第6章.5

第三轮按投资前估值5000万美元，融资1000万美元，创始人出让股份5/54（5/9×10/60），剩余25/54。表613三轮融资情况表

Term Sheet（38）

情况一情况二A轮投资前估值1000万美元，融资2000万美元

创始人出让股份：

20/(10＋20)＝667％投资前估值1000万美元，融资500万美元

创始人出让股份：

5/(10＋5)＝333％B轮无投资前估值2500万美元，融资500万美元

公司出让股份：5/(25＋5)＝167％；

创始人出让股份：

(1-333％)×167％＝111％C轮无投资前估值5000万美元，融资1000万美元

公司出让股份：10/(50＋10)＝167％；

创始人出让股份：

(1-333％-111％)×167％＝93％结果融资总额：2000万美元

创始人出让股份：667％融资总额：2000万美元

创始人出让股份：537％

(333％＋111％＋93％)

4当心VC的优先清算权：少融资

如果VC投资后，公司被收购，那么VC当初融资额越多，创业者就需要以越高的价格出售，否则投资人拿走其一定倍数优先清算的额度之后，就很难给创业者和员工留下什么了。换句话说，创业者向VC融资太多的话，会让公司在并购机会来临时，难以以较低的价格成交。

如果创业者认为公司将来非常有可能将会被收购，而且收购价格不会太高，那么从自身回报的角度看，融资数额少一些是个好方案。

举个例子：

情况一：投资前估值300万美元，投资100万美元，VC获得公司25％股份，如果公司有两个创业者平分股份，那么两个创业者、员工各有5％的期权，在公司控制权变更时期权将全部兑现。

情况二：投资前估值1500万美元，投资500万美元，VC获得公司25％股份，如果公司有两个创业者平分股份，那么两个创业者、员工各有5％的期权，在公司控制权变更时期权将全部兑现。

如果VC要求的优先清算倍数是3倍（3X），在VC融资后半年，某公司要以2000万美元的价格收购创业者的公司。创业者各持有公司35％股份，在情况一之下，两个创业者分别可以得到700万美元，VC得到500万美元（回报5X大于优先清算倍数3X）其他期权持有人拿走剩余的资产。这种情况对所有人都不错。在情况二之下，VC会要求按优先清算倍数获得1500万美元，创业者分别得到233万美元。VC基本满意，但创业者就不满意了。

5当心降价融资：少融资

创业者融资的时候总是希望能够获得更高的估值，这样他们就可以在出让最少的股份的情况下获得更多的资金。但是，融资太多（公司估值太高），后续融资愿意跟进的VC就会很少。如果下轮估值上升，跟进的VC就更少，这样就会迫使当前VC继续追加投资或公司可能要降价融资。

降价融资对创业者来说是非常痛苦的，因为他们会损失大量的股份。这是因为大部分VC都会要求防稀释条款，如果后续降价融资，公司要对前期VC的投资价格进行调整，对应的前期VC的股份比例要增加。结果使创业者的股份比例下降了。VC这样做的目的就是防止创业者对公司经营不善，或者公司估值过高。有这个条款的存在，创业者就会选择合适的估值，并保证公司后续的估值不断上升。

降价融资具有很大的破坏力，不仅仅大大影响创业者的股份比例，还会影响公司的整体形象以及创始人与投资人之间的关系。

Fenwick & West LLP在最近发布了的针对美国硅谷的VC投资情况的一份报告显示，在2006年第3季度至2008年第2季度的两年里，投资价格下降的案例比例平均约为17％。

Term Sheet（39）

贪婪是会受到惩罚的，也许创业者可以获得高额融资（高估值），但精明的VC知道在高估值的情况下如何保护自己。

6104公司估值的确定

有些VC会让创业者给自己的公司估值，如果创业者真的就大谈特谈各种估值方法，比如，到贴现现金流法、可比公司法等，并最后得出一个数字，那你就错了。创业者应该明白，在金融专业知识上，VC比你强太多了，你最佳的做法是：

 告诉VC，最重要的不是估值，而是找到正确的投资人。

 反问VC，根据你们的经验，创业者的公司的估值范围应该在什么区间？

 跟其他有意向的几个VC沟通时，重复上面两点。

相信创业者这样会对自己公司在市场的价格（估值）有个更为直观的认识。另外，根据经济规律，如果需求（VC感兴趣）大于供给（公司要出让的股份），价格就会上升。

对于公司的估值，没有一个通用的估值方法。不同的基金有自己的方法，对于不同阶段的公司也有不同的方法。对于早期公司而言，现金流贴现模型就不太适用，因为早期公司的未来现金流预测太不确定了。在美国硅谷，有些VC就有如下简易方法：

 有好的创意：100万美元价值。

 产品产生销售：100万美元价值。

 优秀的管理团队：100万～200万美元价值。

 优秀的董事会：100万美元价值。

对于发展期、成熟期的公司，VC通常采用P/E倍数的方法估值，以VC投资后一个年度利润为计算基础，P/E倍数通常是5～10左右，对于不同发展阶段和不同行业的公司，P/E倍数是不同的。

对于创业者，给自己公司定价是需要将艺术性、科学性和“其他因素”结合起来。估值的艺术就是将公司在市场、管理、人员及其他软性的因素考虑进去，让投资人产生兴趣。估值的科学就是以上市和非上市的可比公司为依据，看看他们的市值，根据公司的收入和利润预测，计算出自己公司的价值。估值的“其他因素”是考虑VC的基金大小、期望的持股比例、VC之间的竞争状况等。最终，得到一个创业者和投资人双方满意的估值。

6105融资数额的确定

好的VC知道，一旦他们投资了某公司，他们将成为公司创业团队中的一员，并期望创业者带着他们一起成功，这就注定VC要帮助创业者确定正确的融资数额。

创业者告诉VC的金额可能跟VC实际愿意投资的金额不同。一旦创业者开始跟VC合作，VC会根据公司的需求，建议你融更多或者更少。因此，创业者不要对融资数额这个问题感到太大的压力。

但是，你也要给VC一个合适的数额，因为如果你报出的数字在数量级上不对的话，你会把VC吓跑的，比如，你只需要500万美元时，你却告诉VC说你融5000万美元。VC需要知道创业者是如何得到这个数字的，又是如何计划使用这笔资金的，公司期望运用这笔资金达到的目标，是否可以少一些钱，如果有更多钱将如何使用？因此对VC来说，这不是创业者想融资多少的问题，而是创业者应该融资多少的问题。

计算出融资额度也是一个艺术性多于科学性的问题，VC也明白这个问题没有答案。最好的答案不是一个数字，而是一个范围。融资下限能够满足公司业务发展，直到下一轮融资。而上限能够让公司更快达到短期发展目标，并为可能的风险预留足够资金。创业者应准备好告诉VC，不同融资数额下的资金使用的计划，让他们能够了解，不同融资方案的差异在什么地方。

Term Sheet（40）

给出一个区间是最好的答案：

 让VC了解，资金如何推动公司的发展。

 让VC明白你对公司的运营和融资是有过深思熟虑的。

 向VC表明你是一个灵活的合作伙伴，愿意为公司寻找最佳的运营方案。

 创建出几个合理的公司发展情形，由VC选择。

6106总结

创业者在他以“什么样的价格融资”这个问题上，面临的是一个不对称的风险。如果融资的价格太低，他的股份会被稀释过多，创业者当然不满意，而不满意程度跟融资多少和估值大小有关系。另外一方面，如果融资的价格太高，融资可能失败；即使融到资，未来可能面临“降价融资”等风险，这个后果比之前就要严重很多。

611登记权（Registration Rights）

VC对企业进行投资的最终目的当然是要获得投资收益，而获得收益的手段则是退出（Exit），最佳的退出方式通常是IPO或被并购（M&A），所以，VC的Term Sheet中有很多条款都会考虑到企业IPO或并购事件。比如，“清算优先权”给予VC在公司被并购等情况下获得资金支付的优先权利。如果公司在IPO之前还存在优先股，那么投资银行在承销其普通股的时候，就会很困难，“转换权”就会可以让VC的优先股会在IPO时自动转换成普通股。在Term Sheet中，跟IPO退出关系最大的条款，是“登记权（Registration Rights）”，是VC所要求的权力中最基本的权力之一。

6111什么是登记及登记权

因为国内外资VC投资时，通常考虑在美国等成熟发达的股票市场实现IPO退出，登记权是根据美国证券法和美国证券交易委员会（SEC）规定设立的，如果公司最终选择在其他交易所上市，登记权也是适用的。

要了解登记权，先要了解美国证券法对于股票发行和交易的限制。简单地说，股票的发行如果没有向SEC登记，则为限制性股票（Restricted Share），不能在公开市场（Public Market）交易，即使公司是公众公司（Public Company）也不例外。在风险投资等私募形式的投资中，投资人获得的是限制性股票，获得流动性的最佳办法，是VC要求公司将这些限制性股票在SEC进行登记。

公司要进行股票登记，无论是对拟出售给投资人（机构投资者或公众）的股票向SEC进行登记（IPO时），还是将VC或创始人等原始股东的股票进行登记，都需要按照相应的SEC规定格式公开公司的全部信息，这是一项耗时且昂贵的工作。公司需要以美国通用会计准则（US GAAP）或国际财务报告准则（IFRS）准备财务报告，及按照SEC的要求提升公司治理水平，出具美国律师的法律意见等，而且将承担作为一家公众公司的信息公开义务。

登记权有好多种，对于VC来说，登记权越多越好，因为他可以运用这些权利登记自己的股票。

（1）要求登记权（Demand Registration Right）。要求登记权是给予VC一种可以主动要求公司将其股票向SEC登记以便出售的权利。这个权利在公司成为公众公司之时（即IPO ）、之前和之后都存在，如果公司还没有IPO，那么VC要求实施登记权的话，公司必须同时要进行IPO的运作。

（2）共同登记权（Piggyback Registration Right）。共同登记权给予VC在公司进行IPO的时候，可以要求将其股票进行登记的权利。与要求登记权不同，共同登记权不给予投资人主动要求公司进行IPO的权利，而仅仅允许他们在公司进行IPO的时候，将他们的股份一同进行登记。

Term Sheet（41）

（3）S3或F3登记权（S3/F3 Registration Right）。S3或F3表格登记允许投资人要求公司将其股份进行S3表格进行登记。S3表格是一种比IPO使用的S1或F1表格简单的登记方式。S3或F3 表格登记是在公司成为公众公司12个月或更长时间之后的一种登记方式。

以上三种登记权中，可以简单的理解为：要求登记权是公司IPO之前权利，共同登记权是公司IPO时的权利，S3或F3登记权是公司IPO之后的权利。VC和公司所最关注的是要求登记权，VC一般会坚持获得多次要求登记权，这是因为VC在公司股东中属于少数，如果没有这个权力，其投资退出要取决于他人（多数股东）的决定。问题往往是，创业者在经营风格（作为私人公司还是公众公司）、退出时机等重大问题上与投资人意见相反。因此投资人会要求这一权力，来保证退出的机会。在需要耗费的时间和费用上，要求登记权最多，而S3或F3登记权最少。

6112登记权条款

登记权条款通常是Term Sheet中篇幅最长，内容最多的条款。典型条款如表614所示。表614登记权分类表

登记权Registration Rights要求登记：在融资交割后3年或IPO 6个月之后，持有 50 ％可登记股份的股东可以两次要求公司将其股份进行登记。累积登记的价值不少于1000万美元。公司要尽其最大努力实现此登记Demand Registration：Upon earliest of (1) three years after the Closing; or (2) six months following an initial public offering (“IPO”), persons holding 50％ of the outstanding shares of Series A Preferred, including Common Stock issued on conversion of Series A Preferred (“Registrable Securities”) may request two registrations by the Company of their sharesThe aggregate offering price for such registration may not be less than $10 million The Company will use its best efforts to cause such shares to be registered共同登记：可登记股份的股东将在公司所有登记时拥有“共同登记权”，但公司和承销商可基于承销商的判断，按比例减少其登记的股份数量，登记的股份数量不低于全部股份的30％Piggyback Registration：The holders of Registrable Securities will be entitled to “piggyback” registration rights on all registration statements of the Company, subject to the right, however, of the Company and its underwriters to reduce the number of shares proposed to be registered to a minimum of 30％ on a pro rata basis and to complete reduction on an IPO at the underwriters discretion S3表格登记：持有10％可登记股份的股东有权要求公司进行S3表格登记（如果适合的话），可登记股份的累积价值不少于500万美元。S3表格登记的次数没有限制，但每年不超过两次Registration on Form S3：The holders of 10％ of the Registrable Securities will h*e the right to require the Company to register on Form S3, if *ailable for use by the Company, Registrable Securities for an aggregate offering price of at least $5 million There will be no limit on the aggregate number of such Form S3 registrations, provided that there are no more than [two] per year费用：登记费用（不包括承销折扣和佣金）有公司承担，公司还需要支付给代表所有参与股东的律师不超过5万美元的费用Expenses：The registration expenses (exclusive of underwriting discounts and commissions) will be borne by the Company The Company will also pay the reasonable fees and expenses, not to exceed $50 000, of one special counsel to represent all the participating stockholders 锁定期：在IPO时，如果主承销商要求，投资人同意在IPO之后180天之内不出售任何公司股份，但所有管理层、董事及持股超过5％的股东也有相同的锁定 Lockup：Investors shall agree in connection with the IPO, if requested by the managing underwriter, not to sell or transfer any shares of Common Stock of the Company for a period of up to 180 days following the IPO provided all directors and officers of the Company and 5％ stockholders agree to the same lockup

Term Sheet（42）

当然，也有简版的登记权条款，如下：

Registration Rights：Two (2) demand registrations, unlimited piggyback registrations (subject to underwriter cutbacks) and S3 registrations, all at Company expenseDemand rights begin upon the earlier of 180 days following an IPO or four (4) years from issuance of the Series A Preferred Stock

登记权：两次要求登记权，无限制次数的共同登记权（允许承销商的减少登记数量）和S3表格登记权，所有的费用由公司支付。要求登记权在IPO 180天之后，或A类优先股发行后4年起生效。

6113登记权条款谈判要点

1要求登记权中，通常的谈判要点如下：

（1）VC获得要求登记的次数。因为登记要很昂贵的费用，公司通常只给VC一次，而VC往往会要求两次。

（2）行权的时间门槛。对于早期投资，要求登记在投资交割之后5年才有可能执行；对于晚期投资，期限短很多，这取决于预期IPO的时间。另外，要求登记权在IPO之后通常一段时间之内不能执行（比如6个月）。

（3）行权的股份比例门槛。要求登记权必须由在公司至少拥有一定最低比例股权的股东行使，最低比例通常是VC持有的发行在外的股份的一定比例。公司往往希望这个比例足够高，使某些VC小股东无法行使该权，该比例通常会被定为25％左右。

（4）谁支付要求登记权的费用。通常，公司需要支付登记费用，并且需要支付投资人律师的费用（可以设置费用上限）。

（5）最低发行额度。由于登记的花费很大，公司要给要求登记权设定最低的条件，这样才是一个合理的发行额度。最低价格通常是优先股购买价格的3～5倍（早期投资5倍，晚期投资3倍），合计发行额为2000万美元或更多。

（6）延迟要求登记的权利。在公司已经开始准备IPO的时候，当企业认为市场条件不好时，推迟登记对公司有利；或者在其他情况下，公司通常要求一个将登记推迟的最长期限的权利。

（7）公司是否需要“尽最大努力”或者“合理的努力”来实现登记。投资人要求“最大”的努力可能会不顾成本，或收益与努力不成正比。

2共同登记权中，通常的谈判要点如下：

（1）承销商减少VC登记的股份数量。通常，共同登记权条款允许承销商在IPO时将VC的股份完全排除在外，全部为发行新股。在后续股份发行中，VC通常要求不能将其登记股份减少至25％或30％以下。

（2）VC的股份在发行中的优先级。有些VC会要求其股份优先于任何其他股份。

（3）创始人和管理团队是否拥有共同登记权。聪明的创始人会跟VC一样，也要求获得共同登记权。否则，创始人出售股份将受到约束。而进行登记是创始人可以出售大量股份的一个手段。

3S3登记权中，通常的谈判要点如下：

（1）S3登记的次数。通常，公司希望S3登记次数为每年1次或两次，而VC希望次数不限。

（2）S3登记的最少数额。为了限制VC随意的登记要求，公司通常希望登记的股份金额超过一定额度（比如100万美元）。

6114合格IPO及对赌条款

VC的优先股通常在公司IPO的时候要转换成普通股，优先股附属的一些权利也就消失了。通常，VC希望IPO能达到几个条件：发行额度、每股价格或公司发行前的估值。发行额度通常设置的比较高以保证IPO的合理性，因为他们担心在一个募资很少的小型股票市场，上市后通常其流动性会较低。每股价格通常会设置成投资价格的3～5倍，在A轮融资中，每股价格要求通常是5倍，在后续融资，每股价格通常是3倍或更低。

Term Sheet（43）

满足上述条件的IPO，即是VC在Term Sheet中定义的“合格的IPO（Qualified IPO）”。

Qualified IPO：The Companys initial public offering of its shares on a Recognized Stock Exchange, pursuant to an effective registration statement under the US Securities Act of 1933 (or such other relevant form or forms used to register securities for sale to the public with the applicable stock exchange or governmental regulatory body) in which the Company is valued on a preoffering basis of at least US$ 300 million and raising at least $100 million

合格IPO：公司按照美国证券法（或证交所及政府管理部门的其他相关法规）向知名的证券交易所公开进行登记，发行股票，公司发行股票前的估值不少于3亿美元，发行股票的金额不少于1亿美元。

有些VC在Term Sheet中，会包含一个针对IPO的对赌条款（Ratchet Term），该条款规定如果公司在IPO时，其价值或每股出售价格使投资人的投资收益（按IPO时价格计算）低于某个特定的标准。当公司IPO后，创始人要对VC进行补偿，比如，无偿转让一部分股份给投资人。今年10月份在我国香港上市的“人和商业”，就遇到了这种情况，IPO价格低于私募投资人的投资价格，创始人对投资人进行股份补偿。

公司创始人的谈判地位可能决定了这个条款的友好性，对创始人来说，没有这个对赌当然是最好。如果VC一定要求，则要尽量降低估值和发行价格的门槛，或者降低投资人要求的回报率，以降低可能存在的风险。当然，当公司IPO时，VC的回报大于一定的标准，VC也要对创始人进行补偿，比如，VC转让一部分股份给创始人，或者取消投资人一部分股份的投票权、分红权等。

6115登记权的必要性

登记权是公司必须给予VC的，是在公司IPO聘请投资银行或承销商进来之前，由VC和创业者进行谈判确定的。在公司进行IPO和承销的时候，投资银行或承销商有能力决定IPO的时机、VC是否允许出售股份、锁定期多长等具体事项，这就是说公司在跟VC融资时的登记权谈判只不过是个开头，公司聘请的投资银行或承销商才是公司与IPO相关事项的真正决定者，而公司与VC在几年前融资时签署的协议根本不管用。另外，如果没有管理层和创始人的配合，公司要完成IPO也是不可能的，这就是为什么实际上很少看到VC执行“要求登记权”。所以，除了在IPO之后，登记权没有太多实际作用。

但IPO对赌条款则不一样，它是VC和创始人之间的利益分配协议，跟投资银行或承销商无关，创业者要非常认真地关注这个条款。

创业者在谈判登记权条款的时候，创业者如果很强势，VC通常会让步。创业者可以在这些条款上谈判，但记住，如果你在这些不重要的条款上花费很多时间谈判的话，投资人是很高兴的。

612VC投资架构

在中国，民营企业的债权融资难度大是众所周知的，于是这些企业为了解决发展中的资金需求，纷纷投入风险投资（VC）的怀抱。在向VC融资的具体操作上，通常通过一个奇特的有中国特色的“红筹架构”的模式实施，即VC将资金投到国内公司实际控制人设立的离岸控股公司，由离岸公司全资持有或完全控制国内经营的实体公司。

Term Sheet（44）

国内外资VC的运作模式基本上是“三头在外”——海外募集资金、海外对项目进行投资、海外上市或并购退出以及国内项目投资后的管理。如图611所示。

图611外资VC的运作模式示意图

国内项目要在海外获得投资，通常的做法是搭建所谓的“红筹架构”，由国内公司的股东在避税天堂的离岸岛国或地区成立控股公司，获得国内实际运营主体公司的控制权，并作为接受VC投资等资本运作的主体，并最终实现所谓的“红筹上市”。

中国企业的海外上市，可以说是由“红筹上市”为主导和引领的：

 1992年10月9日，中国在纽约交易所挂牌的第一支股票“华晨汽车”，其公司全称为“华晨中国汽车控股有限公司”，在百慕大群岛注册。

 1999年初，新加坡证交所上市的“鹰牌控股公司”，注册地为开曼群岛，这是首家在海外上市的中国民营企业。

 1999年2月17日在美国纳斯达克上市的“侨兴环球公司”，在英属维尔京群岛注册，这是第一家在纳斯达克上市的中国民营企业。

 2000年1月，在我国香港创业板上市的裕兴电脑科技控股有限公司，在百慕大群岛注册，这是我国香港创业板上市的第一家内地民营企业。

此外，还有中国石化、中国远洋、中国化工、中国粮油、中国联通、TCL、百度、新浪、分众传媒等众多国有企业和民营企业以离岸公司的形式在境外上市融资。据不完全统计，通过离岸形式在美国上市的“中国”公司就有200多家，加上在中国香港、新加坡、英国、德国等国家和地区上市的，总共有不少于500家。除了少数是直接上市之外，绝大多数都是采取红筹模式上市的。

6121红筹架构的模式

国内民营企业为获得外资VC的投资，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体（离岸公司获得海外VC的股权投资）。海外控股公司的注册地通常是在BVI（英属维尔京群岛）、开曼群岛、百慕大群岛或者我国的香港。

假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70％，乙占注册资本的30％。一般来说，红筹架构的基本步骤是：

（1）首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI设立BVIA公司，即所谓的特殊目的公司（SPV）。（见图612a）

（2） 然后，BVIA公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业（即WOFE, Wholly Owned Foreign Enterprise）。只要BVI公司（收购方）和境内公司（被收购方）拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。（见图612b）

（3）BVIA公司在开曼群岛（或百慕大群岛）注册成立一家开曼公司，BVIA公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，它将作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。（见图612c）

（4）甲、乙共同在BVI设立BVIB公司，或分别设立BVIB1和BVIB2公司，以公司的形式持有甲、乙在开曼公司的股份。（见图612d）

由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，因此以上操作方式就不适合。比如，国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业（如政府采购、军队采购）等，国内公司就不适合直接被BVIA公司反向收购转换成WOFE。

Term Sheet（45）

此时，可以通过BVIA公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，并通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权（即所谓“新浪模式”）。（见图612e）

综上所述，目前外资VC投资国内公司的红筹模式基本为：（如图612f）

图612“红筹架构”组成分类示意图图612“红筹架构”组成分类示意图(续)

在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国，我国的香港或许多其他国家或地区申请挂牌上市。

在国内公司和开曼公司中间加一家BVIA公司，在重组过程中，BVIA公司作为外商投资收购国内企业的主体，控股国内企业，而开曼公司又100％拥有BVIA公司的股权。如果以后上市公司有新的业务，可在开曼公司下另设BVI公司，使从事不同业务的公司间彼此独立。同时，如果将来国内公司的具体经营发生变更等情况时，有BVIA公司的缓冲的作用，不至影响上市公司的稳定性。另外，如果没有BVIA公司，当VC及其他投资人出售开曼公司股份时，会造成国内公司股权结构的变更，可能涉及国内三资企业的相关规定，需办登记相关变更事宜。

在开曼公司与直接控制人甲、乙之间多设立一家公司（BVIB公司）有利于将来甲、乙的个人行为不至于影响上市公司的稳定性，同样也起到一个缓冲的作用。

盛大（NASDAQ：SNDA）的股权架构就是按上述方式设立，具体如图613所示。图613盛大的股权架构图

6122红筹架构的好处

企业在进行VC融资的时候，采取红筹架构对VC和企业都有很多好处，简单来说，有以下几点：

1绕开外汇管理，便于资本运作

通常来说，以离岸公司的名义进行海外融资，在我国香港或美国等地上市，相对而言会比较简单便捷。而且，由于海外离岸公司的资金转移不受太多约束，公司在资金使用上也很方便。上市的企业甚至可以将在海外资本市场募集的资金先放在离岸公司，再根据国内企业经营的具体需要，逐步将资金汇到国内。

2法律体系易于被投资人认同

BVI、开曼、百慕大等地是部分自治的英国殖民地，其公司法以英国商业公司法为基础，属英美法系，与美国公司法同源。与中国内地法律相比，离岸地法律更容易被海外投资人（包括VC）、海外监管机构和交易所理解和接受。其中，开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为众多海外上市监管机构和交易所普遍接受。

对外资VC而言，如果投资主体能够适用同属英美法系的离岸地法律，同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖，将消除其对投资安全性的顾虑。红筹模式遇阻之后，有些外资VC采取合资的模式进行投资，将中国内地投资主体变成中外合资企业，但这种模式会面临众多法律、法规和政策风险。无数投资经验告诉我们，外资VC的合法利益常常得不到保障，即使进入司法程序也枉然。

3公司管理、股权运作简便灵活

离岸公司股东可以是个人或者公司，无须每年召开股东大会及董事会，即使召开，其地点也可任意选择，自由度较大。

Term Sheet（46）

由于股权运作全部在离岸公司的层面完成，而离岸公司的股权运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权离岸公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。同时，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的成本大大降低，特别适合外汇收支尚未完全放开的中国企业。

在离岸公司的层面上，股东和VC的出资及相对应的股东权利和义务，均可由双方自由协商确定，这在吸引海外VC资本时，极具灵活性。

根据国内《公司法》，国内公司没有优先股的设置机制，有限责任公司没有员工期权的设置机制，而通过离岸公司，这些问题都很容易得到解决，从而保障VC的投资安全。

4税收上的优惠

离岸公司通常没有任何税收负担，所有离岸法区都不同程度地规定了离岸公司所取得的营业收入和利润资本收益等免交当地赋税或以极低的税率（如1％）交纳，公司只需要每年支付当地政府几项固定的有关注册、年检等费用。这样，离岸控股公司在将来进行各类灵活的资本运作时的成本将大大降低。

对外资VC而言，如果不采取红筹的方式投资、退出，而通过在中国内地投资、A股上市退出，那么就会面临一个很大问题：一是在实行外汇管制的情况下，从A股市场退出后如何将资金转至境外；二是根据我国的所得税法，外资VC将出售股份价款换为外汇汇出时，投资收益部分要上缴20％的所得税。而这两个问题，如果是通过红筹模式投资的话，那它就不会存在。

6123红筹之路如何走下去

在我国，风险投资（创业投资）制度的出台严重滞后，目前为止尚没有一部针对风险投资的法律，只有为数不多的政府主管部门颁布的各种规定和通知。

国外风险资金进入中国10多年之后，对其进行规范的法规直到2001年才出台，即《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》。随后2003年3月1日起实施《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称《规定》），虽然在很多方面取得了明显突破。但由于立法经验的欠缺，导致该《规定》仍有很多不尽人意之处。比如，注册规定、股权转让、股份回购、破产清算等，要么没有规定不合理、没有具体明确，要么跟《公司法》等其他法律法规冲突。2006年3月1日才颁布生效的《创业投资企业管理暂行办法》就被业界称为“创投法”。

美国等风险投资发达的国家，风险投资公司的组织形式90％作为为合伙制，而我国直至2007年6月新《合伙法》生效，才诞生合伙制的风险投资公司。

最近又盛传中国证监会证实有限合伙不能作为A股上市公司的股东，使大量被本土VC投资的企业面临内地上市的尴尬。