（4）对待所有人皆能保持高尚的人格
我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计师查核，我们
也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，
而她给我们的是一句口头的承诺。
我们很荣幸能与B太太合伙作生意(1984)
喜斯糖果
下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾:
Sales('000) Profit('000) Pounds
('000)
Stores
1984 135,946 13,380 24,759 214
1983 (53weeks) 133,531 13,699 24,651 207
1982 123,662 11,875 24,216 202
1981 112,578 10,779 24,052 199
1980 97,715 7,547 24,065 191
1979 87,314 6,330 23,985 188
1978 73,653 6,178 22,407 182
1977 62,886 6,154 20,921 179
1976 (53weeks) 56,333 5,569 20,553 173
1975 50,492 5,132 19,134 172
1974 41,248 3,021 17,883 170
1973 35,050 1,940 17,813 169
1972 31,337 2,083 16,954 167
● 看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一定，有
的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜斯的成功
要归功于优秀的产品与杰出的经营人才-Chuck Huggins.
尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1.4%，不过还好我们在过去几年一直困扰
我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加
2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市
来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的关系成长
0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)
喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别
占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表现便
平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的
订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，
事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦
一点而拒绝这样的作法。
此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六
种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预计在不
久的未来推出上市。
展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销量来
加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。
水牛城晚报
1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，整体
的工作时数减少约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4.9%，Stan Lipsey与其
经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签订一
项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员工一
致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合
理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段
进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提高生产
力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也将增
加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。
但另外有两点是对公司有利的:
(1)本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益
极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报
社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际
有效的发行量。
(2)水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的
客户手中。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、
而假日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城
的订户数却减少，主要是在平日部份) ，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新
闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相较于
去年的50.4%)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另
外去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的开
支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。
在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好的产
品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的报纸
维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够
强势，当然产品的品质对于一家报纸提高市场占极为关键，而我们也相信在水牛城也是如
此，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要原因亦是如此。
一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大
发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好，但即使是一份内容贫
乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报当然无法像一份
一流报纸拥有广大的读者，但对一般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价
值。
因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的报纸在量的方面
具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会
继续在质的方面予以加强，Charlie与我皆相信报纸是社会中的一特殊机构，我们相当引以
为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。
●
Yearly Change in Combined
Ratio
Premiums Written after
Policyholder
Dividends
% %
1972 10.2% 96.2%
1973 8.0% 99.2%
1974 6.2% 105.4%
1975 11.0% 107.9%
1976 21.9% 102.4%
1977 19.8% 97.2%
1978 12.8% 97.5%
1979 10.3% 100.6%
1980 6.0% 103.1%
1981 3.9% 106.0%
1982 4.4% 109.7%
1983 (Rev.) 4.5% 111.9%
1984 (Est.) 8.1% 117.7%
● 上表充份显示出整个产险业所面临到的状况，Combined Ratio代表保险总成本(产生的损失与
费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益，反之则有承保损失，过去几年
我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成长速度方能确保此比率不变，这是基于费用
占保费收入的比例不变，而理赔损失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而
每年成长百分之十的假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保
费收入约增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是100.6，相较之下，
同业保费平均增加30%，而Combined Ratio则变成117.7，而到今天我们仍相信保费收入的年变
动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增率将超过10%，所以假设明年不
会发生什么特别大的灾害，我们预期Combined Ratio将往好的方向发展，然而若依照目前产业
损失的估计(及年增率10%)保费收入必须连徐续五年成长15%，才能将Combined Ratio降回到
100，亦即代表到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而
言，我们预期保费每年将成长约略超过10%，而Combined Ratio在产业竞争激烈的情况下，将
维持在108-113区间。
我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包括Structured Settlement在内)
这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同
业表现的好，Mike 自从从我手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而且
过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同
业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年我
一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一
天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些有名规
模又大的公司还要好) ，同样重要的是公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱
所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，
它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿
也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。
我们的财务实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提列业务上来说是一项
很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百
确定在往后的几十年内能顺利获得支付，很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数
几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的业务大有成长，
我们持有用以弥补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续
成长且成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争
颇为激列但获利却也令人满意。
● 至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保户大幅
增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截至去年
底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入亿八千万计，我们的部份约有三亿二
千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。
过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，
GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也
警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话
在1984年应验了，去年GEICO在波克夏的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大
幅增加，而由于GEICO代表着波克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到波
克夏净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的
企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，
乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的
看法正确，市场终将还它一个公道。
所有的波克夏股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson
而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，GEICO拥有显著且持续的
竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，
优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的
资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格
特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要
好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。
● 我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余报告的一项盲点要特别注意，
Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说:「新闻日报是攥写历史的第一手草稿」，而
很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一手
草稿。
主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多少损
失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，
产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项: (1)当年发生且支付的损失 (2)对于已发生且提
报但仍未合解案件的估计损失 (3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作
的损失估计数字(一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述(2)
(3)项估计所作之调整
虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，于
以后年度不论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年度
的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金
额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到了
1984年商双方以十万美元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然
我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个案，
则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。
不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险业财务报表上所
有看似真确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些错误。而为了减少这类错误，
大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为
加总估计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准备，而
调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。
在波克夏我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，而在
此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，如此大家便可明了此提列过程
是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。
下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以”若当时我们知道
则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字，而所谓地”我们认为我们现在
认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这些损
失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。
(Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险业务不包括其中)
Underwritting Results Corrected Figures Differenciation
as Reported to You After One Year Experience
1980 6,738,000 14,887,000 8,149,000
1981 1,478,000 (1,118,000) (2,596,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000) (3,604,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000) (17,782,000)
1984 (45,413,000) ? ?
● 为了让各为近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失为四千
五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估计的差
异数)
由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差
异数越来越不利，这特别让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保
险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给
国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越
多) 。
而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在估计损失这上头
隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，比起
一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十年前因工作关系感染某种疾病)即便如
此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部份，我们大大低估了法院及陪审团不
顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我
们也低估了一般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险部份，既然我们自身
已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失系依
据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错一样。
最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海外出
差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交
待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金
的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是
没想到一个月过后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么
回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示:「噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身
上穿的那套西装是用租的」如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事
听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务
报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中
我会持续跟诸位报告每年浮现的差异，不论是有利或是不利的。
当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加
上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面便
彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再
继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿
款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，
外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债
大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身
通常会一再给自己翻案复活的机会。
在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉
时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后
许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实
上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持
续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期
望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，污一
千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
别的产险公司所犯的错对波克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞
争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保
险业经营状况来征收，波克夏最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发
现，事件会远比想象中严重，，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚
雪球一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结
束经营，当可防止问题进一步扩大。
● 从1983年十月到1984年六月间，波克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系
统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美
元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项
与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一
层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能
摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但Charlie跟
我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其预期报酬
仍足以弥补所要承担的风险。
如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，
然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管如此，
对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定
行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累
积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍
伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同样
金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)且都是现金，只有
少数企业每年可赚得16.3%的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均
购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(等于要税前要赚四千五
百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱
的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。
然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同
时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比我
们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部份的
事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部
份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通
膨环境也是如此。
让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利息收
入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就前者
而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三
亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两
者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊
的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看
待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利
率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企
业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时
有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交
易，当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时习惯买
卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初
那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的
约定，(在至今我个人认为最佳的投资教材- 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后
一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资)
我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一
生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇
不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会
很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因) 。
大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的
得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但
万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而
言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在波克夏却不同，拥有
47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们
把波克夏的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。
我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括WPPSS债券投
资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来
说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大
错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务
实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度
分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来
我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年
度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。
我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可能
要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部
位) ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一
方，也会大大影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年
十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有
流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着
进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能要让我们多花五
百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对
股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实
上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看
淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的
可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的
财政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从
Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或许暂
时不再发生(但却无法完全摆脱) ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。其实投资股票
或债券并无太多分别，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回
事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可
能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对
于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实
上这种情况少之又少。
● 一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标时发放
40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何分析
解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的
一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分
配会是对股东最有利。
首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集
(资产/获利比例高)的公司，通膨往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余往往
无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强
发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力: (1)维持原有销售数量的能力(2)维持其长期竞
争优势(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以
往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。
对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业
又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律保留
的情况，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在
当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有
时甚至以25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将来所
可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，大部份的
盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的
标语写到:「我们还要继续挖下去吗?」
对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限
制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局
判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局
往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然
相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去
的成绩左证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。
具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投
资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有一年当
时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同
类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买
进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有
人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相反，没
有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后
再到市场上以较低的价格买进相同的债券。
