第6章.2

从上面的分析可以看到，一个还算成功项目，成交金额达到15亿美元，结果创始人只能拿到1500万美元左右，甚至连10％都不到，主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高。有时在这种情况下，创业者甚至一分钱都拿不到。

Term Sheet（10）

切记一点：拥有“Participating Liquidation Preference”的VC，他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的，因为即便公司被廉价卖掉，他们也会获得一个不错的投资回报，而创始人就惨了，他们手上20％多的股份，又能如何把握自己的命运呢？

618总结

大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的优先清算回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但都会有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并取决于公司的发展现状、议价能力、当前资本结构等因素，但通常大部分创业者和投资人会根据以上因素达成一个合理的协议。

62防稀释条款 (Antidilution)

当风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份缩水，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（antidilution provision）。

防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定了一个新的转换价格，而且没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”与“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。

防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止持股比例被稀释；另一类是在后续融资过程中防止持股比例被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）

621结构性防稀释条款（Structural antidilution）

结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。

1转换权（Conversion）

这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应的调整。这个条款是很普通、很合理，也是很公平的条款，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：

Conversion：The Series A Preferred initially converts 1：1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Antidilution Provisions”

转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1∶1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时作相应调整。

举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2美元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整05美元/每股，来对应每1股优先股可以转为4股普通股。

2优先购买权（Right of first refusal）

这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资时的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，而投资人拥有按比例优先受让的权利。

这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：

Term Sheet（11）

Right of First Refusal：Investors shall h*e the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis)

优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。

622降价融资的防稀释保护权（Antidilution protection in Down Round）公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时股份的发行价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于公司下一轮融资可能是降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。

所以，如果公司没有以更低的价格进行发行股份（后续融资），那么初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1∶1转换成普通股；如果公司的后续融资以更低的价格发行了一次或多次股份，那么转换价格就会比初始购买的价格低，而优先股就能转换成更多的普通股。另外，根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。

Term Sheet中的描述如下：

Antidilution Provisions：The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted *erage adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price

防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人股份的稀释程度。

1完全棘轮条款（Fullratchet antidilution protection）

完全棘轮条款就是说，如果公司后续的股份发行价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，尽管公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股的股份，但是所有的A系列优先股的转换价格也都要调整跟新的发行价格一致。

举例来说，如果公司A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在公司B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股05美元，如果根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也将调整为05美元，那么A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。

Term Sheet（12）

完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的防稀释保护措施，使得公司在经营不利的情况下融资使股份被稀释的风险很大程度上由企业家来承担，但是该条款对普通股股东的股份有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，下面有几种修正方式：

（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用。

（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。

（3）采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款很少见。

2加权平均条款（Weighted *erage antidilution protection）

尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但现在最常见的防稀释条款还是加权平均条款。

在加权平均条款下，如果后续股份的发行价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资股份发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（被发行的股份数量）。

这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的附件或置于条款之中）：

NCP=CP×（OS+SNS）/（OS+NS）=(CP×OS+IC)/（OS+NS）

式中NCP——A系列优先股调整后新的转换价格；

CP——A系列优先股在后续融资前的实际转换价格；

OS——后续融资前完全稀释（full dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；

NS——后续融资实际发行的股份数量；

SNS——后续融资额应该能购买的股份数量（假定按当时实际转化价格发行）；

IC——后续融资的现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）。

加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broadbased weighted *erage）和狭义加权平均（narrowbased weighted *erage），两者区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（1）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股，以及可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得的普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（2）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。

广义加权平均时，被完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已经发行和将要发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在优先股转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。

仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为300万美元，按05美元的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：

NCP＝［1×(8000000＋2000000)＋3000000］／［(8000000＋2000000)＋6000000］＝08125美元

而狭义加权平均时新的转换价格为：

NCP＝［(1×2000000)＋3000000］／（2000000＋6000000）＝0625美元

Term Sheet（13）

A轮投资人投资的200万美元分别可以转换为246万和320万股，这相对前面的400万股，要公平一些。

623防稀释条款的谈判要点

企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资时的防稀释保护条款。

1企业家要争取“继续参与”（paytoplay）条款

这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，并购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。

Term Sheet中的描述如下：

PaytoPlay：On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the BoardAll shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights

继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。

2列举例外事项

通常，在某些特殊情况下，低价发行的股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，这对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：

The following issuances shall not trigger antidilution adjustment：(i) reserved as employee shares described under the Companys option pool, (ii) … (iii) …

发行下列股份不引发防稀释调整：①公司期权池为员工预留的期权，②……③……

通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：

（1）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份。

（2）董事会批准的公司合并、收购或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份。

（3）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份。

（4）在股份分拆、股份红利或任何其他普通股股份分拆时发行的股份。

（5）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）。

（6）持有大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利。

需要注意的是最后一条（6），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，当公司后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持其股份比例。

3降低防稀释条款的不利后果

首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，企业家要寻找一些降低对创业者股份影响的办法，比如：

（1）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才会被执行。

Term Sheet（14）

（2）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才会被执行。

（3）要求公司在达到设定的经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。

4企业家可能获得的防稀释条款

企业家在跟VC就防稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等因素的影响，可能会得到不同的谈判结果，如表69所示：表69防稀释条款谈判结果分类表

利益偏向防稀释方式条款内容有利于投资人完全棘轮如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股的转换价格，则A系列优先股的转换价格将直接调整为新股份的发行价格

在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整相对中立广义加权平均如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整

在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整有利于企业家无防稀释条款在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整

笔者编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是：http://wwwesnipscom/doc/d8fd42c9bb5147338dac5879c4f454e7/AntidilutionCalculation(EnglishVersion)624防稀释条款背后的道理

第一，有了防稀释条款，能够鼓励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，那他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。

第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如，001美元/股，而当前投资人的购买价格是2美元/股），使当前的投资人的股份被严重稀释而出局，然后再给管理团队授予新期权以拿回公司的控制权。

另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡（比如，2000年左右的互联网泡沫）。

625一个防稀释条款案例

假设某公司已给创始人发行了1000000股普通股，给员工发行了200000股普通股的期权，A轮融资时以100美元的价格给VC发行了1000000股A系列优先股（融资100万美元）。B轮融资时，公司以075美元的价格发行了1000000股B系列优先股（融资75万美元）。

下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1000000股A系列优先股能够转换成普通股的数量（见表610）。表610三种方式下的融资情况表

B轮融资前B轮融资后〖3〗广义加权平均狭义加权平均棘轮降低应用公式：NCP＝［(OS×CP)＋IC］/（OS＋NS）

B轮融资前已发行普通股1 000 000股，已发行期权200 000股，A系列优先股1 000 000股，则：广义加权平均定义已发行股份：2 200 000股，狭义加权平均定义已发行股份：1 000 000股

Term Sheet（15）

B轮融资前实际转换价格为100美元，B轮投资额750 000美元，发行B系列优先股1 000 000股续B轮融资前B轮融资后转换

价格

（美元）100［(2 200 000×100)＋750 000］／（2 200 000＋1 000 000）＝0922［(1 000 000×100)＋750 000］/（1 100 000＋1 000 000）＝0875075转换成普

通股数量1 000 0001 000 000/0922＝1 084 5991 000 000/0875＝1 142 8571 000 000/075

＝1 333 333

我们从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。

626总结

防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己利益的一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能之一。

尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多了解些总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施。

63董事会（Board of Directors）

VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”；另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如，投资额、估值、清算优先权等，有些条款主要是“控制功能”，比如，保护性条款、董事会等。如图65所示。

“董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂——硅谷流行这么一句话：“Good boards dont create good companies, but a bad board will kill a company every time”（好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。）图65价值功能和控制功能

Term Sheet中典型的“董事会”条款如下：

Board of Directors：The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Companys CEO; and one designated by the Investor

董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派两名董事，其中1名必须是公司的CEO；并且投资人也指派1名董事。

对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业的估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响到整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要放在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家或创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上：

 开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑（unvested）的股票。

 拒绝其他投资人的投资意向，直到公司几乎现金短缺，然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资。

 将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。

在A轮融资之前，大部分私营公司的创始人或CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会，即使是在你不同意他们作出的决策的时候，你仍然信赖它。

Term Sheet（16）

631董事会席位

根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛（Cayman Islands）、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，考虑到董事会的效率以及后续融资会带来董事会的扩容，理想的董事人数为3～5人。

632董事会应该反映出公司的所有权关系

董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者——CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如，已经公开发行股票的上市公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。

通常在A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，因此，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，在A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60％的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是：

3个普通股股东＋2个投资人＝5个董事会成员

如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是：

2个普通股股东＋1个投资人＝3个董事会成员

不管是以上哪一种情况，普通股东都应该按简单多数的方式选举出他们的董事。

在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点：

 公司董事会的组成方式应该根据公司的所有权来决定。

 投资人（优先股股东）的利益由Term Sheet中的“保护性条款（Protective Provisions）”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股股东也包括普通股股东。

633设立独立董事席位

融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业的条件很好，在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，创业者可以采用下面这个偏向投资人的方案（设立一个独立董事）：

2个普通股股东＋2个投资人＋1个独立董事＝5个董事会成员；或

1个普通股股东＋1个投资人＋1个独立董事＝3个董事会成员

偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份的股东相同的董事会席位，而不管他们的股份数量（股权比例）。这有点不合道理，但这就是风险投资！

如果最终签署的条款是以上方案的话，那么创业者要让投资人同意：在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候（比如，B轮投资人），也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止在B轮融资后，投资人接管了董事会。

投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比你多，当然他更倾向于维护投资人的利益。

这样，普通股股东（创业者）在董事会上就面临失去主导地位了，解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，你无法或没有设立独立董事，谈判时要争取下面的权利：

 独立董事的选择要由董事会一致同意。

Term Sheet（17）

 由普通股股东推荐独立董事。

634设立CEO席位

投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为在公司融资时创始人股东通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人”的联盟将会控制董事会。

新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO报酬数量。你认为CEO会忠诚于谁呢?

“CEO＋投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个发生在硅谷的简单例子可以参考：

公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极全力运作，导致公司无法从其他 地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资。

结果是：投资人在公司估值较低的时候注入更多资金，获得更多股份。几个月之后，CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。

上面的故事告诉我们，一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。

例如，对于投资人倾斜的董事会中，投资人已占有两个席位，专门增设1个CEO席位：

1个普通股东＋1个投资人＋1个CEO（目前是创始人XXX）＝3个董事会成员

1个普通股东＋1个投资人＋1个独立董事＋1个CEO（目前是创始人XXX）＝4个董事会成员

董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果你希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立董事的席位。

在融资谈判中，创始人需要明确：

 尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利。

 CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。

635公平的投资后董事会结构

目前国内VC的A轮投资Term Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人＋创始人及CEO＋A轮投资人”的结构。

通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平：

 1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人）

 1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人）

636总结

创业者在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制权。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合理的权利制衡，为企业的所有股东创造财富。

有一大堆关于“董事会构成”这个话题的建议，但是，现实对于获得过投资的公司和准备寻找投资的公司是完全不同的。对于接受过投资的公司，通常的情况是每个VC都会在董事会中占据一席，CEO占一席，也许还有一个外部从属该行业内的人士作为独立董事。随着公司后来继续融资，会有更多的VC进入董事会。你可以喜欢也可以不喜欢，你可以认为在董事会里有1个VC或者4个VC是好事或者是坏事；你也可以认为他们既然说得都一样，那为什么要听4遍？但是最后，他们将拥有大量的利益、持有公司大部分股份、并有权派出代表。

Term Sheet（18）

既然如此，那对于那些还没有获得VC投资的公司来说，让谁进入董事会就很有意思，而且也有更多的灵活性了。如果你有一个天使投资人，他会进入董事会；如果有几个投资人，领投的那个或者是投资额最大的那个投资人会进入董事会。但是，在这些情况下，公司的大部分股权还控制住创始人手上。创始人可以，也应该占据董事会中的多数席位。

另外，在这种情况下，你可能比VC投资后有更多的余地来引入外部人士。在这种情况下，你可以做的不仅仅是口头上说说董事会成员应该给董事会带来一些专业知识、对外联络或者其他方面的增值业务。但是，经验表明行业精英都是大忙人。即便是你能找到这样一个进入董事会，你也很可能从他那里得不到太多收获。他们最大的增值可能只是他们的名字出现在你融资材料的团队介绍里。坦白地说，我认为这样的价值就不大了。

我观察到的最佳的早期公司董事会成员，是那些还不能称之为行业精英的人。这些人愿意做你公司的董事，通常是因为他们年纪大了、拥有比创业者更多的经验，并且他们愿意指导创业者；或者是他们有眼光，相信业务的前景；或者他们有其他的原因让他们愿意关注创业者并且付出时间和精力去帮助创业者。那些真的能够提供帮助的人才是你希望得到的，用你的智慧去挑选。因为你没有太多的时间，而且公司需要往前走。

64保护性条款（Protective Provisions）

保护性条款（Protective Provisions），顾名思义，就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款。这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权，让投资人拥有阻止公司某些行为的能力，防止普通股大股东做出不公平行为，以保护优先股小股东。

641投资人为什么需要保护性条款

普通股及优先股通过以下几种方式对公司进行监督和控制：

 董事会席位（Board seats）：要求每个董事会成员服务于公司的整体利益，而不能简单地服务于自己所持有的类型股份的股权。

 股东投票（Shareholder votes）：优先股是按能够转换成的普通股数量投票。如果有优股股票没有被稀释，优先股通常是可转换成同等数额普通股。优先股和普通股股东通过投票维护自身利益。

 分类别投票（Class votes）：要求优先股的多数及普通股的多数，分别维护自身利益。

 保护性条款（Protective provisions）：优先股可以对公司某些事务进行否决，有些公司，每轮投资人（A轮、B轮……）有各自的保护性条款，有些公司让所有投资人行使同样的保护性条款。

也许你会认为投资人通过派代表进入董事会，对公司就有足够的控制，以保证公司不会从事任何违背其利益的事情，因此，投资人没有必要太关注保护性条款。

但这是一种目光短浅的看法，因为作为董事会成员，投资人代表的法律职责是为公司寻求利益最大化。有时候，公司的利益与某特定类别股份（比如，A类优先股）的利益是不一致的，这样就会出现这样一种情况：作为董事，投资人代表在法律上应该为了公司的整体利益同意某件事，而作为某类股份的股东，他却没有保护性条款来保护自己的利益。这种情况并不一定会让企业家受益，这只是一种好的管理模式，因为这种模式在功能上将董事会成员的职责和股东的职责区分开了。

Term Sheet（19）

也许有人会说保护性条款是投资人对企业家不信任才要求进行自我保护的条款，企业家也许会问“你不是信任我才投资的吗，为什么还要这些条款呢？”但这并不是信任与否的问题，而是投资人更愿意在投资之前把丑话说在前面，把以后有可能出现分歧的地方予以说明，并且明确彼此的权利，而保护性条款正是其核心所在。

642投资人要保护些什么

A轮融资后投资人持有的优先股通常占公司股份比例为20％～40％，如果普通股股东联合起来，他们就可以控制公司的股东会和董事会：

 优先股无法影响股东投票，因为他们持有的股份数量不够。

 优先股也无法影响董事会投票，因为他们所占的董事会席位不够。（比如，董事会组成是两个普通股席位、一个优先股席位、无独立董事席位）。