同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析
可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个case是白纸黑字的数
字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数
字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以
分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公
司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症
的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资
到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若
母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或
同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作
出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。
在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈
余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通膨的时代，某些具特殊竞争力的核心
事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉) ，除非是经历销售
量的钜幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如
果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事
业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份
的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显
得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业
之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也
一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况
下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发
还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方
法) 。
以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来变
去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应
公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期而
言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错
的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。
现在让我们回过头来检视波克夏本身的股利政策，过去记录显示波克夏的保留盈余可赚得较
市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何
发放股利的动作可能都不利于所有波克夏的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业
的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟
我掌控三家企业-波克夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公
司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在
可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1) 波克
夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，
那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩
并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我
们才能克服先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)很明显的，多角化是对的。
我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去
的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，
而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，
当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年
为期来作判断。
我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差
而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将
成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。
● 又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提
到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功
亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告:
(1)钜额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们
倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。
我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶
层，我们可以提供一个好的归属。(1984)
● 今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐
出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见
(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公
司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资
本家。
我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪
人那儿改登记于自己的名下。
● 波克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部
份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的
实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事
业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让
一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远
之，剩下一堆爱现的小丑。
波克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很
少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问
题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解
答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥
有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业
问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为
什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省
下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。
● 期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万股资本
城广拨Capital Cities Communications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下
ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层-包括
Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是
一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。
● 一九八五年
各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的
经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果，在今年
报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城/ABC的重大投资部位(b)我们对Scott&Fetzer的购并(c)
我们与消防人员保险基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。
去年波克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了48.2%，这比率就好比哈雷慧星造
访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的净值从19.46增加到1,643.71约为23.2%
年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。
有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，现在股市
中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种
情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有
的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个
股有大幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司
如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价已充份反应这项特点，这
代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。
第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的20倍，而市
场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿
美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回
自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15%
的成长，今年同样的门槛提高到57亿美金(根据统记:扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十
年能够赚到57亿)
我跟Charlie-经营波克夏事业的合伙人，对于波克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持
乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠，(1)我们不必去担心每季或每年的
帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何
有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限(3)我们喜爱我们的工作，这些都是关键
因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到23.2%还要更多)才有办法使我们的平均报酬
率维持15%
另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一
直以来，波克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样的水准，投资人可以确定(只要折价
的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价
的状况不再，甚至有时还会发生溢价，折价情况的消失代表着波克夏的市值增加的幅度高于内含
价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消
息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则
这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促
使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其
企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共
荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一
致，但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到
各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨，长久以来，波
克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少
见的，这都要归功于所有波克夏的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以波克夏
的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而
非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力
量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其价格通常都不合理。
我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商
蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有
资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了
一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老
石油开发商对内大喊:「地狱里发现石油了」，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商
争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说:「厉害!厉害!现在你可以进去了」，但
只见老开发商顿了一下后，说到:「不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的」
下表显示波克夏帐列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息是Charlie跟我注意
的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评量波克夏有什么帮助，事实上我们内部本身从
来不会用到。
部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在购并一家公司时通
常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的信息，相反
的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益
来响应，直到最后证管会下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我
想起Al Capone的比喻:拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。
下表商誉的摊销以单一字段另行列示(理由详我1983年的附录)，
1985 Unit:US'000
Earnings Before
Income Tax
After Income Tax
Percent Total Berkshire
Share
Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
100.0% (44,230) (44,230) (23,569)
100.0% 95,217 95,217 79,716
Berkshire-Waumbec Textiles 100.0% (2,395) (2,395) (1,324)
Associated Retail Stores 100.0% 270 270 134
Nebraska Furniture Mart 100.0% 12,686 12,686 5,181
See's Candies 100.0% 28,989 28,989 14,558
Buffalio Evening News 100.0% 29,921 29,921 14,580
Blue Chip Stamps-Parent 100.0% 5,763 5,763 2,813
Wesco Financial Corporation-Parent 100.0% 9,500 9,500 4,191
Mutual Savings and Loan 100.0% 2,622 2,622 4,016
Presion Steel 100.0% 3,896 3,896 1,477 28.4%
Amortization of Goodwill (1,475) (1,475) (1,475)
Interest on Debt (14,415) (14,415) (7,288)
Shareholder's Contribution (4,006) (4,006) (2,164)
Other 3,106 3,106 2,102
125,449 125,449 92,948 25.9%
Realized Securities Gain 487,907 109,272 342,867
613,356 234,721 435,815 -85.7%
● 1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确
是)，出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，
而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期
间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也
没变，或甚至减少，但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由
我们的保险子公司持有，其市价的变东将会按期反应在帐面之上) ，总而言之，帐列出售
损益是没有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。
1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票，我们从
1980年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买
进，年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋
天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大
受惠(1)便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出
高价的买主，而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项
才是能为波克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，
而全不考虑出售的可能性。
今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用的这
笔交易很明显地是发生在Philip Morris提出并购要求之前) ，这种特别股利的发生系由于
公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我
们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利
的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对
我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人) ，对于股利的所得税远
低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法律:
相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同) ，然而会计原则对于这类
交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视
为资本利得。
虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局自动提出这种想法时，我们通常站在支持
的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)
将因公司以低于内含价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与管理阶层维
持合作的态度以增进所有股东权益，使得我们不得不接受卖回股份，但只有在我们的持股
比例未减损的大原则之下进行。
● 通常讲到这里接下来要谈的是，我们经营的主要事业，在开始之前，先看看我们所属事业
的一项失败，我们的副主席Charlie Munger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比
研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说:「我总是想要知道以后我会怎么死，然后
尽量去避免这件事发生。」而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错
误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。
关闭纺织事业-七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运，而到年底之前这项令人不太愉
快的工作也大致告一段落，而回顾纺织产业的历史深具启发性。
当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下波克夏
纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，然而
当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却远低于此数，事实上，在此
之前九年，(即波克夏与海瑟威两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，却发生一仟
万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，
大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们
觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善，所以当时我们马上选中Ken
Chase接手，有关这点我们到是作对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不
输给我们其它获利更高的事业经营者。
在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下National Indemnity，一
部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资，这
次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚
到什么钱，即使是在景气高峰的时候。波克夏后来持续多角化，始得纺织业的不良对于公
司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续来在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过
(后来也曾陆续提到)
(1)该公司为当地非常重要的雇主
(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题
(3)劳工体认困境并极力配合
(4)尚能产生稳定现金收入
我后来还说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我
们仍会支持纺织事业坚持下去。
但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资
金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们
也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。
我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时
我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法不太妥当，
亚当 史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔 马克斯却又会反对我第二项见解，而采
行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。
我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺
织事业经营成功，为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商配
置，同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合并综效(一个企业合并广泛应用
的名词，用来解释一些想不出有其它任何意义的购并案) ，但到结果最后一点用都没有，
而这一切都因我没有及早结束这项事业，最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有
250家纺织业结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了，只是他们能够更
客观地看待事情，我忽略了Comte的建议:「智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶」，相
信你所相信的。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要
归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事
实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工
会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生
产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时
刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行
不具前景而立克关厂，我们的损失可能会少一点。
长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案
看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还
好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内
或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，
在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益
完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚
就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬
却一点也不见起色。
结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，
但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强
力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自
己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:「比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉
择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的
智能去作正确的决定」
想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-二十年来为美国最大的
纺织公司，1964年该公司的营业额约为十二亿美元(波克夏则约五千万)，他们在行销与生
产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当然它的股价为60块
(波克夏则约13块) 。之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达二十八亿美
金，在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许
多，换算每股约为二百元，而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上，以该公司决
定固守本业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。
但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司
现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，而在
此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，
虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力一样受到严重的减损。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后
果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不
起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不
是什么了不起的企业。
从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡
量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很
重要) ，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者
会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力
气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
● 有关我们在纺织业投资的”辉煌历史” 还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面价
值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股
价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉
的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为一仟三百万美金(包括
近几年投入的二百万) ，经过加速摊提折旧后，帐面价值八十六万，虽然没有人会笨到再
继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。但你知道吗?整个机器处分只收
到十六万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买五千块一只的纺
纱开价五十元还没人要，最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。
想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资
产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。
● 记得十二岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一本
书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫「如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的
一些事」，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的
想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我
爷爷。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞
争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它
们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为七千二百万美元，在十五年
前还未买下它们之前，此数字为八百万美元，从八百万到七千二百万，看起来好象很惊人
(事实上也是) ，但你千万不要以来本来就是这样，首先你必须确定基期没有被低估，还要
考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得
起考验，第一，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，第二，虽
然每年增加了六千多万盈余，其额外投入的资本也不过只有四千万美金而已。公司运用少
数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们
在1983年报中有详细解释) ，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的
用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再
投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿
美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。
当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式跟本没什么了不起，你坐在摇椅上也能轻松
达到这样的成绩，好比只要把你存在银行户头里的钱，一样可以赚到加倍的利息，没有人
会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司
的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利
所产生的效果。当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资
金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资
金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存
着，18年后你的利息收入自然加倍。
这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随
便便大方的犒赏公司主管，例如十年固定价格的认股权，事实上公司的盈余增加有许多只
是单纯地因为盈余累积所产生的效果，有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设
你在银行有年利率8%定存十万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多
少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信托人将实领利息
的比例定为四分之一，最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有
179,084，此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000增加到13,515，实领的
利息也从2,000增加到3,378，而最重要的是当每年你的信托人送交的你的年度报告时，你
会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。
现在让我们再作进一步假设，你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定价
格的认股权的约定，到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现要是
利息负现的比例越低，你付的就会越多。而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社
会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大
捞一票，十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。
而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档子事具有双重
