第6章.3

投资人需要通过保护性条款，至少要防止普通股股东（比如创始人）做以下事情：

 将公司以1美元的价格卖给创始人的亲属，将优先股扫地出门。

 创始人以1000万美元的价格将自己的部分股份卖给公司，然后自己过上悠然自得的好日子。

 公司发行巨额股份给创始人，将优先股比例稀释成接近零。

643典型优先股保护性条款

Term Sheet中典型的优先股保护性条款如表611所示：表611优先股保护性条款

英文条款中文翻译Protective Provisions：So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50％ of the Preferred will be required for any action that：保护性条款：只要有任何优先股仍发行在外流通，以下事件需要至少持有50％优先股的股东同意：(1)amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred (1)修订、改变或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A类优先股产生不利影响(2)changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock(2)变更法定普通股或优先股股本(3)authorizes or creates any new series of shares h*ing rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred(3)设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份(4)approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition(4)批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购(5)purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee)(5)回购或赎回公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）(6)declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock(6)宣布或支付给普通股或优先股股利(7)approves the liquidation or dissolution of the Company(7)批准公司清算或解散

这些保护性条款的数量有多有少，多的甚至有二十多条。我认为以上条款是公平和标准的保护性条款，其他没有列出的条款是对投资人有利的，而通常不是风险投资的典型条款。

Term Sheet（20）

644谈判要点及谈判空间

跟Term Sheet所有其他条款一样，保护性条款的谈判结果，也是根据企业及投资人双方的谈判的地位来决定的，谁强势，谁就获得有利的条款。

保护性条款通常是Term Sheet谈判的焦点，创业者当然希望VC的保护性条款越少越好，最好没有。而VC刚好相反，他希望对公司的一系列事件拥有否决权级别的控制，尤其是当这些事件影响到VC的经济利益的时候。对于VC来说，他有没有这个权利是个问题，而行不行使是另外一个问题。

1保护性条款的数量

如上文罗列，投资人在保护性条款中会要求对公司的一系列事件拥有批准的权利。创业者跟投资人谈判的最直接目标就是减少这些事件的数量，而不是试图取消保护性条款。

因为公司的重大事项都会通过董事会来决策，并通过董事会来保障公司的利益。投资人的保护性条款其实是防止发生有利于公司但可能危害投资人利益的事件发生，这类事件包括几类：

 可能改变优先股权利和地位的（如上文（1）、（3））。

 可能改变优先股股权比例的（如上文（2）、（5））。

 可能改变优先股退出回报的（如上文（4）、（6）、（7））。

这些事件都是与投资人的利益直接、紧密相关的，其他事件都是可以通过谈判，排除在保护性条款之外。通常而言，上文的7个条款是比较标准和容易接受的保护性条款。

另外，如果投资人强势，要求对更多事件拥有批准权利，创业者也有其他处理办法，比如：

（1）要求公司运营达到阶段性里程碑之后，去除某些保护性条款。

（2）把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”的，批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使，而不由投资人的优先股投票。

2条款生效的最低股份要求

公司应该要求在外流通（outstanding）的优先股要达到一个最低数量或比例时，保护性条款才能生效。是“只要有任何数量的优先股在外流通”就生效，还是“超过X％的A类优先股在外流通”才生效。

很多保护性条款中要么明确，要么隐含地要求只要有“任何数量”的优先股在外流通，保护性条款都有效。这是有问题的，比如，如果在外流通的优先股回购或转换成普通股时，优先股只有1股在外流通，而这1股优先股的持有人应该不会拥有阻止公司进行某些特定事项的权利。

通常而言，这个生效比例越高对创业者越有利。我看到比较多的是股权比例在25％～75％，50％好像没有什么争议，双方应该都是可以接受这个要求的。

3投票比例下限

保护性条款实施时的投票比例通常设为“多数”或“超过50％”，即公司要在从事保护性条款约定的事项之前，要获得持有多数或超过50％优先股的股东同意。在很多情况下，这个比例被设置的更高（比如2/3），尤其是公司有多个投资人的时候（A轮联合投资或公司经过多轮融资），要保证多数投资人支持公司从事的某个行为。

通常而言，这个投票比例的门槛越低对创业者越有利。如果太高，创业者就要当心股份比例小的投资人（*all investors）不适当地行使否决权。比如，条款要求90％优先股同意，而不是多数（501％）同意，那么一个只持有101％优先股的投资人就可以实际控制保护性条款了，他否决就相当于全体优先股股东否决了。

4不同类别的保护条款

Term Sheet（21）

当公司进行后续融资时（比如B轮），创业者通常会讨论保护性条款如何实施。有两种情况：

（1）B类优先股获得自己的保护性条款。

（2）B类优先股与A类优先股拥有同一份保护性条款，并一同投票。

创业者（公司）当然不希望不同类别的投资人各自拥有单独的保护性条款，而是希望所有投资人采用同一份保护性条款，所有投资人一起投票。因为A、B类优先股的保护性条款分开的话，公司做任何保护条款中的事情，都需要面对两个潜在的否决表决。

通常，新的投资人会要求单独的投票权，根据他们的定价、风险等因素，其利益跟先期投资人可能不一致。但是，很多有经验的投资人会同意创业者的要求，放弃单独投票权。如果是A轮投资人继续投资B轮，那就没有什么好说的，自然是选择（2）。

645董事会级别的保护性条款

有些情况下，创业者可以把投资人要求的某些保护性条款“降级”成“董事会级别的保护性条款”。Term Sheet中典型的董事会级别的保护性条款如下：

只要有超过50％的A类优先股在外流通，公司的以下事项需要获得董事会同意，其中必须获得至少1名A轮投资人董事的同意：

(1)引发任何债务或承担任何债务，或者引发、承担、担保任何累计超过500 000美元的债务。

(2)与任何单位签署重大协议或合同导致公司可能承担无限义务、担保或债务，或12个月累计义务、担保或债务超过500 000美元。

(3)在12个月之内，累计开支、有形或无形资产的购买累计超过500 000美元。

(4)与公司董事、管理人员或员工或其他关联公司发生交易，除非是公司正常业务范围。

(5)雇用、解雇公司高管，或变更其薪酬，包括批准任何期权计划。

(6)变更公司主营业务，进入新的业务领域或退出当前业务。

(7)正常业务之外，出售、转让、许可、质押公司技术及知识产权。

这个条款在美国不同地域的风险融资文件不太一样，有些州投资人加上这些条款，有些州则完全没有（是由于公司设立相关的法律方面原因）。对于中国国内公司通过BVI、开曼群岛的红筹模式的融资，那基本上算是非常普遍的“标准”条款了。

在实际操作的时候，为了拥有良好的公司治理模式，上面提到的所有事件基本上都需要董事会批准，但问题是投资人董事是否有权在多数董事同意的情况下行使否决权。当然，这一点也是可以谈判的。

646防止投资人谋求自己利益

保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东的利益而设立的，但是它不是牺牲公司利益为优先股股东谋求利益的工具，创始人要防止优先股股东运用保护性条款谋求自己的利益。

比如，公司收到一个收购意向，创业者及管理团队认为卖掉公司对股东有利，于是董事会同意并批准了。但如果投资人的其他投资案例都不太好，指望这个公司通过IPO或后续融资可能以更好的并购价格让他赚得盆满钵满，那么投资人就不愿意现在出售。于是，投资人在“董事会投票”不赞成出售，或者通过行使“保护性条款”否决出售。

其实企业宁愿要一个“自私”的投资人，他通过其董事会席位为自己谋利益，而不希望投资人通过保护性条款来做除了保护自己之外的任何事。至少，这个“自私”的投资人作为董事会成员的能力与其董事会席位数量成比例，而保护性条款，给予他一个跟他的股份比例及董事会席位安排完全无关的一个“一票否决权”。

Term Sheet（22）

647总结

投资人以小股东的方式投资，要求保护性条款是合理的，也是非常正常的，设立保护性条款目的是保护优先股小股东，防止其利益受到大股东的侵害。但投资人对保护性条款的行使，会对公司的正常运营产生一定的干扰，创业者在这个条款的谈判时要考虑如何在这两者之间找到一个理想的平衡点。

65股份兑现（Vesting）

VC在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团队。一方面是管理团队的背景和经验；另一方面是保持团队的稳定和持续性。对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查（Due Diligence）得到核实，而兑现条款（Vesting）则是保证团队的稳定性的一个有效手段。

兑现的概念其实并不复杂，一般来说，投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才能被完全兑现，就是说你必须等待4年才能拿到你所有的股份或期权。如果你提前离开公司，根据约定的兑现公式，你只能拿到部分股份或期权。

兑现条款对国内很多尚未融资的民营企业家来说，不是很容易被理解。主要原因是他们的企业都是有限责任公司，按照国内公司法，他们都不存在兑现问题，因为自己的公司本来就没有股票或期权，创始人一开始就拥有了按照出资额所对应的公司股权比例。但外资VC在以离岸公司的模式投资时，离岸公司在股份发行和期权授予方面的灵活性，就满足了VC对创始人和管理团队的控制。

651什么是兑现条款

投资协议中典型的兑现条款如下：

Vesting：All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors：25％ to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75％ to vest monthly over the next three yearsThe repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder

The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years

股份兑现：在交割之后发行给员工、董事、顾问等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25％的股份，剩余的75％在其后3年按月等比例兑现。公司有权在股东离职（无论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。由创始人XXX和YYY持有的已发行流通的普通股也要遵从类似的兑现条款：创始人在交割时可以兑现其股份的25％，其余股份在其后3年内按月兑现。

对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯（Cliff）”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现。如图66所示。

Term Sheet（23）

图66的意思就是：如果你在1年之内离开公司，你兑现不了任何股份。1年之后，你可以兑现25％的股份（这就是“阶梯”），然后你开始按月在剩余的年限里（3年）兑现剩余股份。比如你在投资交割1年半之后离开公司，你可以兑现的你所有股份的375％（25％＋75％×6/36）。

股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常由公司收回注销，这些股份不但不会被重新分配，反而其他留守的所有股东都会被反向稀释而增加自己的股权比例，比如，VC、普通股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司会把这些期权收回至期权池，以便于把这些期权可以继续分配给后续的员工。

图66股份兑现期示意图

很多创业者不理解：为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来。

对于兑现条款，创业者要了解以下几点：

（1）你的股份一直都是你的，在行使股东投票表决的时候，你可以按照所有股份都已兑现的数量投票。比如，投资交割时创始人的股权比例是70％（1000万股），则在你离开公司之前的任何时候，都有1000万股股票的投票权。

（2）你在公司工作满4年之前，可以自由处置（如：出售）的股份数量不是全部，而是按照上述兑现条款约定已经兑现的数量。比如，上述的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的股票数量是375万股。

（3）兑现条款在VC投资之后，VC可以通过董事会修改，以应对公司出现的不同情况。

（4）拒绝兑现条款会让投资人非常担心你会随时离开公司，而这对于他们决定是否投资非常重要。

（5）兑现条款对VC有好处，对创始人也有好处。如果公司有多个创始人，VC投资后某个创始人要求离开，如果没有股份兑现条款，那么离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将要为他打工；如果有股份兑现条款，所有创始人都会努力工作以至拿到属于自己的股份。同样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。

652谈判要点

创始人要明白一个事实，随着时间的推移，你对公司的贡献会相对越来越少，但是你每月兑现的股份数量却相对比较大。创始人通常在公司早期对公司的贡献最大，但是股份兑现在三四年内都是平均的。一旦你对公司的贡献相对减小，公司的任何人都有让你离开的动机，同时取消你尚未兑现股份。所以，一旦VC发觉你在公司存在的价值与你尚未兑现的股份不匹配的时候，你就麻烦了。比如，VC在第2年发现你对于公司而言，没有太多价值了，而你还有超过50％的股份尚未兑现，那VC最理性的做法就是：开除你，回购你的股份。所以，创始人要对此有所准备。

第一，通常，公司回购未兑现的股份会被注销，这样的反向稀释会让创始人、员工和VC按比例受益。创始人可以要求公司不注销回购的股份，而将这些股份在创始人和员工之间按持股比例分配。这样要求的原因是离开公司的创始人所持有的尚未兑现股份是VC投资之前创造的，应该分配给创造这些价值的创始人和员工，而不是VC。当然，也可以将回购的股份放入期权池作为下一位继任者的期权。

第二，争取最短的兑现期。考虑到创始人已经在公司工作了1年或更长时间，这些工作时间可以要求投资人给予适当的补偿。比如，创始人可以要求在投资交割时，就获得其1年的兑现股份（25％），在未来3年兑现剩余股份。如图67所示。

Term Sheet（24）

图67股份兑现期示意图

第三，创始人要争取在特定事件下有加速兑现的权利。比如，公司达到某个经营里程碑指标时，自己获得额外的股份兑现；或你被董事会解职时，自己获得额外的股份兑现。额外兑现的股份数量通常是原定1年的兑现量，有时甚至是全部尚未兑现的股份。比如，在经过两年，由于公司达到业绩目标，按事先的约定，你有权获得1年额外的股份兑现，则股份兑现如图68所示。

第四，如果公司在被投资之后，股份兑现期还没有结束就IPO了，那创始人自然拿到全部股份，这样也是VC所期望的。但是在目前的市场环境下，典型的早期公司需要5～7年才可能实现IPO退出，大部分的退出方式还是被并购。通常来说，创始人在面临公司被并购时，会要求加速兑现股份。处理方式有两种：一是“单激发（Single trigger）”，即在并购发生时自动加速兑现；二是“双激发（Double trigger）”，即加速兑现需要满足两个条件（比如，公司被并购及创始人在新公司不再任职）。

图68股份加速兑现期示意图

目前比较常见的加速兑现是“单激发”额外兑现25％～50％的股份，“双激发”额外兑现50％～100％的股份。加速兑现不缩短兑现期，而只增加兑现股份的数量，减少未兑现股份的数量。相对而言，“双激发”应用得更普遍一些，而“双激发”中的另外一个激发因素（如创始人在新公司不再任职）也是可以通过谈判定义的。比如被无理由开除或者创始人因合适理由离职。恰当的开除理由包括故意过失、重大过失、欺诈行为、违反和约等；合适的离职理由包括职位变更、薪酬降低、住址变远等。

具体的条款如下：

In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vestingOther than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event

在发生被收购、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件时，并且员工在此事件后1年内被无故解雇，被解雇员工将有权获得1年额外的股份加兑现。除此之外，任何情况下没有加速兑现。

创始人当然希望在企业并购交易时加速拿到全部股份，因为对方可能是长期的竞争对手，在新公司再工作几年来兑现所有股份可不是件愉快的事情。而VC则不希望加速兑现影响交易的进行，因为并购方通常也希望对创始人、团队、员工保持某些持续的激励，因此他们有时候不愿意让所有股份兑现，或者他们重新设置新的股份兑现计划作为交易的一部分。

653股份兑现的应用实例

公司发行5 000 000股，创始人甲、乙两人各持有2 000 000股，VC持有1 000 000股，股权比例分别为40％，40％，20％。其中，两位创始人股份的20％（即400 000股）在公司设立时就兑现，并且公司以后不能回购。剩下80％（即1 600 000股），分四年按月兑现（每年20％，400 000股）。

在VC投资后的第一年期间，尽管甲、乙两位创始人已兑现的股份只有400 000股，但仍然拥有全部股份（公司的40％的股份比例和2 000 000股）的投票权。

Term Sheet（25）

如果甲在一年后离开的话，他会拿到1年兑现的20％，即400 000股，加上创始时拿到的400 000股，共800 000。甲剩下未兑现的1 200 000被公司以象征性价格回购注销。公司总股份量变为3 800 000。甲占有800 000/3 800 000＝21％；乙占有2 000 000/3 800 000＝53％。VC占有1 000 000/3 800 000＝26％。

如果没有兑现条款约束的话，甲离开时会与乙及VC有很大的争执。甲会要求拿到自己全部的2 000 000股，而乙和VC当然会反对，他们当然不愿意为甲打工。

如果一年以后，乙的贡献或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。公司可以召开董事会，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙双方还没有兑现的股份重新分配。甲、乙都会比较容易接受，因为已经兑现的股份不变。而且如果一方不接受的话，即使他离开公司，也会有一个明确公平的已经兑现的股份。

654总结

尽管股份兑现条款常常是创始人和VC谈判的热门话题，但这个条款其实对于双方都是有某种程度的好处。它是一个很公平的方法，因为创业是一个艰苦的长期过程，没有一个团队是永远在一起的，创始人应当将兑现条款看作是一个整体协调工具：对VC、共同创始人、早期员工以及后续员工。

66股份回购（Redemption）

风险投资最终一定要实现对投资项目的退出，并尽力获得理想的资本套现，以便能给风险投资基金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的退出渠道一般有五种：（1）首次公开发行（IPO）；（2）公司被并购（acquisition）；（3）股份出售（trade sale）；（4）股份回购（redemption）；（5）公司清算（liquidation）。

IPO当然是皆大欢喜的情况，VC可以在公开市场出售股份实现资本套现退出。公司并购、股份出售及公司清算都应该算作是变现事件（liquidation event），在这些情况下，VC通过清算优先权（liquidation preference）条款来约定退出回报的方式。除此之外，如果公司发展的波澜不惊，没有发生变现事件，那VC如何实现退出，这就需要股份回购条款了。

661什么是股份回购权

股份回购权（Redemption Right）就是VC在特定的条件下，可以要求公司购买他们持有的股票。根据调查，从2005年至2007年的VC投资案例中，超过1/3的案例包含股份回购条款。

通常，VC给出的股份回购权条款如下：

Redemption：At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the ClosingSuch redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends

回购：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已发行在外的A类优先股，回购价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

尽管股份回购权是VC投资协议中很重要的一个条款，但在实际操作中，股份回购权几乎从来不会、也没有被执行。但股份回购权是有其存在的道理，并且对VC是有很大帮助的。

首先，VC会担心被投资的公司发展到“活死人（Walking Dead）”状态，就是能够产生一定的收入，维持公司运营，但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣，或是达到上市标准。这种情况下，投资人通过股份回购权，将会获得一条有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既达不到上市的标准，又没有被并购的吸引力，公司也不会留存足够的现金来回购VC的股份。

Term Sheet（26）

第二，风险投资基金有生命周期，通常的基金运作周期是10年左右。而他们大部分的投资是在前4年进行，所以，VC通常要求在投资后5～7年左右变现，这样他们的投资项目才能在基金生命周期内回收资金，对基金经理来说，要求股份回购权才能保障基金在清盘时有变现渠道。

第三,通过这个条款，让被投资企业的经营者有更多的责任和压力，并且会让他们考虑如何善用投资和经营企业。

除了上述的股份回购权条款之外，目前还有一种比较苛刻的回购权形式——经营不善回购（Adverse Change Redemption），具体如下：

Adverse Change Redemption：Should the Company experience a material adverse change to its prospects, business or financial position, the holders of at least majority of the Series A Preferred shall h*e the option to commit the Company to immediately redeem the outstanding Series A PreferredSuch redemption shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends

经营不善回购：如果公司的前景、业务或财务状况发生重大不利变化，经过多数A类优先股股东同意时，投资人有权要求公司立刻回购已发行在外的A类优先股。购买价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。

这个条款非常模糊，对公司非常有惩罚性，并且给予投资人基于主观判断的控制权，理性的投资人不会要求这样的回购权条款，理性的企业家更不应该接受这样的条款。

662股份回购条款的谈判

企业家与VC进行谈判时，最好的结果当然是取消股份回购条款了。但通常情况下，VC是会要求股份回购权的，谈判内容主要有以下几点：

第一,VC行使权利的时间。大部分的回购权要求至少在A轮融资5年之后才允许行使。这是因为VC要给予公司需要足够的时间发展以达到目标，VC基金也需要在基金生命周期结束前变现其投资的股份。所以，企业家在跟VC谈判之前，就要了解其基金的成立时间及到期时间。如果10年期的基金，第6年的时候投资，就不可能要求融资后5年行使回购权；如果是新成立的基金，则可以要求更长的期限。

第二,回购及支付方式。通常由于企业的支付能力有限，VC会接受分期回购的方式。当然期限越长对企业的压力越小，一般来说3年或4年是比较合适的。回购权可以允许部分投资人选择不要求公司回购或者要求所有股份都必须被回购。另外，不同阶段的投资人，其股份的回购次序不应有先后之分。

第三,回购价格。回购价格通常是初始购买价格加上未支付的股利，如果VC比较强势，可能会要求一定的投资回报率，比如10％的年回报率，或者是初始购买价格的两倍。

第四,回购权激发方式。回购权通常由多数（＞50％）或大多数（＞2/3）投资人投票同意时才实施，当然也可以约定在某个时间点自动生效。当然需要越多的投资人同意才能要求在公司回购股份时对创始人更有利。

663VC对回购权的控制

VC和创始人往往通过两种方式控制公司：一是董事会席位和投票权；二是协议赋予的权利。虽然董事会控制权和多数投票权是控制退出的最有效的方式，但VC在第一轮投资时，通常不会拥有多数投票权和董事会席位，那么不能通过这种方式来行使退出决策权时，VC就只能借助于股份回购权等合同约定控制权（contractual rights）了。

Term Sheet（27）

但是如果在VC要求公司回购其股份时，公司没有足够的支付资金，回购权对VC而言就不是一个可行的变现手段。这种情况下，VC可能会强迫管理团队对待他们的退出要求，并可能导致创始人被迫出售公司。另外，在公司无法支付时，VC也可能会要求获得额外的董事会席位，导致VC获得董事会控制权，从而调整公司运营方向或直接出售公司。

664主动回购

通常认为股份回购条款是对风险投资方有利，对创始人不利的条款，在某些银行和会计师看来，这种拥有回购权的优先股（Redeemable Preferred Share,RPS）投资更类似于一种企业负债，而不是投资；而且，在企业缺乏资金而使得回购权难以行使的情况下，企业后续的融资将变得很困难，新的投资者必然会将以前投资方的股份回购权作为一项重要的谈判内容进行考虑。

当然，创始人首先是尽量不接受这个条款，如果必须接受，也应采取上述的谈判方法，来降低回购对公司的影响。另外，前面讲到的都是在企业发展无法达到预期，由VC预设时间，自动或强制要求企业回购其股份的模式，此时企业处于被动状态。相对应的，如果创始人对企业经营有良好预期的话，也可以约定在适当时候企业（创始人）有权强制回购投资方的股权。这种要求主动回购VC股份的模式，本人只在很多商业计划书里面看到，在实际的投资条款里从没见过。

另外，创始人也可以约定在某种特定的情况下，企业（创始人）有权回购投资人的股份。比如，投资人又投资了企业的竞争对手、投资人被竞争对手收购等。前段时间Microsoft欲收购Yahoo!就是一例。Yahoo!公司在2005年9月以10亿美元加上其中国子公司——“Yahoo! 中国”收购阿里巴巴39％的股权，在购买协议中就约定，如果Yahoo!被其他企业收购并导致Yahoo!持有的阿里巴巴股权的控制权将发生转移，阿里巴巴拥有对Yahoo!持有股份的回购权。这是因为阿里巴巴管理层担心，一家规模更大的公司（比如Microsoft），一旦收购Yahoo!可能会插手阿里巴巴的经营管理，而马云等本土管理层认为保持独立性和控制权对于阿里巴巴非常重要。

665总结

股份回购权只不过是VC保障自己退出的一种手段，创始人应该给予理解，但要尽量提高回购权行使的门槛，降低行使回购权对企业经营的影响。另外，创始人也可以通过主动回购权的方式，维护企业的利益。

67领售权（DragAlong Right）

VC的退出渠道之一是投资的企业被并购（M&A），通过将企业出售给第三方，VC就可以将自己的股份变现。但是，VC通过自己所谓的增值服务，千方百计找到一个合适的并购方之后，创始人或管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款等，导致并购交易难以进行，这个时候，VC可能会搬出一个杀手锏——领售权，强迫创始人接受交易。

671什么是领售权条款

领售权，就是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，VC有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依靠VC与第三方达成的转让价格和条件，并参与到VC与第三方的股权交易中来。通常领售权是VC在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用的权利，这个条款使得VC可以强制出售。如图69所示。

Term Sheet（28）

图69强制出售示意图

VC投资协议中，典型的领售权条款如下：

DragAlong Right：Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions

领售权：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

领售权条款的设计有这样几个目的：

首先，如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人，过了几年在公司可以被出售的时候，要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是一件容易的事，当然也可能有些在公司经营过程中与公司产生矛盾的小股东故意不出席，阻挠和要挟公司，这个时候，领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售，这些小股东是不可以、也没有办法阻止这桩交易的。