第6章

创业之初你不可不知的融资知识

ReachVC天使投资人和很多国内投资公司（人民币基金）的投资交易结构会比较简单，投资工具一般是普通股，他们有些不签署Term Sheet，直接开始尽职调查和合同谈判。而外资投资公司（美元基金）在详细尽职调查之前，往往会要求签署Term Sheet。目的是先约定好投资条款，免得最后不能达成一致意见以至于浪费创业者的时间。

Term Sheet主要由以下条款构成：

（1）发行相关条款

 发行方或投资方。

 投资方式。

 投资额。

 资金用途。

 投资前估值。

 股票购买价格。

 新的股权结构表。

（2）员工相关条款

 员工竞业和保密协议。

 员工期权。

 创始人股份兑现。

 保险。

（3）优先股及投资*利相关条款

 分红。

 优先清偿。

 防稀释条款。

 转换权。

 回购权。

 注册权。

 知情权。

 共售权。

 领售权。

 优先认购权。

 董事会。

 保护条款。

 投票权。

（4）其他条款

 生效条件。

 排他权。

 费用。

 保密条款。

本章主要以外资VC的Term Sheet为基础进行具体条款的讲解，着重讲解条款是如何设计的，VC如何利用条款进行自我保护，以及创业者如何争取自己的利益。由于国内受公司法等法律法规的限制，诸如优先股权利等很多外资VC的Term Sheet中的很多条款没有办法被国内管理人民币基金的VC直接运用，但通过律师的设计，每条外资VC Term Sheet条款背后的利益诉求，都可以合理合法的得以简洁实现。

下面就是一个Term Sheet的样例（见图61）：

机密CONFIDENTIAL××××××有限公司×××××××Co.,Ltd与yyy基金投资有限公司yyyy Capital Investment Inc.主要投资条款Summary of Principle Investment Terms2007年8月16日August 公司

Company×××有限公司（“公司”），是一家在广州注册成立的有限责任公司。公司直接或间接通过其子公司、关联机构和联属公司在中国从事×××××。附件1列出了公司的子公司、关联机构和联属公司。

Term Sheet（2）

××× Co.,Ltd.（the“Company”） is a limited liability company registered in Guangzhou ,China. The Company is engaged in the business of ××× through it's subsidiaries,affiliates and associated companies in the PRC. A list of the Company's subsidiaries, affiliates and associated companies is set forth in Annex 1.投资人

Investor由yyy投资有限公司管理和/或担任顾问的基金、或其关联机关、或与其关联的投资者统称为“投资人”。

Fund(s) managed and/or advised by yyy Copital. Investment Inc. or it's affiliates,or investors affiliated with such funds which are collectively referred to herein as the “Investor”.

投资金额

Amount of Financing本轮总投资金额为100万美元（“投资金额”）。The total investment to be made hereunder will be USD1 million (the “Investmert Amount”).本投资条款清单中所指的交易称为“本投资”。

The transaction contemplated in this Term Sheet is referred.

图61Term Sheet

61清算优先权（Liquidation Preference）

情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，没有任何人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）：

Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price…

A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报…

你完全搞不懂这是什么意思。

情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投资人给你投资了200万美元，给你的投资前估值（Premoney valuation）是300万美元，投资后（Postmoney）估值500万美元，于是投资人拥有你公司40％的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以500万美元的价格并购。你认为你手上60％的股份可以分得250万美元的现金。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走400万美元（投资额的2倍），留给你的只有100万美元。

611什么是清算优先权（Liquidation Preference）?

几乎所有的VC选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股最重要的一个特性就是拥有清算优先权。

清算优先权是Term sheet中一个非常重要的条款，它决定公司在清算后资产如何分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，在A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人应该在创业者和团队之前收回他们的资金。

通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清算优先权：

Term Sheet（3）

1不参与分配清算优先权（Nonparticipating liquidation preference）

参考下面实例：

Liquidation Preference：In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference)

清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。

这就是实际的清算优先权，退出回报如图62所示。

（1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。

（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人可以将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配。

（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。

图62不参与分配清算优先权的回报

在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。

2完全参与分配清算优先权（Fullparticipating liquidation preference）

完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款：

Participation：After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis

参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后的股份比例进行分配。

退出回报如图63所示：

当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。

图63完全参与分配清算优先权的回报

3附上限参与分配清算优先权（Cappedparticipating liquidation preference）

附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款：

Participation：After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they h*e received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividendsThereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock

Term Sheet（4）

参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。但A系列优先股股东将停止参与分配，一旦其获得的回报达到[x]倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

退出回报如图64所示：

图64附上限参与分配清算优先权的回报

（1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。

（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人可以将优先股转换成普通股，然后再跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。

（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人可以先拿走优先清算回报，然后再按转换后的股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得的清算回报达到上限。

这里存在一个有意思的问题是，原始购买价格倍数（[X]）的真实含义。如果参与分配倍数是3（3X，即3倍的初始购买价格），表示投资人一旦获得300％的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是额外的2倍！也许是因为参与权和优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。

612清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event）

当谈到清算优先权时，创业者要明确什么是“清算”事件。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，而对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东通过出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，无论公司在经营方面的好与坏，最后资金的分配方式都是由清算优先权决定的。标准条款如下：

A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation

公司合并、被收购、出售控股股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50％，以上事件可以被视为清算。

所以这个条款是确定在任何非IPO公司退出时的资金分配（公司在IPO之前，优先股要自动转换成普通股，这样，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不一定是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。

613清算优先权背后的逻辑

很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人——有限合伙人（Limited Partner, LP），也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner, GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1％），GP运营到基金存续期结束清算的时候，LP除拿走出资额外还要收取基金盈利的80％作为投资回报，GP获得盈利的20％。比如，一个1亿美元的VC基金，LP实际上是借给VC公司1亿美元，到基金存续期结束清算时，LP需要拿回他们的1亿美元，外加利润的80％作为投资回报。

Term Sheet（5）

另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如，你从投资人那里获得1000万美元的投资，并出让50％股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其他资产），那投资人能得到企业价值（1000万美元）的50％，这样你就从投资人那里欺骗到500万美元。要是真的这样，以后你的基金就很难募集到资金了。为了避免出现这种情况，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。

614创业者如何理解清算优先权1优先权是债权（Liability）还是权益（Equity）优先权是企业的债权，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益。

参与分配权的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，甚至他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，你仔细分析就会发现，投资人的参与分配权的优先股只有在公司退出价值较小时拿走优先清算额才合理，这样投资人的利益才能被保护。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转换成普通股。

2投资人与创业者存在退出利益不一致

在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变。比如，在退出价值X和X+a之间，投资人的回报没有区别（维持优先清算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的，此时出现双方利益均衡。如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在X和X+a之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。

3了解投资人要求清算优先倍数的动因

创业者要了解给你投资的VC基金，你要知道这个基金投资过的其他公司运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金投资过的其他公司都表现糟糕，那该基金的策略会更为保守，要求的清算优先倍数也会高一些，并且他还会通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的资金。如果某个基金投资了很多好项目，那么他们可能表现得会激进一些，只想着做个大的项目（IPO），因此他们在清算优先倍数上不太在意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险或回报判断。

4要仔细研究并跟投资人谈判

没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看过相关文件之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你投能够买20部或30部保时捷汽车的资金，只因为我相信你是个聪明的商人，并且能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银投给一个没有看过合同就签约的人吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。

我编制了一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可以通过改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围等变量，你就可以看到管理层和投资者的回报情况。下载地址是：

Term Sheet（6）

http://wwwesnipscom/doc/bac52507700949b49b18bed3b3a638d4/LiquidationPreferenceCalculation(ChineseVersion)

615后续融资的清算优先权

在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间在清算优先权的数量和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难以理解。处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变的。通常有两种基本方式：

（1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后A轮投资人再获得回报。

（2）所有投资人股份平等，比如，A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。运用那种方法是一个黑箱艺术，这是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！

616谈判后可能产生的清算优先权条款

创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力、公司受投资人追捧的程度、公司的发展阶段等因素，可能得到不同的谈判结果：

（1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。

在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付完A系列优先股股东清算优先权的回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。这种情况只能说这个投资人太贪婪了。

（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。

在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数的问题上达成一致。通常的清算优先权倍数是1～2倍（1～2X），回报上限倍数通常是2～3倍（2～3X）。

（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。

在公司清算或停止业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付完A系列优先股股东清算优先权的回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。

这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Nonparticipating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的Term sheet中出现了这个条款，那真是值得庆祝的事。而这取决于你的公司目前的业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人振奋的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。

Term Sheet（7）

617一个比较典型的案例

第一年：在公司成立时，天使投资50万美元，融资后公司估值为200万美元。

第二年：在A轮融资中，VC投资400万美元，融资后公司估值为1200万美元。并且，投资人拥有1倍的不参与分配的清算优先权和8％的年股息。同时，设立了15％的期权池，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例为15％。

第三年：在B轮融资中，VC投资800万美元，融资后公司估值为4000万美元，并且投资人拥有2倍的可参与分配的清算优先权和10％的年股息。

第四年：在C轮融资中，VC投资2000万美元，融资后公司估值为8000万美元，并且，投资人拥有3倍的可参与分配的清算优先权和10％的年股息。

第五年：公司以15亿美元的价格被卖掉。创业者获利多少？

让我们从头开始梳理这个投资及并购过程：

（1）在公司成立时，天使投资50万美元，融资后公司估值为200万美元。

假设公司按100美元/股的价格，发行了200万股，创始人及天使投资人分别持股75％和25％的股份。如表61所示：表61天使投资（单位：美元）

投资后估值2 000 000投资后期权池比例0％投资前估值1 500 000股价100实际投资前估值1 500 000投资额股份数％股份价值普通股创始人1 500 0007500％1 500 000天使投资人500 000500 0002500％500 000合计2 000 00010000％

（2）在A轮融资中，VC投资400万美元，融资后公司估值为1200万美元，并设立了15％的期权池，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例为15％。

看起来融资后公司估值为1200万美元，似乎融资前估值就是1200-400=800万美元，实际不然。因为15％的期权也需要从公司融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人和天使投资人的股权比例），而15％是融资后的期权比例，其价值是15％×1200=180万美元，这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万，因此，该公司股票的每股价格为31美元，公司根据A轮VC的400万美元投资及15％期权的价值，增发相应的股份。A轮VC投资人所持优先股为3333％。如表62所示。表62A轮融资（单位：美元）

投资后估值12 000 000投资后期权池比例15％投资前估值8 000 000股价310实际投资前估值6 200 000投资额股份数％股份价值普通股创始人-1 500 0003875％4 650 000天使投资人-500 0001292％1 650 000期权池-580 6451500％1 800 000优先股投资人A84 000 0001 290 323 3333％4 000 000合计4 000 0003 870 96810000％12 000 000

（3）在B轮融资中，VC投资800万美元，融资后公司估值为4000万美元。

跟A轮融资类似，公司在融资后估值为4000万美元也不表示融资前估值就是4000-800=3200万美元，这里15％的期权也需要从公司融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例），同样15％是融资后的期权比例，其价值是15％×4000=600万美元，这样该公司融资前估值就是3200-600=2600万美元，因此，该公司股票的每股价格为79美元，公司根据B轮VC的800万美元投资和15％期权的价值，增发相应的股份，B轮VC的优先股；股份比例是20％。如表63所示。表63B轮融资（单位：美元）

投资后估值4 000 000投资后期权池比例15％投资前估值82 000 000股价790实际投资前估值26 000 000投资额股份数％股份价值普通股创始人-1 500 0002963％11 852 941天使投资人-500 000988％3 950 980期权池-759 3051500％6 000 000优先股投资人A-1 290 3232549％10 196 078投资人B8 000 0001 012 4072000%8 000 000合计8 000 0005 062 03510000％40 000 000（4）在C轮融资中，VC投资2000万美元，融资后公司估值为8000万美元。

Term Sheet（8）

跟A、B轮融资类似，公司在融资前估值不是6000万美元，而是4800万美元，每股价格为1116美元， C轮VC的优先股股份比例是25％。如表64所示：表64C轮融资（单位：美元）

投资后估值80 000 000投资后期权池比例15％投资前估值60 000 000股价1116实际投资前估值48 000 000投资额股份数％股份价值普通股创始人-1 500 0002092％16 733 664天使投资人-500 000697％5 577 855期权池-1 075 6821500％12 000 000优先股投资人A-1 290 3231799％14 394 464投资人B1 012 4071412％11 294 118投资人C20 000 0001 792 8042500％20 000 000合计20 000 0007 171 21610000％80 000 000

（5）公司以15亿美元的价格卖掉。

公司以15亿美元的价格卖掉时，如果所有VC股东的股份都是普通股的话，按照各自的股权比例，他们的回报倍数分别为67倍、26倍和19倍。如表65所示：表65M&A退出（单位：美元）

M&A估值150 000 000清算倍数年回报率股份数％股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％31 375 433天使投资人〖4〗500 000697％10 458 478209期权池〖4〗1 075 6821500％22 500 000优先股投资人A18％1 290 3231799％26 989 61967投资人B210％1 012 4071412%21 176 47126投资人C310％1 792 8042500％37 500 00019合计〖4〗7 171 21610000％150 000 000

实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前，我们需要先看看优先清算权的“Nonparticipating”（不可参与分配）与“Participating”（参与分配）属性。

Nonparticipating代表投资者在公司被卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说，当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这也是比较合理的选择。

B轮投资者要了“Participating”，并且是2倍的清算优先权。什么意思？如果公司被卖掉，那么投资者先拿800万美元的2倍，即1600万美元，再加上8％的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分配。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，每个后来的VC都会要求和之前的VC至少有同样好的条款，而更普遍的情况是，后来者的条款会对投资者越来越有利，而对创业者越来越不利。

那现在我们来算一下该公司以15亿美元退出，创业者最终能拿到多少钱？

首先，C轮投资人如果按照其股权（假设投资人的优先股都可以按照1∶1转换成普通股，后同）比例，只能获得3750万美元，即19倍的投资回报，这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数，所以他一定会执行优先清算权，这样，他可以先拿走：2000×3+2000×10％×1=6200万美元。剩下的8800万美元，C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例，跟其他所有股东一起按比例分配（Participating）。但这之前，B轮投资人和A轮投资人还是优先股股东，还要等他们决定是否行使各自的优先清算权。因此，C轮投资人的回报倍数暂时为31倍。如表66所示。表66M&A退出投资人C优先清算（单位：美元）

Term Sheet（9）

M&A估值150 000 000投资人C优先清算后剩余价值88 000 000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％18 406 920天使投资人〖4〗500 000697％6 135 640123期权池〖4〗1 075 6821500％13 200 000优先股投资人A18％1 290 3231799％15 833 91040投资人B210％1 012 4071412%12 423 62916投资人C310％1 792 8042500％62 000 00022 000 00031合计〖4〗7 171 21610000％88 000 000

其次，在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后，该B轮VC投资人拿了。如上表65，如果他按照股权比例分配剩余的钱，只能获得16倍回报，低于优先清算的2倍要求。所以，B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走：800×2+800×10％×2=1760万美元，剩下的7040万美元，B轮投资人还要按照股权比例，跟其他所有股东一起分配。但这里，他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。因此，B轮投资人的回报倍数暂时为22倍。如表67所示。表67M&A退出 投资人B优先清算（单位：美元）

M&A估值150 000 000投资人C优先清算后剩余价值88 000 000投资人B优先清算后剩余价值70 400 000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1 500 0002092％14 725 636天使投资人〖4〗500 000697％4 908 512 98期权池〖4〗1 075 6821500％10 660 000 优先股投资人A18％1 290 3231799％12 667 12832投资人B210％1 012 4071412％17 600 0009 938 82422投资人C310％1 792 8042500％62 000 00017 600 00031合计〖4〗7 171 21610000％70 400 000

第三，这个时候，我们可以看到A轮VC投资人的回报为32倍，高于他优先清算的1倍回报要求，他当然不会执行优先清算权了，他会选择按照可转换成普通股的股份比例，跟其他剩余股东按股份比例分配剩下的钱。

所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后，所有股东都按照可转换成普通股的股份比例，分配剩余7040万美元。如表68所示。表68M&A退出 投资人C、B参与分配（单位：美元）

投资人B优先清算后剩余价值70 400 000股份数优先清算价值股份价值合计回报额回报倍数普通股创始人1 600 0002092％14 725 536天使投资人500 000697％54 908 512 98期权池1 075 6821500％10 560 000 可转换成的普通股投资人A1 290 3231799％12 667 12832投资人B1 012 4071412%17 600 0009 938 82427 538 32434投资人C1 792 8042500％62 000 00017 600 00079 600 00040合计7 171 21610000％70 400 000

最终，C轮投资人的回报倍数为40倍，B轮投资人的回报倍数为34倍。而创业者最终获得约1473万美元。

当然，上面的案例是个非常理想的状态，简化了很多东西，比如，期权的价格、期权是否发给创始人，在B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC，以及在C轮VC投资时，期权是否稀释A或B轮VC?