第6章.4

其次，通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就失去收购的价值了。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。

第三，依据“清算优先权（Liquidation Preference）”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照设定方式获得优先分配资金（优先分配额）。如果VC发起的公司出售 交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不满意被分配的资金，从而反对此交易。

以上几点决定了，如果VC想通过出售公司实现退出，领售权就是很好的底牌。

但是，领售权如果被VC设计得对他们有利，则会给VC小股东一个极大的权力，而把创始人（通常是大股东）拖进一个可能不利的交易中。如上文所示的条款，“多数A类优先股股东同意”就可以命令剩余的其他所有股东同意这个出售交易，A类优先股通常是公司的少数股权，其中的多数更是少数，但领售权给投资者在出售公司时，有绝对的控制权，即使投资者的股份只占公司的极小部分。

672领售权的谈判

创始人和天使投资人可能会对领售权有很多意见，首先就觉得“不公平”——我要按我自己的意志、为自己的利益投票，为什么要受VC强迫？但是记住这个条款是融资谈判中众多条款之一，自然有谈判的空间。如果VC不接受，创业者就放弃谈判。

领售权通常的谈判要点如下：

第一,受领售权制约的是普通股股东。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股东签领售权，领投的VC通常也希望其他跟投的VC也签署，这样保证VC不会遇到原始股东和投资人内部对交易产生障碍。其实，对于创始人和管理团队等普通股股东而言，有时候也需要领售权条款。尽管公司出售不需要全体股东一致同意（通常是股权在被完全稀释的条件下，每类股份的多数或全部股份的多数），但大多数收购方还是希望看到80％～90％的股东同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股东（创始人、天使、团队等），跟所有股东签署领售权协议，其实也是有必要的。

Term Sheet（29）

第二,领售权激发的条件。通常VC要求的激发条件是由某个特定比例的股东要求（比如50％或2/3的A类优先股，或某特定类别优先股）。

对创始人而言就不公平了，因为优先股的多数对公司整体而言，还是少数，所以，创始人可也要求在领售权激发还需要满足另外一个条件，就是董事会通过，这样对公司所有股东而言就公平了。当然，对于优先股要求通过的比例越高越好，这样优先股股东的多数意见才能得到考虑。比如上文所示的条款可以改为：

领售权：在公司符合IPO之前，如果超过2/3的A类优先股股东及董事会同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

第三,出售的最低价格。根据清算优先权，有些股东（尤其是普通股和低级优先股）在公司被收购的时候什么也拿不到。强迫这些股东投票同意这种交易是会面临他们的反对。所以，有些股东就需要在谈判时要求一个最低的价格之上适用领售权。比如，如果VC在“清算优先权”条款中要求的是“参与清算优先权，两倍回报、三倍上限”时，那普通股股东会认为：

（1）只有出售时公司估值高于VC投资额的两倍，普通股股东才有剩余。

（2）只有每股价格达到VC投资价格的三倍，VC就会转换成普通股，大家按股份比例分配，股东间的利益才能保持相对一致。

第四,支付手段。当然现金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果并购方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作为支付手段，那就需要创始人好好斟酌了。

第五,收购方的确认。为了防止利益冲突，创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内，比如，竞争对手、本轮VC投资过的其他公司、VC的关联公司等。

第六,股东购买。如果有创始人不愿意出售公司，而VC一定要出售的话，那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将VC的股份买下。如图610所示。

图610股东购买示意图

第七,时间。最好能要求给予公司足够的成长时间，通常四五年之后，如果VC仍然看不到IPO退出的机会，才允许激发领售权，通过出售公司实现退出。

第八,如果创始人同意VC出售公司，创始人可以要求不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务。

综上所述，对于前文所示的条款，比较合理的谈判结果如下：

领售权：在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该已不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。

673领售权的一个真实案例

美国有一家名叫FilmLoop的互联网公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融资550万美元，2006年5月，又向ComVentures融资700万美元。2006年10月，公司推出新的FilmLoop 20平台，公司和投资人都对该项目前景表示乐观。可是2006年11月，由于出资人（LP）要求清理非盈利的投资项目，ComVentures让FilmLoop公司在年底之前找到买家。尽管创始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例较高，另外还握有领售权，可以强制其他投资人和创始人出售。2006年12月，由于公司在年底前找不到买家，ComVentures让自己投资的另外一个公司Fabrik收购了FilmLoop，收购价格仅仅只比公司在银行的存款（300万美元）略高。根据清算优先权条款，创始人和管理团队一无所获。

Term Sheet（30）

ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候，在极短的时间内寻找合适买家的做法，显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司，并且还有300万美元的银行存款，而第二天，他们发现自己失去了股票、失去了工作，甚至还失去了公司！

这种做法让创始人始料不及，但是该创始人如果把此事诉诸法律，那么他以后再创业的话，可能不会有VC敢投资他了。另外，为了自己的名声，创始人只能简单地忍受此事，期望哪天能东山再起，并且遇到有“道德”的投资人，他们可以跟企业患难与共，不会强制出售一个正常运营的公司去解救另外一个公司。

这个案例告诉我们，VC的条款可以有些不太“道德”的做法。所以，当创业者融资的时候，要小心给钱的VC到底是谁。

674总结

对VC来说，将领售权条款写入投资协议已经越来越重要了，如果正确设计和执行，领售权可以为VC提供重要的保护，使之在合适的时机可以实现投资退出。企业的创始人理应保障VC合理的退出要求，但也要通过精心的条款细节设计，控制自身可能面临的风险。

68竞业禁止协议（NonCompete Agreement）

681案例导读

最近媒体报道，沈阳市中级人民法院认定达能娃哈哈合资企业董事秦鹏违反了“竞业禁止”义务，判决停止其在合资企业中的董事职务，并责令其向沈阳娃哈哈支付共计人民币40万元以弥补该合资企业的损失。这是娃哈哈在与达能在竞业禁止问题上取得的最新胜利。此前，娃哈哈起诉达能董事违反“竞业禁止”义务，得到桂林等地法院的支持。

682什么是竞业禁止协议

电影《天下无贼》中，黎叔的一句“21世纪什么最贵？人才！”流传甚广。这句话基本上可以作为VC回答诸如“评估项目时最看重什么？”之类问题的最好答案。的确，VC在进行项目决策时，最为看重的，还是创业团队。一个好的商业模式落到执行力差的团队手里，可能会被毁掉；而一个普通的商业模式，落到执行力强的团队手里，可以让它成长为上市公司。

VC在投资之前要考察创业团队，当然要通过签署一些协议，在VC投资后要留住创业团队，并且要防止他们万一离开公司之后，从事跟公司相同或相似的业务，给公司带来损失。竞业禁止协议就是为这个目的而设计的一份协议。

VC的投资协议条款清单（Term Sheet）中，关于竞业禁止协议的典型条款如下：

NonCompetition Agreements：Each Founder and key employee will enter into a [one] year noncompetition and nonsolicitation agreement in a form reasonably acceptable to the Investors

竞业禁止协议：每个创始人及重要员工都要按投资人接受的形式签署1年期的竞业禁止和劝诱禁止协议。

竞业禁止条款通常是Term Sheet里的标准条款。在这个条款中，一般只说明公司的创始人及重要员工要跟公司签署一份竞业禁止协议，至于协议的具体内容，需要双方另行谈判讨论。

竞业禁止协议主要内容是：员工在从公司离职后的一段合理的期限内（1）公司创始人或员工不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作；（2）公司创始人或员工不得将公司客户带给新的雇主；（3）创始人或员工不得劝诱公司的员工和客户背弃公司。

Term Sheet（31）

竞业禁止协议不是保密协议。竞业禁止协议是针对“人”的，防止公司的核心“人员”对公司今后造成损害。对于公司的客户名单、营销计划、技术文件等商业机密、知识产权的保护，VC会要求跟创始人及员工签署单独的保密协议，当然也有法定的保护机制。

683竞业禁止协议的谈判要点

对于公司创始人来说，通常竞业禁止协议是不可避免的，跟VC谈判前，要掌握以下要点：

（1）竞业禁止期。VC要求的竞业禁止期是1年左右，具体的期限跟创业者的能力背景有很大关系。对负责销售和市场的创业者，VC可能会要求更长的时间，以避免创业者重新创业或跳槽后，影响公司的市场和客户。而对于负责技术的创业者，VC可能要求的竞业禁止期限要短一点，因为技术在短时间之内可能会发生更替。另外，竞业禁止期限也应该与创业者离开公司的方式挂钩。如果创业者是主动、无理由离开，VC可以要求较长的竞业禁止期限。但如果创业者是逼迫辞职、被解雇或者有足够充分且合理的理由离开公司，那么就应该缩短其竞业禁止期限。6个月至1年的竞业禁止期限是比较常见和合理的。

（2）严格定义竞争对手及其工作范围。竞业禁止协议要求创业者在竞业禁止期限不得为竞争对手工作。这里就有两个问题，一是要明确哪些类型的公司属于竞争对手，创业者不可以为这些公司工作或创办这类公司。分众传媒是航美传媒的竞争对手，土豆网是酷溜网的竞争对手，但新浪不应该是天涯的竞争对手，但是定义竞争对手比较困难，而且不容易严格操作；二是要明确哪些性质的工作属于禁止范围。创业者的公司如果是一个视频分享网站，且有竞业禁止协议在身，那他离开公司后，可以在其他诸如优酷之类的网站发布视频，但是如果他自己重新做一个视频网站，那就不行。关键问题是要用严格的语言，限定什么特定类型的公司、什么工作性质才是竞业禁止的范畴。这两个范围当然约束得越小对创业者越有利。

（3）支付补偿。离开公司的创业者丧失从事自己熟悉、有专业技能的工作机会，那么要求公司给予相应的补偿是非常合理的。通常的补偿方案是不低于正常的工作报酬的，当然也可以争取更为优厚的补偿方式。

（4）针对关键人。通常VC会要求创业者、管理团队和重要的研发、销售人员签署竞业禁止协议，而不会涵盖公司的所有人员。这样做一是可以减少不必要的沟通；另外，如果受竞业禁止协议非核心人员离职后，在竞争对手公司谋职，那其对于公司其他核心人员是个反面的激励，可能会诱使公司其他核心人员离职。

684竞业禁止协议是双刃剑

通常来说，竞业禁止协议是保护公司的利益，或者也可以说是保护股东的利益。VC在投资进来之后，成为公司的股东，自然要想办法保护自己利益。

一方面，如果创始人股东拒绝竞业禁止协议或者是对这个协议非常反感，那么VC可能会担心自己作为新股东的利益无法得到足够的保护而考虑放弃投资。

创始人一旦签署了竞业禁止协议，就要受到相应的约束，哪怕有重新创业或跳槽的想法，也要三思而后行。如果创始人真的违反了竞业禁止协议，加入一家竞争者的公司，那他所面临的法律风险将会比任何可能发生的实际法律结果都严重，因为这可能会让他未来的雇主不愿意雇佣他，甚至未来的投资者不敢再投资他。

Term Sheet（32）

另一方面，创始人也是公司的股东，他的利益也需要通过要求员工跟公司签署竞业禁止协议的方式进行保护。很多创业公司在VC投资之前并没有太多的保护机制，而VC在保护自己的同时，也保护了创始人的利益。

从财务角度看，关键员工签署的竞业禁止协议实际上是公司的无形资产，反映在资产负债表的商誉中，所以公司与关键员工签署的竞业禁止协议是提升股东的价值。

对于大多数初创型企业来说，竞业禁止协议的效力很明显，它会激励创始人和关键员工拼命工作，推动公司发展，对于成熟企业来说，竞业禁止协议也会让股东有动力花费公司资源开发人力资本，而不会担心员工会去创立一家竞争企业或被竞争性企业挖走。

设想这样两个情景：

你辛辛苦苦工作了3年、5年或者10年创办了自己的公司，一开始你甚至不拿工资，或者为了聘请好的销售经理不惜降低自己的工资，拿自己房子担保借款，在销售淡季和公司发展停滞时天天失眠。换句话说，你投入了你全部身心和汗水，并承担了巨大的个人风险来创办和发展你的公司。这期间，你聘请了一些有能力的员工，有些是刚刚从学校出来的新人，他们渴望学习和进步。你给他们提供很好的薪水和福利，将他们介绍给客户，并教导他们在工作中成长。某一天，某个关键员工走进你的办公室，告诉你他要离开了。很好，可是没几天，你就发现他在你的竞争对手那里上班，或者在附近租了一个小办公室，自己开张营业了，并且他开始给你的客户打电话。这个时候你再考虑竞业禁止协议就太晚了。

有一家竞争对手比你规模大、市场地位强，一心要置你的公司于死地，这个竞争对手打算挖走你的销售总监，要是没有竞业禁止协议来约束他，竞争对手就会肆无忌惮地挖人，你的销售总监也会没有顾虑，你面临的结果可能就会很糟糕。如果这个竞争对手挖走的是你的人力资源总监，他知道你的全部员工中，谁是精英，谁是庸才，那公司的麻烦就更大了。所以，为了公司的利益，应该防止这种事情的发生。作为创始人，要让企业的高级管理人员和核心员工签署竞业禁止协议。

685针对投资人的竞业禁止

针对VC要求创业者签署竞业禁止协议，创业者也自然会提出相对应的要求：VC也应该同意不投资竞争性的公司。但事实上，创业者从来没有看到过这样的协议，相反，有些VC会在投资协议条款清单中明确提出，有权利投资竞争性的公司。

通常的具体条款如下：

The parties hereto acknowledge that the Investors may from time to time hold investments in corporations which may be competitive with the Corporation (a “Competitive Corporation”)None of the Investors shall h*e any liability to any of the parties to this Agreement for any claim relating to any such investment or any actions taken by any partner, director, officer, employee or other representative of any Investors to assist a Competitive Corporation regardless of whether any such action may h*e a detrimental effect on the Corporation

本协议各方认可投资人可能会投资与公司业务有竞争性的企业（竞争企业），投资人不对本协议各方承担任何与这样的投资相关的索赔义务，也不会对任何投资公司的合伙人、董事、管理者、雇员或其他代理人因协助竞争企业（无论这些行为是否损害了公司的利益）而产生的索赔承担任何义务。

Term Sheet（33）

根据以上条款，投资人可以：①不受竞业禁止或劝诱禁止协议的约束；②投资你的竞争对手，并劝诱你的员工或客户离开，并不会因此而向公司股东和公司承担任何责任。

有些VC看好一个行业或领域，但是没有把握哪家公司能做得最好，在投资额不大的情况下，同时投资几家类似的公司。这样的VC会要求上述条款，并且会告诉创始人这个条款是公平合理的。

当然这样的投资方式也有一个可行的解决方案，就是要求在VC内部负责投资竞争性公司的投资合伙人之间建立防火墙，对公司的信息、投资后管理、退出机制、奖励机制等内容进行完全屏蔽。但是根据通常的基金规模，要实现这个做法似乎是不太可行，甚至不可能。因此，创业者为什么要接受呢？

686总结

竞业禁止协议常常是创始人和VC谈判的热门话题，也会是创始人与公司员工之间的热门话题，创业是一个长期艰苦的过程，没有一个团队是永远存在的。这个协议是为了保护公司的利益和VC的利益，但创始人也需要用它来保护自己的利益。

对于投入资金的VC，资金的安全和企业的发展壮大是他们的生存的基础，他们理应要创始人和核心关键员工不能侵犯公司的利益。对于投入时间和金钱的公司创始人，他们辛苦工作，承担风险，雇用、教导和奖励核心员工，他们当然理应保护自己的利益。

对于竞业禁止协议，创始人及员工都要了解并理解条款内容。记住，没有人强迫你接受投资或接受某个职位，你接受是因为你看到了一个更好的机会。但是，伴随的是承担相应的义务。

69股利（Dividends）

VC给企业出具的Term Sheet中的股利（Dividends）条款，会让很多第一次融资的创业者感到非常反感和困惑：“VC给我们公司投资500万美元，每年要求投资额10％的股利，也就是50万美元。可公司每年的利润才多少？这看起来不是股权投资，岂不是成了借贷吗？而且还是高利贷！”

691什么是股利条款

风险投资，尤其是专注于早期项目投资的风险投资，通常是期望获得高额的“风险回报”，即所谓“高风险、高收益”。考虑到投资的成功概率，VC对被投资企业期待10倍（10X）或更高倍数的回报倍数是很正常的。如果把这种高额回报称之为“大餐”的话，股利只不过是一点“配料”。至于VC为什么要求股利条款，通常的解释是为了防止所投资的企业发展不好，因此他们需要通过以股利的方式给予一些回报。

Term Sheet中典型的股利条款，或优先股利（preference dividends）条款如下：

Dividends：The holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive noncumulative dividends in preference to any dividend on the Common Stock at the rate of 8％ of the Original Purchase Price per annum, when and as declared by the Board of DirectorsThe holders of Series A Preferred also shall be entitled to participate pro rata in any dividends paid on the Common Stock on an asifconverted basis

股利：一旦董事会宣布发放股利，A类优先股股东有权优先于普通股股东每年获得投资额8％的非累积股利，A类优先股股东还有权按可转换成的普通股数量，按比例参与普通股的股利分配。

Term Sheet（34）

不同的股利条款，通常是在于对股利的不同约定，比如：

（1）股利比例，即股利为投资额的百分比，通常的比例范围是5％～15％。

（2）是否为累积股利（cumulative dividends），即如果股利当年没有支付，是否会一直累积，直到支付为止。

（3）是自动股利（automatic）还是董事会宣布股利（when and as declared by the Board of Directors），即投资人是每年自动获得股利（不一定发放），还是只有经过董事会宣布发放股利时才能获得。

（4）股利是否为复利（compound），即当股利为可累积股利时，如果当年没有发放，下一年度这部分未付股利将计入投资额计算新的股利。

（5）是否有参与权（participation），即投资人在优先获得其要求的股利（优先股利）后，是否还要跟普通股股东一起分配剩余的股利。

对于股利的支付方式，企业拥有选择权，可以选择以现金支付（Payment in Cash, PIC），也可以选择普通股支付，即实物支付（Payment in Kind, PIK）。

692股利对投资回报的影响

假设创业者经过艰苦的谈判，跟一个早期VC达成这样的股利条款：股利比例为投资额的10％、每年自动产生、可累积、非复利。这种情况下，VC要通过股利获得“大餐”级别的“10X”回报就得需要一百年，而“10X”的回报才能算是VC的一个成功的投资。风险投资项目通常是5～7年，通过股利是永远无法获得10X回报的。

如果这个VC投资了100万美元，而这个项目非常成功，5年获得了“50X”的回报，那么上述的股利条款也只会将投资人的回报增加50万美元（5年、每年100万的10％，合计50万），VC的总回报从5000万美元增加到5050万美元。因此，这种“配料”股利是不会真正影响一个成功投资回报。另外，风险投资基金的寿命期通常是10年，VC即使在第一天就把钱投进去，持有10年到最后一天，通过10％的自动股利能够获得的回报也仅仅是“1X”。

当然，上述的案例是企业运营比较乐观情况下的计算。如果企业发展不好，VC无法吃到“大餐”，那“配料”就会比较重要了，尤其是投资金额比较大的时候更为明显。比如，VC投资4000万美元，并持有企业股份的40％（即企业投资后估值为1亿美元），如果投资人要求的是不参与分配的“1X”清算优先权（no participating liquidation preference），股利方式是每年以10％累积股利，企业在5年之后以8000万美元的价格被出售。这种情况下，由于企业的出售价格低于VC投资时对企业的估值，企业价值缩水了。VC可以执行清算优先权，拿回“1X”的投资额（4000万美元）及股利（每年400万，5年共2000万美元）。很明显，投资人拥有股利时的回报（6000万美元）与没有股利时的回报（4000万美元）之间的差异就很大了。

由上面的例子可知，如果我们仅从数字上看，投资额越大，以及期望的退出回报倍数越低，股利就会显得越重要。这也是为什么PE投资项目中，股利的条款会很重要，因为这些投资的金额很大（常常超过5000万美元），并且投资人期望的投资回报倍数也没有VC这么高。

693股利条款的潜在作用

既然股利对于VC而言不太重要，那为什么他们在Term Sheet中也要求股利条款呢？笔者认为其中原因有几下几条：

第一，表面上，这是一个标准的条款，几乎所有VC都会这么要求，所以没有VC会放弃。另外，这也是给企业的融资顾问或律师提供一个为企业增值服务的机会。

Term Sheet（35）

第二，VC在投资后要控制风险，包括经验管理风险和投资回报风险，股利只是众多控制投资回报的手段之一。

第三，其实，有很多创业者对股利的要求比VC还要强烈，他们可能经营企业很多年，但一直在滚动投入，希望VC投资之后，自己能够分红享受创业成功的成果。但VC却不希望这样，他们希望企业能将利润全部投入发展，使企业尽快做大，以便于他们尽早实现获利退出。所以，有些VC会要求比较高比例的、“董事会宣布”的、有参与权的股利条款。即使创业者通过董事会决议发放股利的话，相信能够拿到手的不会有多少。这样，创业者也就没有了发放股利的动力。

第四，如果是可累积的股利，如果不选择以现金形式发放，而选择普通股形式，那么本质上，这会慢慢增加VC的持股比例。这是聪明的投资人耍的一个小伎俩，每年的比例可能不多，但会对普通股股东（创始人）的股份产生额外的稀释，并将慢慢提升VC的持股比例。

企业要对可累积股利保持谨慎态度，如果股利是可累积的，所有应付而没有发放的股利，VC在特定的时候是会要求得到支付的，比如，在企业发生清算事件时、要求企业回购其股份时、要求将优先股转换成普通股时等。所以，在清算优先权条款中，企业通过清算事件收回的资金要在支付投资人的应付而未付股利之后，再进行分配。

另外，创业者应该认识到累积股利是企业资产负债表中的负债项，这也许会降低企业的借贷能力和偿债能力的评价。

694创业者的谈判要点

作为创业者，你在Term Sheet谈判是应该将股利发放对企业未来可能的影响降至最低。要点如下：

（1）不要要求VC去除股利条款，他们基本上都会要的。

（2）要求股利非自动获得，而是“当董事会宣布”后才获得和发放。

（3）要求非累积股利（noncumulative dividends）。

（4）尽量要求最低的股利比例，比如5％。

（5）要求在获得优先股利后，VC不参与普通股的股利分配。

其中，第（2）条中最为关键，绝大多数创业企业不会产生足够的现金来支付股利，VC也通常不指望能够获得股利。另外，即使VC想要通过股利的方式获得一定回报的话，因为董事会里有创始人、管理团队成员、不同的投资人，这样的董事会构成基本上可以保证股利很难被宣布发放。

据统计，绝大多数VC从来没有遇到一个被投资的创业企业实际支付股利。尽管如此，股利仍然是非常典型的VC投资条款。根据银行利率、投资人的风险偏好等因素，创业者在股利条款上的谈判结果，有三种可能，如表612所示。表612股利条款上的谈判结果

最优情况条款如果董事会宣布，A类优先股将优先于普通股获得投资额5％的非累积股利中立情况条款如果董事会宣布，A类优先股将优先获得投资额8％的非累积股利。然后，优先股按照可转换成普通股的数量参与普通股一起分配股利最坏选择A类优先股每年将获得15％的累积股利，并在公司发生清算事件或回购的时候支付。对于其他股利或分红，A类优先股按照可转换的普通股数量参与普通股一起分配610融资额（Amount of Financing）

通常说来，在VC进行投资的时候，VC只关心两个问题：经济因素和控制因素。因为经济因素更为直接，且与眼前利益相关，所以绝大部分创业者在融资的时候，更关注这类条款。而融资额和价格（或估值）条款，是最重要的经济因素条款，通常是创业者最为看重，也是最难以谈判的条款。

Term Sheet（36）

标准的融资额度条款如下：

Amount of Financing：An aggregate of $ X million, representing a Y ％ ownership position on a fully diluted basis, including shares reserved for any employee option poolPrior to the Closing, the Company will reserve shares of its Common Stock so that Z ％ of its fully diluted capital stock following the issuance of its Series A Preferred is *ailable for future issuances to directors, officers, employees

and consultants

融资额：合计X 百万美元，占公司完全稀释后股份（包括为员工期权池预留的股份）的 Y ％。在融资交割前，公司将预留普通股，并满足A类优先股发行后完全稀释时有 Z ％的股份可供未来发放给董事、管理层、员工和顾问。

6101估值、价格、融资数额的关系

既然创业者是通过出让公司一部分股权的方式融资，那么就会涉及到几个问题：公司的估值是多少？VC购买的价格是多少？创业者出让的股权比例是多少？创业者需要融资的数额是多少？

首先，创业者要理解公司估值和价格的差异。通常而言的估值是指 “公平市场价值（Fair Market Value）”，即根据市场情况和公司实际状况，理应拥有的市场价值，所以“估值”是对公司内在价值的一种计算。VC给予公司的估值，实际上是“价格”，是VC主观上对公司的一种价值认可，是VC为得到公司股份所愿意支付的货币（或其他支付手段）。下面就是这两个概念的区别：

 公平市场价值是根据一个虚构的市场条件计算得到的，而价格是真实的。

 公平市场价值假设双方的知识和谈判能力相同，而价格会受VC和创业者双方在信息、谈判力量上的影响。

 公平市场价值假设双方不受外部因素影响，实际VC、创业者双方都有某些情绪因素，而创业者更会受到资金压力的影响。

 公平市场价值假设所有VC的判断力相同，而价格反映了有独特动机VC的影响。

 公平市场价值假设市场中有大量VC有投资意愿，而实际上愿意投资的VC可能很少。

尽管估值和价格有这么多差异，但基本上所有的讨论都使用“估值”来指“价格”，所以创业者要记住这一点，即创始人是跟VC讨论公司的股份可以卖多少钱，而不是值多少钱。

既然是融资，那么融资数额是VC在听完创业者的融资演示后必然要问的一个问题。在公司估值（价格）确定之后，创业者应该出让给VC的股权比例就按以下公式确定了：

出让股权比例＝融资数额/公司低投资后估值＝融资数额/公司投资前估前＋融资数额

创业者愿意出让的股权比例、融资数额和公司估值三者之间，确定任意两个，上面等式就成立了。通常来说，创业者对出让股权的比例往往最先确定，一般不会超过40％，但也不会少于15％～20％，否则很难吸引VC的兴趣。

6102VC在投资数额上的考虑因素

对于VC来说，考虑到以下因素，他们也会在投资数额上面临两难的选择：

 扩大投资组合。VC对投资过的公司并不是完全了解（肯定不如创业者了解多），并且每个公司都有各自的经营风险。这就导致VC要分散投资，降低单个投资对基金整体的风险。因此，VC对于单个公司的投资数额会控制在一定范围之内，以便建立一个大的、分散的投资组合。

Term Sheet（37）

 给其他VC机会。VC投资时，很多时候希望有其他VC一起跟投，这样就需要给其他VC一些投资额度。更多的VC来关注和了解同一个公司，可以降低投资的风险。另外，更多的VC可以组建更出色的董事会，给予公司更多经营上的帮助。

 投资成本。VC每投资一个项目，需要花费很多的时间和金钱，如果他们认为某个项目值得投资，那么他们就会尽量多投资，这样才对得起这些付出的成本。如果不是这样，那么他们就要花费更多的时间和金钱去寻找更多的好项目。

 基金回报。如果VC确信某个项目能够成功，他们也会尽量多投资，这样能够提升整个基金的回报水平。

创业者和投资人都面临不同的考虑因素，有经验及有良好声誉的VC对于合理的融资额度有一定的职业感觉，并且能够跟创业者一起讨论一个合适的融资的额度。

6103创业者在融资数额上的考虑因素

其实，创业者通常是因为公司的发展需要资金才寻求融资，那么向VC要多少钱是摆在创业者面前的第一道难题，他们常常为此感到困惑。对于这个问题也很难找到一个科学的答案，但创业者在确定一个合理的融资数额的时候要考虑以下因素：

1避免生存危机：多融资

首先，公司的发展可能遇到没有预计到的挫折。也许是产品开发延误、质量问题、某重要客户破产、新竞争者出现、公司因知识产权被起诉、核心员工离职等。

第二，融资窗口在公司需要钱的时候不一定能打开。不同的时期，投资人对不同类型的行业、不同阶段的公司有兴趣。如果他们不感兴趣，融资窗口就关闭了，创业者很难说服他们，VC投资也是有跟风效应的。比如最近两年的Web20公司，如果融资不足，那么公司可能无法获得后续融资。

第三，有些完全不可预期的灾难会发生。比如，国家政策变化、经济危机、地震等，可能会导致公司融资窗口长期关闭。

这些因素会让创业者尝试尽量多融一些资金，这样公司会有充足的现金，如果公司遇到意外的情况，也不至于账上没钱。

2达到经营里程碑：多融资

通常，创业者要融到足够1年使用的资金，或者能够满足公司发展到下一个重要里程碑之后6个月的资金，对于不同的公司而言，里程碑可能是推出新产品、可能是产生收入。这个时间长度是考虑到创业者要给自己足够的时间来使用这笔资金，并且做出一定的业绩，为后续融资到位预留一定的时间窗口。因为融资过程比较麻烦，要应付不同的VC、一大堆会议、尽职调查等，创业者会消耗大量的时间和精力。所以创业者没有必要在第一轮融资一结束后就迅速开始第二轮融资。

3少稀释股权：少融资

第一轮融资少一点，少稀释一些。在后续轮融资时，如果公司的估值提高，这样多轮融资使公司的平均估值提高，那么创业者的股份也会稀释少一些。

举个简单的例子：假设公司总共需要2000万美元就可以实现不错的退出，创业者可以选择，如表613所示。

 按投资前估值1000万美元，融资2000万美元，创始人出让2/3的股份。

 分三轮融资：

第一轮按投资前估值1000万美元，融资500万美元，创始人出让股份1/3，剩余股份2/3；

第二轮按投资前估值2500万美元，融资500万美元，创始人出让股份1/9（2/3×5/30），剩余5/9；