VC发送商业计划书，十之*没有回音。

图41VC的拒绝跟VC电话约时间，他们十之*在开会，“稍后打回来”基本不会打回来。

如果有幸能跟VC当面作演示、开会讨论，会后很少或者根本没有什么反馈；如果主动跟VC询问，可能也会碰到VC无情的沉默。

是的，VC都很忙，但是VC不给创业者反馈意见可能是创业者遇到的最大的挫折。有些VC可能会说沉默本身就是一种反馈，表明VC对项目没有兴趣。这也许是对的，但不得不说，让VC亲口说“不”是世界上最困难的事情(见图41)。

沟通、谈判博弈进行时（14）

461VC为什么不回复邮件或电话

创业者不要以为VC比较仁慈，不忍心直接拒绝你，对于有些VC而言，更加可能的原因是他非常自负，他认为不值得花时间哪怕是给你一个简单的回复。但可以肯定的是，这绝不是大多数VC不回复的原因。真正的原因是：

收到太多类似的邮件或电话了，根据经验，好项目都是自己找的、顾问或朋友推荐过来的，没有什么好项目是发个邮件、打个电话获得投资的，所以根本不看。

有些VC关注某个特定领域，对于创业者的这个行业或商业模式，VC也不太了解，知道不多，没法给出有意义的意见，就当没看见。

绝大多数创业者很执着（或者说难缠），他们并不认为VC的拒绝是结果，而当作机会。因为这是创业者必备的素质，如果他们每次听到拒绝都退缩，那么企业能成功吗？所以，如果VC告诉他“市场容量不够大”，那么他可能会给VC准备一个详细的材料阐述市场容量“保守估计也有100亿”。因此，VC为了节省自己的时间，当然也节省创业者的时间，通常愿意采取不理睬的策略。

462VC为什么要放弃99%的项目

VC界有这么个说法：“将尽量少的时间用在大量的项目上，将大量的时间用在少量的项目上。”VC会放弃99%的项目的道理，就像投资股市一样，在国内A股市场上，有1000多只股票，但每个投资者（股民、机构）只会买其中的10只，甚至更少，为什么？为什么只买这几只，而不买其他的股票，很明显肯定不止10只好股票。对VC来说，只会投资给他们了解的团队和他们能理解的公司，他们是基于自己的判断进行投资，他们可能会放弃好项目，但投资的项目一定是他们感到有把握的。另外，VC的竞争也很激烈，即使花了大量时间，好项目也不一定能够抓得住。图42VC筛选项目流程图

要放弃99%的项目，VC通常有一套自己的快速筛选项目的方法。通常VC首先要看项目是不是他感兴趣的领域，如果是，再看看团队的背景如何，有没有将公司做大的潜质，如果回答还是肯定，他才愿意花时间继续了解，甚至约创业者面谈（见图42）。

创业者往往只关注自己的项目，都会认为自己的项目是个宝，而不了解VC正在看的其他项目。VC公司的所有投资经理、合伙人都在看项目，他们手上通常有一个长长的、按优先级排序的项目清单，他们在看新项目的时候，都会问自己一个问题：“这个项目有可能排到我们清单的前5名吗？”如果不是，通常会马上放弃。这就导致即便是好项目，也可能排不上号，那也就不能在上面花时间。投资人不可能、也不必投资所有遇到的好项目。当然没有获得投资的项目不一定就不是好项目，只能说他们暂时不属于某些VC。

463VC为什么不直接拒绝

如果创业者有机会（小于1/10）跟VC面谈、开会讨论，即使觉得项目不合适，大部分VC也不愿意直接拒绝。他们可能是对商业模式认可，但公司还没有客户，或者需要等待市场来验证商业模式的可行性。VC典型的答复是：

如果你能找个VC领投，给我电话，我们会考虑跟投。

商业模式不错，如果有一定数量用户，我们再谈谈。

第二轮我们可以投资，保持联系。

很不错，我们内部再讨论一下。

沟通、谈判博弈进行时（15）

有些创业者对于以上说*盲目乐观，甚至作为跟新的VC沟通、谈判的筹码。其实，创业者正确的理解应该是：“不，我们目前是不会投资的。”

VC不会直接拒绝，而用这些委婉的拖延之词，因为他们不想被创业者彻底排除在外，他们还保留一个随时跟你合作的机会。万一是VC看走眼呢？如果创业者很快达到了很好的经营目标呢？如果这个项目被很多VC追逐呢？对于VC来说，直接说“不”将会把自己彻底排除在一个潜在项目的大门之外。

不只国内的VC这么说，尽管文化不同，全世界的VC都是如此，似乎这是整个VC行业的标准做法。

创业者要的是明确意见，而不是含糊的托词，其实，VC最有建设性的做法是：要么明确拒绝并说明原因，不给创业者任何不确定性；要么告诉创业者目前不感兴趣，但是如果在哪些方面有进步的话，可以考虑。

一个好的VC和一个普通的（或者说差的）VC，最大的区别在于一个简单的能力，就是如何拒绝创业者，也就是说“不”的能力。尽早告之创业者被拒绝的决定，以及补拒绝的理由，这不仅节省了创业者的时间，还能给创业者指出努力的方向。对创业者而言，不要因为被一些VC拒绝了，就急着改变自己的战略，也不要浪费时间说服对你的项目不感兴趣的VC以及纠缠于对你的态度模棱两可的VC，花时间寻找合适的VC才是正事。

迪斯尼电影公司的创始人在最初融资的时候，也没人理睬他，后来市场证明了他的实力。如果暂时还没有VC接受你，也很可能是因为他们没有眼光，坚持下去另找别家就是。

话说回来，尽管各家VC的判断标准不太一样，但最终绝大部分公司永远都无法获得VC的兴趣。如果创业者迟迟融不到所需资金，那就该仔细考虑一下，应该继续做下去还是干脆认输放弃。

创业也许比你想象的还要令人兴奋，然而对大多数创业者来说，梦想之路远比他们能想到的要艰辛。创业者要不断反思，自己是否处在创业困境：如果我的创意真那么好，为什么那么久还没有实现？通常这是最难诚实面对的问题，因为这可能触及了你的心理底线，你的创意是不是真得那么好？有几个线索会表明很难吸引投资：

你最亲近的朋友和亲属都没有投资过一分钱——甚至没有表示出任何兴趣。

你想筹集的资金还不到20万人民币。

没有人想要加入你的创业团队，为你免费工作（或接受股权作为报酬），比如顾问、董事等。

你还没能说服、吸引任何顾客来购买你的产品或服务。

公司已经做了三年以上但还没达到盈亏平衡点。

面对VC的无情拒绝，你甚至还在创业动机上产生动摇。

你的老公或老婆仍然支持你，相信你的梦想会成功吗？

你和家人、亲戚朋友的关系还像以前一样和睦吗？

你的家人已经为你的梦想付出多大牺牲？他们觉得值得吗？

为了创业，你付出的总成本到底有多少？包括机会成本，比如，因创业而失去的工资收入、存款、借款、错过的机会等？当你把这些都加进去之后，创业看起来还仍然有意义吗？

也许对你而言，现在努力去寻找资金大概不是个好主意，那就做你该做的事。忘掉融资，而全力推进销售业绩，让公司早日盈利。如果你的决定是坚持沿着融资这条路往下走也没关系，但你应该意识到这条路很可能行不通。

沟通、谈判博弈进行时（16）

47VC对企业的调查和企业对VC的调查

通过沟通，如果VC对你的企业感兴趣，为了保证双方合作的顺利进行，VC会出一份投资协议条款（Term Sheet）。谈判达成了一致意见并签署后，接下来他们就要作详尽的调查，即尽职调查（Due Diligence, DD）,包括业务、人员、财务、法律等方面。尽职调查需双方预先同意，其目的是详细了解和确认前期双方沟通的事实、评估投资后的风险，同时也是为了能在投资后有针对性地提供增值服务。

另外，企业在选择VC前也应该作充分的尽职调查。创业者应该在接受某家VC的投资之前，尽可能多地了解这个VC的情况。创业者需要去验证 VC是否真的能够提供增值服务，最简单的方法就是跟那些已经接受过这家VC投资的创业者们聊一聊，这也不是一件很困难的事。创业者需要了解这家VC是否获得创业者的信任、是否难以对付、对公司问题的响应速度如何、提供过什么帮助、介入公司业务的程度如何、后续融资是否能提供帮助等。

创业者需要确保这是一家值得长期合作的、也容易相处的VC。如果你了解到你联系的VC以前从来没有做过创业投资，那么你们下一步的合作很可能会面临很多问题。创业企业不可避免地会遇到许多波折，没有思想准备的VC会因此与创业者关系紧张，严重者甚至会半途撤资。

471VC对企业尽职调查的内容

VC尽职调查的内容一般包括以下这些方面：

管理人员的背景调查。

市场评估。

销售和采购情况。

环境评估。

生产运作系统。

内部管理。

财务预测的方法及过去预测的准确性。

销售量及财务预测的假设前提。

财务报表、销售和采购的票据的核实。

当前的现金、应收应付及债务状况。

贷款情况。

资产核查。

工资福利和退休基金的安排。

租赁、销售、采购、雇佣等方面的合约。

潜在的法律纠纷。

VC会对企业的历史数据、文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险、资金风险和法律风险作一个全面深入的审核。如果VC内部没有懂行的专业人士，他们也可能请外部的咨询顾问对市场和技术作一个评估。财务方面的尽职调查一般要请专业的审计师来做，他会出据一份专业的会计师审计报告，以汇总说明企业的财务状况和会计政策。法律方面通常是由专业律师来完成。

尽职调查的过程一般需要几个星期的时间，当然也有这样的VC，他们对企业的技术和市场很了解，又有丰富的管理经验，这样只要几天仔细的现场调研就可以作出最终投资决定。

在尽职调查过程中，VC不但会仔细参观企业，与企业的中高层管理人员交谈，还会发给企业一份从几页到几十页不等的尽职调查清单，要求公司提供企业的历史变更、重大合同、财务报告、财务预测、各项细分的财务数据以及客户名单、供应商名单、技术及产品说明和成功案例分析等。VC可能还会咨询你的供应商、客户、律师和贷款银行，乃至管理人员过去的雇主和同事。他们甚至会去调查提供信息的有关人员，以证明提供的信息是否可信。VC会提出大量的问题，要求查验很多历史资料。这不但是企业证明自己的机会，也是企业发现自身问题、提高自我的机会。面对近乎繁琐的提问和查证，创业者需要心平气和的积极配合。

沟通、谈判博弈进行时（17）

472创业者对VC的尽职调查

VC与创业者之间不是一种一次性的买卖关系，而是一种长期的合作关系。选择投资伙伴就像选择结婚对象，双方在签订长期合作协议之前必须充分相互了解。和VC在作投资决定前一样，企业在选择VC前也应该作充分地尽职调查。

VC往往会在公司简介中说他们愿意在某些领域投资，并能提供良好服务，但仅凭这些简介是不足为信的。例如：VC说他们可以提供管理咨询，那就请他们介绍成功的实例和投资经理本身的管理经验。错误的投资人真的可以搞砸一个创业企业。愚蠢的问题、事无巨细地掺和及控制、不加思考地坚持错误的战略、招募无能的管理团队等，可以罗列一大堆。如果你是一个创业者，并且准备向VC融资，那么你应该在接受某家VC的投资之前，要尽可能多地了解这个VC的情况。最简单的方法就是跟哪些已经接受过这家VC投资的创业者们聊一聊，这也不是很困难的事，大部分VC也能够理解。

你需要与被这家VC投资过的创业者有一个真诚的交流。目的是确保这个VC是那种你愿意他们在未来的5年以上时间跟你的公司保持密切关系的VC。他们值得信赖吗？他们会积极帮助公司吗？他们善于倾听吗？他们容易相处吗？还有一个非常重要的是，他们愚蠢吗？我觉得每个创业者应该向那些已经融资成功的人咨询下面这些问题：

你对投资者是否足够信任？

你认为他们是否公正？

他们是否难以对付？

投资人对公司的问题响应如何？

除了资金之外，他们还提供什么帮助？

他们介入公司业务的程度？

他们会为董事会做准备吗？

他们会给公司做些有帮助的推荐吗（客户、潜在团队成员、其他融资途径等）？

他们的退出时间要求对你是否公开？

如果你从头再来，你是否还愿意接受这个投资人的钱？

在你遇到困难时，他们是如何做的？

在后继融资这件事上，他们对你有多大的帮助？

他们做事是像你的合伙人还是像局外建议人？

如果以上问题的答案是令人满意或基本令人满意，则表明这个VC是一个好的合作伙伴，否则你就应该另觅VC。

如果VC的内部审核程序要很长时间、他们对其将提供的帮助和资源过分夸张、他们过去投资的企业对他们的评价不高、或者他们的资金量很少而很难保证必要的追加投资，那么融资企业就必须认真估量是否应该找这样的投资人了。

48向VC作融资演示时，谁应该参加

创业团队与VC的第一次会面，可以称之为“筛选会”，因为通常情况下，VC这边至多只有一位合伙人会参加，有时候甚至没有合伙人，只有投资经理或者投资总监参加。

方案一：创始人CEO单独出席

跟VC的第一次会面，我认为CEO单独参加是可以考虑的。一方面，对于CEO来说，这是他跟VC合伙人建立良好关系的机会，并且这种“一对一”的方式无疑是最好的选择；另一方面，一个人参加会议的话，其他人就可以专注于公司业务，而且如果需要差旅费用的话，这样做也可以把成本控制到最低。如果在公司有两位联合创始人的情况下，只要另外一位创始人不是纯粹搞技术的，而是既了解商业运作又善于与人沟通，那么也可以让他一起参加。

方案二：CEO带上一个或几个管理团队成员

沟通、谈判博弈进行时（18）

我倾向于这个方案，即便是第一次和VC会面，也多带几个人一起参加。VC投资的是一个创业团队，而不是某一个人。即使是世界上最有能力的人，也需要一个好的团队支持他。能够集优秀的商业、技术、产品开发等技能于一身、拥有卓越的沟通能力、领导能力及管理能力、并且还知道如何赚钱，这样的人是非常罕见的。所以如果你的团队很优秀，带他们一起参加可以让VC知道你有实力强劲的“后援团队”。假如跟你会面的是VC的合伙人的话，这样会更有用，如果VC安排投资经理跟你见面，那就需要你考虑是不是要带其他人一起去。

如果你跟VC会面时要带上全部创业团队成员，那么你要事先确保将整个项目演示流程安排好，让他们都知道你想让融资演示如何进行。哪一页幻灯片由谁来讲、哪个问题由谁来回答、比较棘手的问题该如何应付（这些问题都应该事先写下来并且加以练习）。切忌“即兴表演”，事先应多练习几次，看看每个团队成员的表现如何。说实话，在我所看的众多融资演示之中，有超过50%的团队在给我演示之前，没有在团队内部进行预演。

下面的几个问题是在创业者融资演示过程中可能会遇到的，创业者要尽量避免：

（1）当着VC的面产生意见分歧。说出来让人难以置信，这种情况时常发生。我经常会问一些有争议的问题，想看看团队成员们的反应，有时候就会看到团队成员在某个问题上产生分歧。我知道在一个团队中私下里存在分歧是很重要的，但是在给VC作演示时这显然不是一个恰当的时机。如果团队中有人回答了VC的问题，而你认为这个回答不是最恰当的，那么尽量用一种有建设性的方式进行补充，而不要抛出跟团队成员不一致的回答。让VC认为你们是第一次讨论他所问的问题或者你们对于问题的答案不一致，此时出现这种情况是不太明智的。你应该不会当着客户的面出现意见分歧，那么也不要在VC面前出现这种情况。对于跟VC的会面，我的原则是把它当作跟销售员召开销售会议——如果对于一个麻烦的问题，负责回答的同事没有给出答复，那么暂时沉默一会儿，让会议室里最资深的团队成员来出面解决。或者这个同事也可以简单应付，说：“我可以让Mike来回答这个问题。”

（2）CEO与员工讨论。在融资演示过程中，还会出现CEO跟员工讨论问题的情况，这个现象比内部争论更常见的。作为CEO，你要做的是在进行VC融资演示之前，明确哪些问题由你的团队成员回答，哪些幻灯片由他们来讲，并进行练习。一旦正式开始融资演示，你就要把它当作是一场“现场表演”并接受现场结果。哪怕团队成员回答错了一个问题，CEO也不要现场与他们讨论。

（3） 让“小角色”做融资演示。前不久有个很有意思的公司跟我接触，我之前在一次会议上认识了一个人，他向我介绍了他公司的情况，我喜欢他们的创意，他当时并没有告诉我他只是公司业务发展部门的负责人，而不是CEO。这也没什么，可在后来的网络电话会议上，当他演示幻灯片的时候，我看到公司组织架构图中CEO的名字不是他。我感到特别生气，为什么CEO不参加电话会议呢？我百忙之中抽出时间来听你介绍公司，为什么CEO不能抽点时间呢？我认为他们根本就认为我不是一个重要的VC，否则CEO为什么不参加会议？我表达了我的不满，那个家伙尽力解释说：“融资的事是由我负责，CEO不擅长这个，他让我全权处理。”这是完全错误的。CEO最重要的技能就是游说能力——说服投资人给你投钱、说服员工跳槽到你这个还缺钱的公司、说服合作伙伴与你这个还没有什么业绩公司做生意、说服记者们对公司进行报道、说服客户购买公司的产品。如果作CEO你还没有这种能力，那么你应该慎重考虑是否需要引入一个创业伙伴，这样你只能在公司里承担自己擅长的职责。

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（4）让“拎包的人”参加融资演示。还有一个常见的错误是所谓的“拎包的人”。去年我跟一家初创公司的三个人会谈，他们的产品已经完成，但还没有客户。会谈开始的时候，他们指着一个家伙说是公司的技术负责人。可是在整个会谈过程中，他一句话都没说。最后我实在忍不住了，就问他：“你今天为什么来这里呢?”他的回答实在是糟透了，没有回答我的问题，只是解释了一下为什么自己一直没有说话。我的原则是：如果这个家伙确实不善于演讲，要么让他提前练习一下他要讲的内容，要么不要带他去参加会议。

（5） 让兼职的员工参加。这是最后一条注意事项。我曾经多次参加过这样的会谈：有一个家伙负责市场开发、财务、销售以及其他方面，当我问他是否是全职员工时，他的回答要么说是兼职的、要么说是公司的顾问或者说等公司融资成功之后就离职。我认为这种人应该呆在家里而不是参加跟VC的会谈。如果这个人是负责财务方面的事情，而你又担心财务方面的问题，也不要这样做。自己着手研究那些财务数据，如果你不了解财务预测的细节，扪心自问一下是否适合做CEO。如果因为某些原因，你认为这个人参加会谈可以提高公司的可信度的话(我认为会降低可信度)，那么你一定要提前告诉VC他不是全职的员工。如果是VC问到这个问题时才发现他是兼职的话，会严重降低VC对你的信任度。

49跟VC沟通时，应该小心的三个问题

披露是件好事，尽早披露麻烦的问题是一件非常好的事（比如，“我跟共同创始人因为公司股权问题正在走法律手续，原因如下”）。但这并不是说你在融资时应该全盘托出。

尤其是，创业者对VC提出的下面三个问题绝对要小心：

491你的账上还有多少现金，这些现金可以维持多长时间

对这种问题，不管实际上公司的现金状况多么糟糕，一定要按照这样的思路回答：“我们现在资金充足，投资人对我们很支持。”或者“我们每个月的消耗很低，可以自给自足。”而不要这样回答：“我们两个月后就会用完所有钱，企业陷入困境了。”还有一些其他的说法，说你即将破产或者告诉投资人你什么时候会破产，这样不会给你带来好的结果。你应该清楚地介绍你的财务情况，每个月的开支，但我认为告诉VC公司现金能够支撑的具体时间是不明智的，这样，你就丧失了谈判的砝码，即使VC压低报价你也只好接受了。

492你同时还在跟哪些其他的投资人谈。

VC经常会问这个问题，往往也会得到创业者详细的回答。创业者会说：“嗯，红杉跟我们开过两次会，IDG快要给Term Sheet了”。这样的回答通常是不会让VC感到紧张的，除非是他没有自己独立的判断能力，或者特别看好这个项目。但是，你听到过多少VC为了避免竞争而跟创业者合谋的故事？

创业者还会面临的另外一个问题，VC可能会说：“如果你能让X领投，我们会跟投。”或者你在找一流VC的时候（假定是X），他会想“投资人Y和Z是很蠢的，如果他们感兴趣，不可能是好项目。”听起来很傻，但是我确实见过。

493你详细的股权结构和上轮融资的估值

这两个问题会告诉VC两点：他会让哪些投资人从这个项目中赚钱，以及会让这些投资人赚到多少，而这些可能不利于你的最大利益。管理团队的股权比例很重要，但是要含蓄一点，不要披露太多不需要披露的东西。

你要把自己的底牌盖好，保持信息的不对称。当你这么做的时候，关键还不能让VC觉得你是在装腔作势，而要保持自信：“我们正在有选择地跟一些投资人谈，他们有品牌，目前也取得了不错的进展。”

有些VC只会整天跟其他VC沟通，不停问他们“是不是在看Y公司、怎么评价这家公司、能不能一起做这个项目。”

你要牢记的一点是：“这个信息对VC评估是否投资有没有用？对VC确定价格有没有用？”如果答案是否定的，同时这个信息可以作为其他人的谈判筹码的话，你就没有义务回答。

再说清楚一点，我认为这些信息很有价值、很重要，你应该有选择地披露，这的确有点微妙。比如，VC应该可以在不了解你的股权结构的情况下，给你一个投资框架。但是，在知道详细股权结构之前，他是不会给你一份详细的Term Sheet的（比如，投票权的比例、董事会构成就是其中两个依赖于股权结构的Term Sheet条款）。并不是什么时候都应该100%地把信息告诉VC。

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ReachVC511几个术语

在VC融资中，最重要也是最受关注的条款，是所谓的投资前估值（Premoney Valuation），也就是企业在VC投资之前，值多少钱。“投资前估值”通常被简称为“premoney”或“pre”，当老练的创业者和VC讨论的时候，通常是这个样子的：“我给你pre 6个million怎么样？”“我的产品不错、有客户，我想至少应该是pre 8个million!”跟pre对应的是投资后估值（postmoney valuation），简称为“postmoney”或“post”。post等于pre加上融资额。即：如果一家企业融资400万，premoney为600万，postmoney就是1000万，VC投400万就可以占40％的股份，创始人团队占60％。

还有一个对价格影响很大的条款是期权池（Option Pool）的大小。大部分企业在VC投资之后，都需要为新招募的或者是以前的管理团队预留一部分期权，这些人通常需要分配期权，发放期权就会稀释其他股东的股份。尽管是预期要招聘这些人，但很多VC会要求在投资之前，企业就把这些期权预留出来，这样，投资之后，VC的股份就不会被预留的期权稀释了。在上面融资400万，premoney估值600万的例子中（VC简称为“Pre 6投4”），如果VC要求期权池大小为20％，那么企业的股权结构为：VC的股份比例仍然为40％，20％的未分配期权，管理团队及创始人持有40％。换句话说，管理团队及创始人拿出自己20％的股份，分配给将要招聘的和一些以前的团队。

512投资后股权价值

曾看到Flybridge Partner的合伙人Jeff Bussgang介绍他们创造了一个术语，叫做“promote”，来帮助创业者了解一个项目背后的真实价值，而不是仅仅关注投资前估值或投资后股权比例。Jeff给“promote”的定义是“VC投资后创始人团队的股份比例乘上公司的投资后估值”，Foundry Group的合伙人Feld Brad将之称之为“创始人投资后股权价值（Founders PostDeal Ownership Value，即FPDOV）”。Jeff和Feld都认为创始人在与VC谈判的时候，要用“Promote”而不是“pre”作为判断的依据。

Jeff举了一个例子，他跟另外一家VC竞争一个项目，他提出的投资方案是“Pre 7投6和20％的期权池”。也就是说，Jeff会给企业700万的pre估值，投600万，占该公司46％的股份。创始人拿出20％股份作为期权池之后，还剩下34％的股份。而他的竞争对手的方案是“Pre 9投6和30％的期权池”，即pre估值为900万，投600万,占该公司40％的股份，创始人还剩余30％的股份。最后，创业者选择了Jeff的竞争对手，他给出的理由是：“Jeff，他们的价格更好，我认为公司的价值不止700万美元。”

这个创业者仅仅对比premoney的大小，就将Jeff给淘汰了，让他很是郁闷。Jeff用“promote”简单分析了他们两家VC的报价：在他的“pre 7投6、20％期权池”的方案下，创始人团队将会持有一个post估值1300万公司的34％的股份，换句话说，他们的创业成果是440万的“promote”。而在“pre 9投6、30％期权池”的方案下，创始人团队的“Promote”几乎相同：1500万投资后估值的30％，即450万。也就是说，Jeff的方案跟竞争者的没什么差别，只不过pre和期权池小些，而VC投资后创业者手中的股权价值基本相同。

对于这个创始人来说，有一个更好的做法，他可以跟给出pre估值900万的VC说，30％的期权池太多了，我们不需要招聘那么多管理团队。如果能够将期权池降低到15％就很好了，这样创始人团队的股份比例就增加到45％，“promote”变为675万美元。那么，当然放弃Jeff就是更好的选择了。

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513退出时的股权价值

Jeff的看法是对的，创业者不应该只关注公司的pre估值，因为pre估值中还包含了期权池，而期权是由董事会控制，并且是发给其他员工的。所以，他建议创业者应该关注“promote”，即VC投资后创始人自己手中的股权价值。

但是把“promote”作为对比不同VC的Term Sheet的一个重要财务指标，这是值得商榷的。Polaris Venture Partners的技术顾问Simeon Simeonov提出了一个很重要，但又常常会被忽视的一个原因：公司在做VC融资的时候，谁都没有赚到钱，因为对于早期的VC融资，创始人想套现基本是不可能的。创始人的“promote”不管是大是小，都是空头支票，是对不了现的。所以，他认为真正重要的是在公司实现退出（exit）的时候，创始人的股权价值，而不是Jeff和Feld所说的“投资后股权价值”。

如果一切顺利的话，公司退出时，创始人的股权价值就是“创始人当时的股份比例乘上公司的退出价值”。无论是以IPO还是被并购（M&A）的方式退出，公司的退出价值会受到很多不可预计的因素影响，所以创始人的股权价值变动范围很大。但是，在创始人退出时的创始人的股权比例却可以在一定程度上进行预测，比如，公司在创始人退出前还需要几轮融资，每轮融资稀释多少股份等。对于一个典型的技术性公司，平均来说创始人在退出前会稀释掉45％～65％的股份。创始人要做的，就是尽量让自己的股权少被稀释一些。

514期权池对创始人价值的影响

Simeon还给创始人提出了几条减少股份稀释的手段，其中一条是让创始人从一开始就留出一个大大的期权池，比如Jeff的案例中，他认为30％的期权池更好，创业者放弃Jeff是对的。他认为一个大大的期权池，就可以防止以后期权不够用，还要创始人继续拿出股份，使得创始人的股份比例再次被稀释。

仔细想想，这个逻辑好像不对。如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿，早拿晚拿有什么区别呢？我的看法刚好相反，我认为期权池越小越好，最好为零，也就是说pre估值里不包含期权池，创始人不要单独为期权池买单。因为既然VC投资进来，跟创始人一起做股东，就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池，要拿大家一起拿，期权池在VC投资之后设立。比如，在上文VC融资400万，premoney估值600万（“Pre 6投4”）的例子中，如果期权池大小为20％，那么在设立期权池之前，VC的股份比例为40％，创始人为60％。然后VC和创始人按比例分别拿出8％和12％的股份，凑成20％的期权池，这样，投资后，公司的股权结构是：创始人占48％、VC占32％、期权池20％。

这种期权池的做法对创业者是最有利的，但基本上没有VC会答应，VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话，对于后续B融资（假定现在是A轮，后续是B轮）的VC来说，A轮的VC和创始人都算原始股东，B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以，A轮的VC没有理由把公司直到上市退出期间的所有期权都让创始人来承担。对于创业者来说，最好制定一个A轮到B轮融资期间的管理团队招募和期权激励计划，争取设立一个尽量小的期权池。B轮的时候再设新的期权池，这样，A轮VC就该为期权池掏股份了。

设立尽量小的期权池还有一个原因，因为对于期权池里没有分配完的期权，是不会还给创始人的，通常是注销掉，这样相当于所有的股东（当然包括VC了）按比例增加了股份比例，换句话说，VC白白捡了便宜。

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我建议创始人最好能做一个Excel表格，将公司每轮融资及VC退出时的股份变化模拟一下，一旦落实到数字，就很容理解VC在价格上的动机了。

创业者在跟VC谈判的时候，应该花点时间搞清楚Term Sheet条款方方面面的内容，在挑选对比Term Sheet的时候，不仅仅是跟价格相关的，比如pre、post、期权池、promote，还有其他一些会影响价格的条款（参与清算权、股利等）和影响对公司控制的条款（董事会构成、保护条款等）还应该对企业未来进行通盘考虑。

52VC在估值谈判中的奥秘

创业者很清楚企业每年可以创造多少收入、多少利润，但是，他们知道自己的企业在资本市场上的价格吗？

对企业的估值，是创业企业引进风险投资（VC）时绕不开的关口。一方面，VC要对企业的业务、团队、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，VC也关注企业的估值。这和我们在市场上买东西的道理一样：消费者不仅要对产品的质量和功能满意，还要能接受产品的价格。

价值评估，是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对非上市企业，尤其是创业企业的估值谈判，极富挑战性。其过程和方法，隐藏着一些不为常人所知的奥秘。

521创业者对估值认识的误区——企业价值≠权益加总

一些传统创业者，往往错误地认为：VC一定会要求自己企业要有多少固定资产、多少净资产，以此权衡企业是否有投资价值。按照他们的一般思维，将会计报表上的各项权益加总，就得到了企业的“总价值”，最多，再在净资产的基础之上溢价。然而，对于很多初创企业，或者对于没有太多净资产的成熟企业的创业者来说，融资的时候常常会困惑：估值多少，才会让VC接受，而自己又不“吃亏”呢？

另外，有些早期企业可能已经投入了很多资金，但业务还没有开展起来。于是，创业者便认为：我的企业价值，至少要比我已经投入的资金多！

然而，资本市场上的VC却不是这种思维。VC并非单纯购买企业的资产，更不是承担企业已经发生的成本。他们看重的，是企业未来的盈利能力（潜在盈利能力），以及企业成长空间。所以，在VC眼中，企业的价值绝不是简单的“权益的加总”，或投入的“沉没成本”。因此，VC通常用“P/E倍数”（见下文）的方式对企业估值，或用现金流贴现方式对企业估值，而非简单的“权益加总”。

案例

A游艇休闲俱乐部创立了1年左右，老板已经投资2亿元，并进行了一些前期规划、关系梳理、海域租赁等方面的工作。但是，因为企业目前尚未发展会员，也就没有任何业务收入。俱乐部的财务人员了解一些常用的估值方法，但认为都不太适合用在他们企业身上。更重要的是，公司前期已经投入了2亿资金，估值如果少于这个金额，老板绝对不会答应。笔者给的建议是：先按常规的估值方法做出一个估值，去跟投资人谈，但是以已经投入的资金额（2亿）作为底线。

其实，企业在和VC进行估值谈判时，完全可以忽略各种看似纷繁复杂的财务估值方法，创业者自己应该先认真地自问：企业是不是一定需要VC的资金？没有这笔资金企业就无法长大或者经营下去了吗？另外创业者还需要换位思考：如果VC不投资你的企业，那企业是不是经营不下去？他的资金是不是没有其他地方可以投资了？

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企业如果和VC达成三五年的长期合作，那么，即使在估值上有所让步，这点所谓的损失也是微乎其微的。因为VC的资金及其他增值的服务，能帮企业把蛋糕做大。对长期合作而言，投资协议上的关于企业经营管理方面的条款，可能对创业者更为重要，这些条款对企业未来价值的影响更为重大。创业者为使VC在其他条款上宽松友好，而在估值上做些让步，这是值得的。

522VC估值的一个最基本前提——回报要求

“企业估值”看似深奥，但实际上，有时这些估值方法出奇的简单。

VC通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC对早期投资项目的回报要求是10倍，对扩张期和后期投资项目的回报要求是3～5倍。10倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以作出解释（以10个投资项目为例）：