时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点
而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了欢乐
的气氛，没有理由不这样啊?有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本
身获利更多的报酬而感到更高兴的事，只是我必须说很不幸的是，股票的表现不可
能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将
使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利，以美国企业
来说，平均投资报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数，
牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它
第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报曾提到
的华盛顿功用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们拥有该公司债券的未摊销成
本为二亿一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投资标的实在很难
引起我们的兴趣
我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜
在恐惧，长期而言，汇率的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇率的稳
定，进而影响到长期债券投资人的利益，我们持续将资金运用在套利之上，然而不
像其它套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我们限制自己
只专注在几个已经公布消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的获
利空间减小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也会减少许多，到
年底为止，手上只有一个案子Lear-Siegler，另外还有一笔一亿四千五百万的应收款
项，这是联合利华用来买下庞氏欠我们的款项
套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较高，
到目前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便如此，
一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色
另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们
将承担钜额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然这样的
风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的获利还是比短期债券要来的好的
多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报酬好不了多
少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度还是比我们不
断在短期债券上打滚来的好
不如何，大家必须有个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预期报
酬都不会太高，目前我们可以做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将资金投
入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在于利率高涨，当然这
同样也会压缩股票的价格
下表是我们截至1986年底金额超过二千五百万以上股票的投资组合，不包含Wesco
与NFM在内
Company Name Shares Cost Market Unrealized
Capital Cities/ABC 515,775 801,694 285,919
GEIGO Corporation 6,850,000 45,713 674,725 629,012
Handy & Harman 2,379,200 27,318 46,989 19,671
Lear Siegler 44,064 44,587 523
The Washington Post
Company 1,727,765 9,731 269,531 259,800
All Other Common
Stock 12,763 36,507 23,744
Total Common Stock 655,364 1,874,033 1,218,669
Incremantal 295,458
大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、
GEICO与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把
它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水牛城报纸一
样，这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合，
大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象，(奇怪的是企业再造的定义范
围却只限于拋弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人本身，侲恨罪恶却深
爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟救世军一样普遍
基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不断念
经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超级大虾
米、女性泥巴摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词
尽管这种对于购并案的乐衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种至
死不分离的政策，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这种方式长期
下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于
分心
去年我们投资了二千三百多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商，
不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右
该公司有段非凡的历史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民间与企
业领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最后有两个
小组因此具体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊的规定，那
就是该公司有三席董事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年还须提供年度
报告给总统，
超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资四千二百万成立两个合伙组织，透
过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个房地产单
位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的有限合伙人
提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部份的出资权，
后来政府房屋计画政策有所转向，所以NHP有必要转型扩展在主流市场-即非补助房
屋租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年营业
收入五千万美元，NHP目前管理五百个合伙产业，遍布全美四十个州、哥伦比亚特
区与波多黎各，总计有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元，同时管理
相当良好，NHP直接管理其中五万五千户，其余透过监督方式进行，公司管理的收
入每年约一千六百万美元，而且还在持续成长中
除了公司所投资的部份合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部份利益，虽
然部份补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高张时，
1986年通过的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断，NHP目
前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量，在这类计
画中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发展中低收入
房屋计画，当然除非政府政策修改，否则以目前情况很难真正成功
除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhauser持有25%的股权，其余则由经营团队
与其它60多家大企业持有
税负
1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然整体而
言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于Berkshire财务投资来说却是负面的，
新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股东的负面影响
更大，Berkshire的价值每成长一美元，假设完全反应在公司的股票价格之上，股东
在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有八十美分，新制可能只剩下七十
二美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到28%的缘故，
兹将对Berkshire所有影响列示如下
o企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，同时包
含几个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内
会这样说是基于多年来一直存在在不同政党间，到底是企业或是消费者在支付所得
税的争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税率的一派
认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上，导致产品价
格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利，而是会使产
品价格下跌
另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对消费者
来说一点影响都没有，
事实到底是怎样呢?当企业税率减少，Berkshire、华盛顿邮报或是资本城公司他们自
己真的可能将所有获利放到自己口袋，或是将利益透过降价与客户一起分享吗?这对
投资人、经理人或是政策制定者来说，都是一个很重要的问题
最后我们自己得到的结论是部份企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股
东的手上，另一部份的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主要的关键还
在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素
举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规管制，税率调降将直接立
即反应在电力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，虽然调涨的速度较慢，
另外像价格竞争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常竞争力薄弱，不
得不透过自由竞争市场慢慢地反应到产品价格之上，这种价格反应机制与前面所提
的公用电力事业相类似，税负减少对价格的影响，远大于对获利的影响
不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企业与其
背后的股东将会是最大的受益者，许多我们百分之百或部份持有的事业都属于此一
类型，所有降税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒
昧，却很难加以否认，若你一时无法接受这项事实，看看你周围那些名医或是名律
师，难道你会认为这些专业人士(也算是个人强势的事业)会因为个人所得税率减少而
调降其收费标准吗? 不过大家不要高兴的太早，因为预计在1988年实施的减税方案对
我们一点来说有点不太切实际，因为可以预期的是这些减税方案将会造成未来华府
的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，所以可预期的在未来五年之内，高税率
或是高通膨将会再现，且很有可能两者都会同时发生
O企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于Berkshire
来说将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过去一般会反应在
企业的资本利得之上，例如我们主要的三大投资资本城、GEICO与华盛顿邮报，目
前总市值已高达17亿美元，约占Berkshire净值的七成五强，但每年反应在公司帐上
的收益却只有九百万美元，其余大部分的盈余都保留在公司，继续发挥其投资效
益，最终为我们带来大量的资本利得
新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现
利益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以28%估算预
计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减少七千三百万
美元，直接加到应付政府的所得税之上，
O保险事业收到的股利与利息收入的税负将比过去为重，首先企业从国内公司收到
的股利税率将从15%增加到20%，第二是有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若
股票是在1986年八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与产物意外
险业者相关，也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免
税
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制来的
少，我个人估计影响获利能力约有十个百分点，
O新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时
将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来六年内，
要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中，
虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时
点，意谓过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利
将有相当大的影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入
预先课税，则你往后一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要来的少的
多
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激
烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影
响有限，不过以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的增加直接影响的
却是公司的获利能力，主要原因在于并非所有的保险业者都适用同样的税法规定，
由于一些公司先前帐上有相当大的亏损可供往后年度的获利扣抵，有一些则因为并
进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险公司的实际税率不一而足，这
与其它价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、百货业，主要竞争对手税率差异不
大的情况，完全不一样，
税负成本基础不一，导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收
部份的税务负担，另外部份负担可被"fresh start"所吸收，虽然当我们在1986年提列
的损失准备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折，(当然在给各位的财务报
告上的数字仍维持不变) ，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前增加
这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认会计原
则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的
调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是，这种优惠只是
一时的，不过其它不利的税负增加却是永久的，
公用事业原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算
其税负将加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税
负可透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，(当然这是
不可能的事) ，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制时代少了
很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我
们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽然公司实际经营状
况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动，
个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然我不爱提，但
我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法对Berkshire来说，
绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细的估算
其它事项
去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂
贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，一架1,500万
美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要三百万美金，比起先前那
架85万美元二手飞机，每年只会产生二十万美元的费用，确实有极大的差别，虽然
充分了解其中的差异，不幸地你们的主席还是对于企业专用飞机发表了许多不当的
言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示，
原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得比过去更贵了，到底Berkshire会不
会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部份企业的成功因素归
诸于它(不管别人如何地怀疑) ，我很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错!人类身为
一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释
它
大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计画，透过这项计画去年我们总共捐
出了四百万美元给1,934个不同的慈善团体机构，
我们促请新加入的股东赶快看一看相关的计画，若你在未来年度也想要参加，务必
确认将股份登记在自己而非信托公司的名下
* * *
去年总计有450位股东参加年度的股东会，(去年约有250位，十年前则只有十几
位) ，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查理与我会很
乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了65个问题，其中
有许多相当好的意见，去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内
布拉斯加家具店花了五千元向B太太各买了一套市价一万元的地毯，B太太相当高兴
但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等待各位，希望各位能够打败去
年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她
华伦巴菲特
董事会主席
1987年2月27日
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
波克夏海瑟崴股份有限公司
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
致所有股东:
Our gain in net worth during 1987 was $464 million, or
19.5%. Over the last 23 years (that is, since present management
took over), our per-share book value has grown from $19.46 to
$2,477.47, or at a rate of 23.1% compounded annually.
本公司在1978年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19.5%，
而过去23年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现
在的2,477美元，年复合成长率约为23.1%。
What counts, of course, is the rate of gain in per-share
business value, not book value. In many cases, a corporation's
book value and business value are almost totally unrelated. For
example, just before they went bankrupt, LTV and Baldwin-United
published yearend audits showing their book values to be $652
million and $397 million, respectively. Conversely, Belridge Oil
was sold to Shell in 1979 for $3.6 billion although its book
value was only $177 million.
真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情
况下一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与
鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，
帐面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年
以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，帐面净值却不到两亿。
At Berkshire, however, the two valuations have tracked
rather closely, with the growth rate in business value over the
last decade moderately outpacing the growth rate in book value.
This good news continued in 1987.
不过在波克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值
成长率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。
Our premium of business value to book value has widened for
two simple reasons: We own some remarkable businesses and they
are run by even more remarkable managers.
我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点
，一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。
各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司
股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是
为了要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表
You have a right to question that second assertion. After
all, CEOs seldom tell their shareholders that they have assembled
a bunch of turkeys to run things. Their reluctance to do so
makes for some strange annual reports. Oftentimes, in his
shareholders' letter, a CEO will go on for pages detailing
corporate performance that is woefully inadequate. He will
nonetheless end with a warm paragraph describing his managerial
comrades as "our most precious asset." Such comments sometimes
make you wonder what the other assets can possibly be.
通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何
的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是
公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么?
At Berkshire, however, my appraisal of our operating
managers is, if anything, understated. To understand why, first
take a look at page 7, where we show the earnings (on an
historical-cost accounting basis) of our seven largest nonfinancial
units: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska
Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See's Candies,
and World Book. In 1987, these seven business units had combined
operating earnings before interest and taxes of $180 million.
不过在波克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，
首先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、
费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果
与世界百科全书的获利状况(以历史成本会计基础)，1987年这七家公司的
年度在扣除利息与所得税前的获利高达一亿八千万美元
By itself, this figure says nothing about economic
performance. To evaluate that, we must know how much total
capital - debt and equity - was needed to produce these earnings.
Debt plays an insignificant role at our seven units: Their net
interest expense in 1987 was only $2 million. Thus, pre-tax
earnings on the equity capital employed by these businesses
amounted to $178 million. And this equity - again on an
historical-cost basis - was only $175 million.
单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就
达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债
比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以
合计税前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！
If these seven business units had operated as a single
company, their 1987 after-tax earnings would have been
approximately $100 million - a return of about 57% on equity
capital. You'll seldom see such a percentage anywhere, let alone
at large, diversified companies with nominal leverage. Here's a
benchmark: In its 1988 Investor's Guide issue, Fortune reported
that among the 500 largest industrial companies and 500 largest
service companies, only six had averaged a return on equity of
over 30% during the previous decade. The best performer among
the 1000 was Commerce Clearing House at 40.2%.
若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益
投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这
种比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与
五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%，最高
的一家也不过只有40.2%。
Of course, the returns that Berkshire earns from these seven
units are not as high as their underlying returns because, in
aggregate, we bought the businesses at a substantial premium to
underlying equity capital. Overall, these operations are carried
on our books at about $222 million above the historical
accounting values of the underlying assets. However, the
managers of the units should be judged by the returns they
achieve on the underlying assets; what we pay for a business does
not affect the amount of capital its manager has to work with.
(If, to become a shareholder and part owner of Commerce Clearing
House, you pay, say, six times book value, that does not change
CCH's return on equity.)
当然Berkshire真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下
这些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司
原始投资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然
要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，
至于我们用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值
六倍的价钱买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。
Three important inferences can be drawn from the figures I
have cited. First, the current business value of these seven
units is far above their historical book value and also far above
the value at which they are carried on Berkshire's balance sheet.
Second, because so little capital is required to run these
businesses, they can grow while concurrently making almost all of
their earnings available for deployment in new opportunities.
Third, these businesses are run by truly extraordinary managers.
The Blumkins, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey, and Ralph
Schey all meld unusual talent, energy and character to achieve
exceptional financial results.
以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于
其帐面净值，同样也远高于Berkshire帐列的投资成本，第二因为经营这些事业
并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，
第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、
Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，
将旗下事业经营的有声有色。
For good reasons, we had very high expectations when we
joined with these managers. In every case, however, our
experience has greatly exceeded those expectations. We have
received far more than we deserve, but we are willing to accept
