列损益对波克夏及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的真正价值系来自于
运用它们的GEIGO 经营阶层能力的高低。而关于这一点，我们再满意不过了，难以模仿的
产业优势加上资金配置高超的技巧，GEIGO 可说是投资业界的最佳典范，如同你所看到
的，我们的持股成本约四千七百万美元，分别在1976与1980年分两次投入，依实际配息情
况，我们每年约从GEIGO 认列三百万元的利益，但每年实际可分配的盈余却达到二千万
元，换言之，光是我们在该公司未分配的盈余就达波克夏帐面盈余的四成左右。另外我们必
须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将其余属于我们的一千七百万保留起来未予分配
的作法，因为在此同时GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票使得在外流通股份由三千四百
万股缩减至二千一百万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可
说。(1980)
● 透过购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造二千万盈余的企业，
至少得花二亿美金(有些产业可能还更高)，而百分之百的持股更可使所有人掌握公司的生杀
大权，而我们从未对保险业规定我们只能拥有绩优企业少数的股权(代表我们不能更换经营
阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)感到任何不妥。(1980)
● 过去几年我们一再提到对于购买具有转机题材的公司感到失望的看法，这些年我们大约接触
了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，皆持续追踪其后续发展，而最后所得结论
是除了极少数例外，当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者
占了上风。GEIGO却是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack
Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它获得重生的最大因素。当然GEIGO即使身陷于财
务与经营危机当中，仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键，身处于广大市场(汽车
保险) ，不同于大部份行销组织僵化的同业，GEIGO一直以来将自己定位为低营运成本的公
司，所以在为客户创造价值的同时也为自己赚进大把钞票，而即使七0年代中期发生危机，
也从未减损其在此点的经济竞争优势，GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑
闻事件类似，两者皆为一方之霸，一时的打击并未毁掉原本的经济实力，就像是一个局部而
可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。(1980)
● 保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，Combined Ratio 从1979年的100.6 升高到
1980年估计的103.5，可预期的是未来1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的承保
损失将向上攀升，想要了解个中原因我建议你读读Chubb Corp 的年报对产险业竞争态势所
作精譬的分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。而不幸的是，保险业的阵痛将持
续，事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面
价值，结果导致许多业者以摊销成本记录其所持有二、三倍于其净值的长期债券，所以只要
债券价格下跌超过三分之一便很有可能把公司的净值吃光，其中包括好几家知名的大公司在
内，当然债券价格也有会回升，使得其净值回复，但同时却也有可能继续下跌。(我们深信
对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测本身能够让你更了解预测者，但对
于了解未来却是一点帮助也没有..)，有点吊诡的是若持有的股票投资组合下跌有可能会影
响到保险业的生存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由可能
是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期价格波
动无太大影响。但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失因不敢出售债券而错失其它
更好的投资机会，更严重的是，由于保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险
的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上
台面，更惨得是有些公司采取出售较有价值的股票或是不管保费水准有多低，照单全收以维
持现有保费收入水准，这两种作法无异是杀鸡取卵，对于公司与产业长远的发展皆会产生重
大的伤害。相对上，波克夏所属的保险事业，财务操作明显地较为稳当，债券部位相对较低
(虽然资产与负债到期日仍不相称)，充足的资金与弹性的投资操作，使得我们同样面对不当
定价(Inadequate Pricing)的恶性竞争还环境时，仍能生存下去。(1980)
● 今年由Phil Liesche 所领导的National Indemnity 公司不断地超越自我，虽然保费收入持
平，承保的利润却创同业新高，但预期明年保费收入将减少，而我们不会有任何的抱怨而他
们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人所定下的承保准则我们信奉不渝，并切实执
行。家庭与汽车险部份则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的
汽车保险。再保部份由于进入障碍较小，事前可先收取钜额保费但灾害发生与理赔时程却拉
得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样，致命的吸引力使得大笔的资
金拥入这个行业，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的承保绩效便会变得很
差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为可能会有些同
业无法履行与客户当初签订的合约，而George Young 在这一行的表现一向是一流的，在加
计投资收益后，仍有所获利，我们将继续留在这个市场，但在可预见的未来，将很难有成长
的表现。在家计保险(Homestate) 我们面临重大的问题，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其
余的承保表现均在同业水准之下，其中Iowa 自1973年成立以来，每年皆发生钜额损失，直
到去年我们决定结束该州的业务，家计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有
办法实现它。我们的工人退休金部门(Worker’s Compensation)痛失英才，37岁的Frank 不
幸去世，他天生就是个保险人，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在National
Indemnity 该部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，而由Milt 所领导
的Cypress 保险公司是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，广为同业所仰慕与模
仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体承保
表现也不会太好。(1980)
● 去年我们缩减在纺织业的规模，虽然不愿意但却不得不结束Waumbec Mill，除了少数设备
转移至New Bedford 外，其余连同房地产均处份掉，你们的董事长由于无法早点面对事实而
犯了重大的错误，而在New Bedford 也淘汰了约三分之一的织布机，保留适合少量多样型的
机器，而即使都不发生差错(这种情况很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言
甚至很有可能会产生损失。剩余的纺织事业，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，
两者才不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们最具获利能力产品
的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，但我们在这一行所投入的资本
将大幅减少。(1980)
● Ben 在Associated Retail Store 的表现持续让我们惊艳，在零售业表现惨淡的一年，该公司
盈余仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年将将迈入第五十个年头，而Ben也经营这家公司
整整有五十年了。(1980)
● 1980年底，我们完成了以波克夏约当的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7%
Illinois National Bank股份)的动作，交换的方式准许波克夏股东维持其在该银行的权益(除
了本人仅能维持80%)，也可增加其在该银行的权益(相对地，其在波克夏的权益将减少)，其
中间的差额则由本人承受，最后的结果，本人在该银行的权益稍微减少，而在波克夏的权益
则稍微增加，银行的经营阶层对这样的结果相当满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，
组织简单且不复杂的控股公司。(1980)
● 今年八月我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，六千万美元的的债券，须于1991年起提
拨偿债基金，这项融资案的主要的承销商自始至终皆提供我们一流的服务，不像大部份的公
司，波克夏并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，反而我们借钱是因为当我们觉得
在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现
在市场银根最紧的时后，那时候你一定希望拥有庞大的火力。(1980)
● 对于购并的对象，我们偏爱那些会「产生现金」而非「消化现金」的公司。由于高通货膨胀
的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产
力，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。符
合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研就上百件的购并案，其中仅有少数能吸引我
们的兴趣)所以对于我们现有规模合理的扩充并不易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持
波克夏的成长。(1980)
● 不论如何，我们皆期望保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽
然我们的投资报酬率可能因此保守的态度而打了点折扣，但这也是我们惟一能感到安心的一
种方式。(1980)
● Gene Abegg 我们长期持有的Rockford 银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，身为
一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。(1980)
● 你对于一个人将会有更多的了解，当你向他买下一家公司并请他以伙计而非老板的身份继续
经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司了若指掌，而你却一无所知，卖方有太多机会
可以欺骗买方，而当交易完成后，态度微妙的改变而模糊的认知会发酵，就像是求婚的过程
一般，失望总是难免的。而当我们第一次碰面，Gene 百分之百坦诚，就像是其为人一般，
谈判的开始，他把公司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会
定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，
Gene 仍兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还
能对这样的人多要求些什么(早在1933年该银行所持有的现金便足以立即清还所有存款) 他永
远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力
将使银行在全美获利能力的表现上一直名列前茅。许多Rockford的居民告诉我这些年来
Gene 给他们很多帮助，有时是金钱上的，但有时却是包含更多智能、同情与友谊，而我本
身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何，这种关
系相当特殊，我永远怀念他。(1980)
● 一九八一年
● 今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1979年的四千二百万减少，期初股东权益报酬
率(持有股权投资以原始成本计)亦从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所有股
东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，(详如后述) ，今年度盈余减少90万美元，往后将视
我们公司所得税负状况决定金额。
● 无控制权之盈余(Non-controlled Ownership Earnings)
● 去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的
一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余完全未
显现在波克夏的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公
司所赚的盈余一样转化成波克夏的价值，虽然它们是以波克夏不规则的已实现或未实现利
得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在
无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场
上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公
司，其平均价格可能远高于市价。(1981)
● 我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上我
们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，那
就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购并
的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当局
过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常最后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何影
响，我们宁愿以X 价格买下一家好公司10% 股权，而非以2X 价格买下那家好公司100% 股
权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，
我们归纳出三种动机(通常是心照不宣)
(1)领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在波克夏，
即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。
(2)大部份的公司或企业与其经营阶层，多以「规模」而非「获利」，作为衡量自己或别人
的标准(问问那些名列Fortune 500 大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司若
以获利能力来排的话，会落在第几位)
(3)大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的
公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司
便能脱胎换骨。
如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非以
一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投
资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚
信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如
此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的:
(1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它
们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格 (即使是当产品需求平缓而产能未充份利用
也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以
使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近
十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使
这项购并案圆满成功。
(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱
去伪装，我们尤其要向Capital City 的Tom Murphy致敬，他是那种能将购并目标锁定在
第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使
我们体认，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并
不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的
董事长并不属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命
中的机率却是少之又少，我们讲得比作得好听(我们忘了诺亚的叮咛: 能预测什么时候下大
雨没有用，必须要能建造方舟才算。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已
提及，很明显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时
他们就已是王子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾
蜍般的价格买到部份王子级公司的部份股权。(1981)
● 我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一般;我们也愿
意以不错的价钱买下第一类的公司，若我们可以合理的相信他们就是;但我们通常不会去买
那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。今年
我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈
不陇，若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好。整个波克夏帝国版图可能
会变大，但人民素质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍
能买到100% 符合我们标准的公司，此外我们有期望能有像后面报告所述Pinkerton这样投
资大量无投票权的股权的例子，在身为次要的大股东的我们可获得可观的经济利益的同
时，亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。我们也发现很容易从市场买到一些
由有能力且正直的人经营的公司的部份股权，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公
司，但我们的确想要从这些公司上获利。而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之
百回报给波克夏及其股东，若最后没有，可能是出了以下几种差错(1)我们所指派的经营阶
层有问题(2)公司的前景有问题(3)我们付的价格有问题，而事实上，我们不论在买进具控制
权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见，当然要
翻开我们投资的历史才能找到类似的案例(可能至少要回溯至少二、三个月以上吧.)，例
如去年你们的董事长发表便看好铝业发展的前景，只是到后来陆续经过些微的调整，最后
的结论却是一百八十度的转弯。然而基于个人与客观的原因，通常我们改正在对不具控制
权的股权投资的错误要比对具控制权的来得容易许多，这时候缺少控制权，反而成为一种
优点。而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的股权投资已经大到其依投资比例应分
得之未分配盈余甚至超越公司整体的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去，1982
年光是其中四家(GEICO、General Foods、R.J.Reynolds 及华盛顿邮报)加起来就超过三千
五百万美元，由于会计原则使得我们在计算帐面股东权益报酬与单一年度获利表现时，无
法将这些未分配盈余记入。(1981)
● 在衡量一家公司长期的经济表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价(扣除假设真的
实现须付的所得税)，而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其未分配
盈余，虽然不规则但最后终究会找到路反映在我们公司帐上，至少到目前为止确是如此。
当然若严格一点的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准
确，然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不
大，而当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。在GAAP的基础下，公司的帐面
价值，自现今经营阶层接手的十七年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以
年复合成长率21.1%增加，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于
一般美国大企业的平均水准。在1981年净值增加的约一亿二千多万美元中，约有一半要归
功于GEICO一家公司，总得来说，今年我们投资股票市值的增加要比其背后实际代表的经
济价值增加数要大得多，而要注意股票市值却不会永远朝好的方向走。(1981)
● 去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对Fed(联
邦准备理事会)主席 Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长表示感
谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观，就像是童真一样，稳定的物价只能维
持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折
磨你们而把我们的观点在复述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了(若谁有被虐狂可向我
索取复本) ，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜
于填饱你的肚子。(1981)
● 另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投资公司股权而
非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高
的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。但
事实真是如此吗 过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类
为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大
于一块钱，(考量到当时长期债券殖利率约为5%，而免税公债则约3%)，即使加计税负的
话，实际到投资人手中仍能有6%-8%。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家
股东权益报酬率达到11%的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生
的附加价值相当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，「当
投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。」投资大众
惯于利用历史的本益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否
早已改变，若改变是缓慢的，那么持续的再思考便变得必要，若变化很大，则习于昨日的
假设可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。去年长期债券殖利率超
过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企
业的股东权益报酬率约为14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负(视被投资
公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)因此以1981年的标准而言，投资一家美国公
司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能
会好一点)，假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资
报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期
7%的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。但如果把所有盈
余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设本益比不
动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入股东的口袋，
因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最基本的免税
公债14%低。除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14% 成长，却从未能收到半毛钱
股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，而
更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份的盈
余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率
可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资
人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，
事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非惟
一)是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，
而只能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会
降低，而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。(1981)
● 当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，但
若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高
投资机会呢 (古经文亦赞同:有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留
他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉得逞罚并
叫他把钱交给前面二个仆人管理/马修第25章。但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙
境一样，当通膨恃虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去
拥有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄
生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少
(就算没有也一样)，帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生
意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。以目前的情况来讲，
一家公司若只赚到8% 或10% 的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通
膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，(而事实上，通常利用许多方法将无法发放股利的窘境
掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发
放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。反观波克夏通常会因积极而
非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们历史累计的
报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但只能算是低空掠过，
而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。(1981)
● 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得
损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方
式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中波克夏拥有Blue
Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权。
1981 Unit:US'000
Earnings Before Income Tax After Income Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting 100.0% 1,478 1,478 798
Net Investment Income 100.0% 38,823 38,823 32,401
Berkshire-Waumbec Textiles 100.0% (2,669) (2,669) (1,493)
Associated Retail Stores 100.0% 1,763 1,763 759
See's Candies 59.6% 21,891 13,046 6,289
Buffalio Evening News 59.6% (1,057) (630) (276)
Blue Chip Stamps-Parent 59.6% 3,642 2,171 2,134
Wesco Financial Corporation-Parent 47.7% 4,495 2,145 1,590
Mutual Savings and Loan 47.7% 1,605 766 1,536
Presion Steel 47.7% 3,453 1,648 841
Interest on Debt (14,656) (12,649) (6,671)
Other*1 1,895 1,344 1,513
60,663 47,236 39,421
Realized Securities Gain 37,801 33,150 23,183
Total Earnings-all entities 98,464 80,386 62,604
● *1 包含购并企业商誉的摊销(如See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News等)
*2 Illinois National Bank 已于1980.12.31 从波克夏脱离出去
● Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大
家仔细阅读。(1981)
● 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保险事业的投资
收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是
那些我们不具控制权的股权投资的持股:
Company Name Type Shares Cost Market Unrealized
Gain
Affiliated Publications, Inc. (a) 451,650 3,297 14,114 10,817
Aluminum Company of America (a) 703,634 19,359 18,031 (1,328)
Arcata Corporation(Inc. Common Equi) (a) 420,441 14,076 15,136 1,060
Cleveland-Cliffs Iron Company (b) 475,217 12,942 14,362 1,420
GATX Corporation (a) 441,522 17,147 13,466 (3,681)
General Foods, Inc (b) 2,101,244 66,277 66,714 437
GEIGO Corporation (a) 7,200,000 47,138 199,800 152,662
Handy & Harman (a) 2,015,000 21,825 36,270 14,445
Interpublic Group of Companies, Inc (a) 711,180 4,531 23,202 18,671
Media General (a) 282,500 4,545 11,088 6,543
Ogilvy & Mather Int'l, Inc (a) 391,400 3,709 12,329 8,620
Pinkerton, Inc. (b) 370,088 12,144 19,675 7,531
R.J. Reynolds Industries (b) 1,764,824 76,668 83,127 6,459
SAFECO Corporation (b) 785,225 21,329 31,016 9,687
The Washington Post Company (a) 1,868,600 10,628 58,160 47,532
All Other Common Stock 16,131 22,739 6,608
Total Common Stock 351,746 639,229 287,483
● (a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无
论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说
明。
● 「预测」如同Sam Goldwyn 所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测，(波克
夏的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有同
感)，但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就不会有什么好怕的了，因为结果已经由目
前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质获得了印证。当许多汽车保险保单以六个月为
期来定价并发售，而许多产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于
十二个月，当然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法，称
之为保费收入)大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决
定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦
可能会持续一阵子。注意下表所列为每年保费收入成长率与其对当年与隔年度获利的影
响，而结果正如同你所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字
就会很好看，但若保费收入仅能以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。(1981)
● 下表反映一般同业所面临的情势，Combined Ratio 表示所有营运成本加上理赔损失占保费
收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有损失:
Yearly Change in Yearly Change in Combined
