标准，假设是对外发行这样的认股权，其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也
会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的
人往往给的不够多) ，不过通常只是碰巧，而这种选择权一旦给了，便无法收回，无论这
个人之后表现如何都不能取消(只要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真
正的人才一样多，这实在是管理界的李伯大梦最好的去处了。
我忍不住要再提一下之前克来斯勒所给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求其为借款
担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭尽所能想要修改条件，声称
这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出
不成正比的不满最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所
知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。讽刺的是，大
家一再发表「选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济」的论
调，而事实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固
定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的
风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，(若有人
要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈) 。
在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利，回到之前
的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受托人最有利，相反地，身为委托人应该要
倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利占你便宜。
虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地
遭到滥用，这里我有三点要说明:
(1)由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶
主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球员
来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球
员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与
球队整体战绩绑在一起
(2)选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列
入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地
不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部份股权给经
理人呢?(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少
税负)除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股
东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当
(3)我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择
权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认
为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地
引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，
即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云:「东西若没坏，就不必修理」，这总比无
可救药的完美主义好得多。
然而在波克夏我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的
依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我们在
发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管波克夏的股
价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使波克夏的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发
奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车
一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。即使是在这样的制度下，有时奖励也相当
可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领
到二百万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现
得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不
管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。
而很显然的，波克夏各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)到股票市
场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其它股东
一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。
● 最后让我们回到主要的三项事业
在Nebraska家具店我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的家
具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我
也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐
在店里忙碌着，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访Omaha时，能到店
礼看看她，相信你会与我一样精神一振。
在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大众
所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，
而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。
在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP 广
告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控
制得宜而家庭订户数表现颇佳。
我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯我们便一直有Chuck掌控大
局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有Stan Lipsey同样是狠角色，
他跟我们在一起十七年了，每当我们复予他更多责任，他的才能表现便更上一层楼，在家
具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。
能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，
在私人方面则是我的好朋友。
● 下表是年报中常见表格的更新，列示保险事业的主要两项数字:
Yearly Change in Combined Ratio
Premiums Written after Policy-holder
Dividends
% %
1972 10.2% 96.2%
1973 8.0% 99.2%
1974 6.2% 105.4%
1975 11.0% 107.9%
1976 21.9% 102.4%
1977 19.8% 97.2%
1978 12.8% 97.5%
1979 10.3% 100.6%
1980 6.0% 103.1%
1981 3.9% 106.0%
1982 4.4% 109.7%
1983 4.5% 111.9%
1984 (Rev.) 9.2% 117.9%
1985 (Est.) 20.9% 118.0%
● 综合比率Combined Ratio代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下
表示有承保利益，反之100以上则表示有承保损失。
1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而投保损失则与前几年一样以固
定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点) ，结果两项因素加起来竟使得Combined Ratio
下降，只是损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，理赔损失却成长惊人，相较于去年的
16%，今年创新高的17%更显得惊人。
意外并不是损失成长的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失
仅占保费收入的2%，这比例不算异常，而且也不是投保汽车、房屋、员工或其它投保标的
出险的爆增。
可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检
讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后
的数字严重影响今年的损益。
另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为陪
审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么
写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。这成为保险业预测未来的最不确定的因素，
尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，不要发生什么特别大的灾
难，明年产业整体的Combined Ratio可望大幅下降。
不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定或
供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资
金。如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保
人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情
况如今已不复见到，在自由市场中保单与其它商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格
自然上升，反之就不会。
供给目前在许多险种有些吃紧，虽然保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上而
非实质的，保险业者可以接下无限量他认为适当的保单，这其间只受到主管当局与公会评
比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以
签下更多的保单，在标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期
间，而在保险业资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。这就是
目前实际发生的状况，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以
吃下所有可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。照这样下去不用多久马上的会面临
到杀价竞争的情况，之后获利也会跟着受影响。而这一切都要归疚那些大幅增资的业者(有
人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个
别看似合理，但就产业整体而言，弊多于利的结果。
以往年报我曾告诉过大家，波克夏雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在保险
业拥有独一无二的竞争力，随着市场的紧缩，这一天已到来，去年我们的保费收入在经过
许多年的停滞之后，增加三倍以上，波克夏的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取
业务最有用的利器。我们正确地预期到大客户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过
是一张借据，而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被波克夏健全的资本结构吸
引上门，而另外有一点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承
担钜额的风险而觉得我们与众不同。关于这点，你必须对钜额风险有一些认识，在以往有
许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是透过再保险的安排，业者只
要保留一小部份的风险，而将大部份的风险移转给再保业者，想想看例如经理人投保额二
千五百万，透过与再保签约，保单发行公司可以只留下头一个一百万损失，超过的部份最
高到二千四百万由再保公司负责，照业界的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。
在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经理人经营保险
为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险，而再保人必需
要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损失的风险。一种解决这种难题的方法
叫做派翠克-亨利法则:系完全依照过去的经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥
补其所承担的损失。但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情
况，亦即要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越
差，有时甚至还会误导，亦即法院不管以前判例倾向于给予钜额的赔偿，使得再保业者过
去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说:
「未来与过去绝对不同。」
产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持低水准的保单
净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的作法有时在保险与再
保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公
司对于校高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多) ，这种不合理的情况尤
其会发生在环境变化快且成本高涨的时代，如执行业务不当、经理人保险与产品责任险
等，在这些情况下，也难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之
时。最明显的例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的
保单，在保留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保留部份
理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩) ，但是分保出去的部份却使再保业者蒙
受了十五亿元的损失，使得保险公司的Combined Ratio不到110，但再保公司却高达140，
而这与天然灾害一点关系都没有，完全是业者之间的(但发生的频率却相当高) ，虽然我尚
未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持着。已有好几年
一些反应较慢的再保业者由于无法对保费作合理的分配，甚至是估计，使得权益因而受
损，到最后再保业者的行为有点像马克吐温的猫一样，「一旦被热炉子烫过一次，便不会
再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样」，再保业者在长期的意外险方面有太多不愉快
的经验，以至于到最后干脆放弃(有可能是正确地)该项业务，不管投保价格如何诱人，结
果使得某些业务的供给量严重短缺。如此一来许多再保客户便着急了，他们不能够再像以
前一样，动不动就将上千万的保单转给再保业者，进而也没有能力与财力自行吃下大额的
保单，有的业者的承保毛额萎缩到与承保净额相当。
在波克夏我们从来不玩这类的游戏，直到最近这样的作法使我们在某些业务处于不利的竞
争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价格
合理，我们愿意签下其它大型业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失一仟万
美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关。同业间连愿意承
担前述一半的都不多见，尽管在不久之前，有再保业者当靠山，许多业者甚至愿意吃下十
倍以上的保单。1985年我们旗下保险公司National Indemnity在保险杂志大幅刊登广告对
外宣传愿意吃下超过百万美金的大额保单，结果总计收到高达六百封的回函，最后约有五
千万美金的生意成交(先不要高兴太早，由于属于长期保单，至少鳔要经过五年以上才能确
定这次成功的行销也是成功的承保)，现在一般的保险经纪人要接高额的保单第一个一定会
想到我们的保险子公司。不过就像我说过的，供给吃紧的状况不会维持太久，大家最后还
是会回到低价竞争的老路，不过一两年内，我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间，
Mike Goldberg 在营运上作了许多的改进(本人先前的管理不当，提供他不少发挥的空
间) ，尤其是最近几年他找了许多深具潜力的优秀人才进来，明年他们将更有机会一显长
才。
Combined Ratio方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的影响还在，去年
我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定期跟各位报告，本来我是想
说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止，好象并非如此，细节详后述，去年的损
失准备提列与前几年一样还是明显不足。所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保
单已陆续到期，这种解释使我想起许多年前，通用再保的董事长告诉我的一个小故事，他
说每年公司的经理人都告诉他「除了佛罗里达的飓风豁中西部的龙卷风的话，今年的成绩
一定很好」，到最后实在忍不住他召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部
门，叫作「除了」部门专门把他们后来不计入的业务塞在那里算了。不管是在保险或其它
行业也好，应该把「除了」这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所
有的得分全部计入，任何一直把「除了」挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的
人，真正应该上的课是应该要换得是演员而不是剧本。当然不可避免的作生意往往会出些
差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去
习惯犯错表示未来还是会继续犯错。
波克夏持有38%股权的GEICO公司，在保费收入成长与投资收益方面皆表现突出，但在承
保结果与其过去高标准相较却表现平平，私家小客车与住宅房屋险是去年度恶化最厉害的
险种，GEICO也难逃一劫，虽然它的成绩比起其它主要的竞争对手要好得多。Jack在年中
离开GEICO去主持消防人员基金，留下Bill与Lou担任正副董事长，Jack之前挽救GEICO
免于破产的表现卓著，他的努力使得波克夏获益良多，我们欠他的实在是数不清。其中还
包括吸引许多优秀的人才，他找到具有跟他一样特质的经营阶层来继承他，使得他对公司
的贡献与影响力超过他实际的任期。
● 绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟着Jack 加入由他担任控股公司董事长兼总经
理的消防人员基金，1985年九月一日我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不相关
的公司所接的再保险保单) ，合约为期四年，明订期间的损失与成本依比例分摊，除非到
期前予以展期，否则我们将不再继续参与，不过在可预见的未来我们仍须分摊FFIC在四年
间发生的损失中的7%。合约签订后FFIC须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上
支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提
供一般投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而波克夏也不参与该公司任何
的保险业务。目前FFIC 的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模有可能再增加，
该公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以FFIC汇了其中的7%，相当于
九千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用，
这部份的业务完全由National Indemnity承作，之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公
司。在保险部门我们特别新增一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算
是大概的估计。到了年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万元，我们希
望能够扩展这项业务，而产业环境也不错，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而
我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。
Company Name Shares Cost Market Unrealized
Affiliated Publications, Inc. (a) 1,036,461 3,516 55,710 52,194
American Boradcasting Company (a) 900,800 54,435 108,997 54,562
Exxon Corporation
General Foods, Inc
GEIGO Corporation (a) 6,850,000 45,713 595,950 550,237
Handy & Harman (a) 2,379,200 27,318 43,718 16,400
Interpublic Group of Companies, Inc
Media General
Northwest Industries
Ogilvy & Mather Int'l, Inc
R.J. Reynolds Industries
Time, Inc (a) 847,788 20,385 52,669 32,284
The Washington Post Company (a) 1,727,765 9,731 205,172 195,441
All Other Common Stock 7,201 27,963 20,762
Total Common Stock 275,110 1,198,321 923,211
239,299
● 我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适当的认
同，华盛顿邮报就是一个最好的例子，我们在1973年中以不到当时内含价值四分之一的价
格买进股权，计算价格/价值比并不需要有独到的眼光，大部份的证券分析师、经纪人与媒
体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在四亿到五亿美元之间，但当时其仅一亿的股票
市值却是随处可见，只是我们具有的优势是态度，我们从葛拉罕那里学到成功投资的关键
是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。在1970年代早期大
部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在看来当
然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，「股票市场具有
完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要」，事后想想我们实在欠这
些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有
利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。
1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得内在价值持续增加，尽管如此我们在该公司
的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便宜
的东西，没想到在一年之后具有无比大智能的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实
际价值少两成的地步。
美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智能与勇气除了拥有极
佳的管理长才将公司的内在价值进一步提升之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回公司
的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回升到合理的价
位。所以我们经历了三重享受，一来公司本身的价值提升，二来每股所代表的价值因公司
实施库藏股又增加，三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其它的持股皆未变动，年底持股的市值加上
卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。
假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年底我
们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，
其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿邮报的总裁
Kay作出的决策优于其它媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，
但波克夏的所有股东却不能不加以珍惜。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事
会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持续
稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的
市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，
也由于我们其它主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成
长潜力。
● 或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算是闲
置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损
失) ，但我们大多只参与已宣布的购并案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我
们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。
到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是
WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的说明同时也解释在
事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，
到年底我们在该债券的未实现投资利益为六仟二百万美元，三分之一的原因是由于债券价
格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年
从该投资所获得的免税利益大约为三仟万美元。
● 大约在年后，波克夏买进约三百万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，我追踪该
公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏克不
但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合
作实在是我的荣幸，也相当愉快，若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。
我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC，虽
然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也
不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀
孕，也不可能让小孩一个月就生出来。
为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内，我们的投
票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查
理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们
出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮胡
刀与华盛顿邮报签订的协议。
由于有时钜额的股票交易可能必须要溢价，有些人可能认为这样的限制可能会损及波克夏
股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的
长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公
司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的
老板而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会
尽量避开这类的经营阶层)
今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大公东浮上台面，满口
仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支
持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会
这样安排的用意所在。
当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担
心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一
定说话算话，而且也包括波克夏公司的承诺，万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人
活不到一百岁就挂了) 。
当然我们投资资本城的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展
(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投
资让我们能与这杰出的人材与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。
至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价
钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂
亮一点的答案给各位。
● 同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽，下一个段落我
将会说明波克夏购并公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的例子-易懂、够大、管理
佳、很会赚钱。
该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，
拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全书
约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其它四家同业的量还
多。
我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连我自
己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的
售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格
进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。
另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的购并风潮，当
他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他
在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
事实上购并史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传
出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一
些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然
而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的
信给Ralph Schey，虽然我并认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有
没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式
签定购并合约。
由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大概
是今年的两倍。
史考特费泽购并案充份说明了我们对于购并采取随性的态度，我们并没有任何特定的策略
与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正
时候到了，我们就会有逤行动。
● 为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告，今年惟一的小变动
是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为波克夏带来明显的改变:
1. 钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我
们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股
份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的
经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及
最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的) 。在此重申我们对
这些一点兴趣都没有。(1985)
● 除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像
我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可
能，而且是要大笔的交易，最少也要五千万美金以上，当然是越多越好。
● 今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万美元
捐出的款项分配给1,724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看
法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每
一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场
来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性) ，在股东会的资
料中有相关的选票与结果，我们各位的响应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价
值。
● 我们也建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从
经纪人那儿改登记于自己的名下。
● 五年前由于银行控股公司法的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处份掉，当
时我们的作法是相当特别的，我们宣布波克夏与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)的
换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部份波克夏的股份转独
立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古
