Ratio
Premiums Written Premiums Earned after Policyholder
Dividends
% % %
1972 10.2% 10.9% 96.2%
1973 8.0% 8.8% 99.2%
1974 6.2% 6.9% 105.4%
1975 11.0% 9.6% 107.9%
1976 21.9% 19.4% 102.4%
1977 19.8% 20.5% 97.2%
1978 12.8% 14.3% 97.5%
1979 10.3% 10.4% 100.6%
1980 6.0% 7.8% 103.1%
1981 3.6% 4.1% 105.7%
● 诚如Pogo 所说:「未来与决不会与过去相同」。现在的订价习惯已注定日后悲惨的结果，
尤其若因近几年无重大灾难所和得的喘息机会结束时。保险承保的情况会因大家运气好(而
非运气坏)而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他
们不会永远都那么守规矩。当然货币与社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与
判例的扩张)的双重通货膨胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公
司的当然责任，所引发的成本将会无止尽的扩张。若没遇上什么倒霉事(如大灾难或驾驶行
为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率不会再恶化
(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。
(1981)
● 去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放
弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估
的债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的
减少更甚于承保所可能增加的损失。然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价
格不可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追
求量的成长而非质的增加，害怕失去的市场占有率永远无法回复。即使大家一致认同费率
极不合理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，
而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。对于专家一再认定保险产业的循
环具规则性且长期而言承销损益接近两平，我们则抱持不同的看法，我们相信承保面临钜
额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上
是普通而已。虽然面临持续恶化的未来，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶
层却已尽力力争上游，虽然承保数量减少了，但承保损益相较于同业仍显优越。展望未
来，波克夏将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间
并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最
有利的后盾。其中GEICO我们不具控制权的主要股权投资更是个中翘楚，它堪称企业理念
的最佳实践典范(1981)
● 我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206张有效股
份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情况
下，也有超过90%的成绩。此外有3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与
提供的意见，也是我们前所未见，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出
波克夏股东的天性。很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去
向，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶
层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事 (这是目前一般美国大企业普遍的作法) 除了
由波克夏及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计1,783,655美元的股东指定捐赠款共分配
给675个慈善机关团体。 往后几年波克夏将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每
年十月十日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决
定，为免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记，对于去年这项计划我们惟一感到遗憾
的是，有些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于十月初
才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，再加上联络
前述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人
尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有家证券经纪商代表六十位股东(约占4%
强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非
所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到波克夏公司。我们之所以告诉大家
这件事有两个理由(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月
底以前改登记在自己的名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，
如此才能确保你与其它股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。最后包含这项股东
指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼Blue Chip的董事长
Charlie Minger所构思，不管职称为何，Charlie 跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事
业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。(1981)
● 一九八二年
● 今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)
仅约9.8%，较去年1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要的原因
包括:
(1)保险承销成绩大幅恶化。
(2)股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。
(3)我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却
不能认列在帐面上。(1982)
● 几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营
绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明这
套标准对波克夏的适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很
少有人会将标准舍弃，但是将结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给
换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在
空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益
增加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。
后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过20%的股权投资依持股比例认列其
损益，然而低于20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的盈余则
完全不列入计算。(当然也有少数例外，譬如我们持有35%的GEICO保险公司便因为我们已
将投票权委托出去给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美
元，至于剩下的2,300万未分配的部份则完全不列入计算;而假设GEICO当年度赚的比原本
的少但却多发100万，则波克夏的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭区经
济现实)。所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我
们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之
上，而非分配与否或是持股比例，如果你拥有波克夏万分之一的股权，在过去十几年来你
一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可
能100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经
济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，
只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。在大部
份的公司，20%的股权可能不算重大，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异并不
大，但我们的情况却非如此，相反地，他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的
盈余数字显得微不足到。(1982)
● 在1981年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的
未分配盈余高达三千五百万，而今年在其中三个持股比例未变(包括GEICO、General
Foods与Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余
超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐上，已超过波克夏帐列盈余数(其中包含前述四
家公司所发放的一千四百万现金股利) ，这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资
部份。我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要他们完全
显现出来，而同时这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，而这种特性却
提供那些价值型的投资人投资机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公
司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。在这个巨大的拍卖
市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公
司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标，有时某些公司所保留的盈余并未增
加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能
继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使波克夏经济盈余极大化。(1982)
● 虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价格
100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这是一件相
当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。当我们在观察1982年的几件大额购并案，我
们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲
动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当:「它使我想
到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内」(你们的董事长去年也曾数度离开
那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)，回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买
那些我们先前已投入许多的公司的股权但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的
成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将
去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗
告吹的交易。(1982)
● 我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时
也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但
与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进
的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到
一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这
种情况会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投
资人捧上天)，波克夏的保险子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)仅仅持有一千八百万
市值的股票(相较于现在的80%)，仅占保险公司投资总额的15% ，在1972年的当时有跟现在
一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所
助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出
现。(1982)
● 1982年波克夏净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在
税负)大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百万，约有40%的成长。在现
今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股19.46美元成长到现在的每股
737.43美元，约当22.0%年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少。波克夏的经济
目标是希望获得高于一般美国企业的长期报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份
具竞争力的企业，有助于我们达成上述目标，再一次的我们不具控制权的股权投资其市值
成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在二亿零八百万当中有七千九百万是由于
GEICO市值的成长，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶
层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让Jack试看看的结果，证实我们的眼光
并成为我们企业的信念)。然而GEICO 在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，虽然
后者一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真
正价值，而每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们的部份公司每年都表现很
好，也不一定保证在股市的表现一定很好，而那时波克夏的净值便会大幅缩减，但我们不
会感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再
逢低增加持股。(1982)
● 下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得
损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方
式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的: 其中波克夏拥有Blue
Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80% 的股权。
1982 Unit:US'000
Earnings Before Income Tax After
Income Tax
Total Berkshire Share Berkshire
Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting (21,558) (21,558) (11,345)
Net Investment Income 41,620 41,620 35,270
Berkshire-Waumbec Textiles (1,545) (1,545) (862)
Associated Retail Stores 914 914 446
See's Candies 23,884 14,235 6,914
Buffalio Evening News (1,215) (724) (226)
Blue Chip Stamps-Parent 4,182 2,492 2,472
Wesco Financial Corporation-Parent 6,156 2,937 2,210
Mutual Savings and Loan (6) (2) 1,524
Presion Steel 1,035 493 265
Interest on Debt (14,996) (12,977) (6,951)
Other*1 2,631 1,857 1,780
41,102 27,742 31,497
Realized Securities Gain 36,651 21,875 14,877
Total Earnings-all entities 77,753 49,617 46,374
● **1 包含购并企业商誉的摊销(如See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News等)
● 本报告并附有Blue Chip 及Wesco 两家公司主要经营阶层对其1982 年公司经营作的一番叙
述，其中我相信你会发现有关Blue Chip在Buffalo Evening News 的情况特别有意思，目前
全美大约有十四个城市的日报业者其每周发行量超过Buffalo ，但真正的关键却在于星期
天发行量的成长，六年前也就是在周日版尚未推出之前，原本在Buffalo 发行星期天报纸
的 Courier-Express 约有27万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长单单
Buffalo News在周日便有36万份，约为35%的成长，就我们所知这是在全美其它地区所未
见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。(1982)
● 如同我们先前曾说明过的，不具控制权的股权投资未分配的盈余其重要性早以不下于前表
所列公司帐面营业净利。在不具控制权的股权投资中已分配的盈余当然已反映在公司净投
资收益(Net Investment Income)项下，而下表所列系我们在不具控制权的股权投资依持股
比例所应有之权益:
Company Name Shares Cost Market Unrealized
Affiliated Publications, Inc. 460,560 3,516 16,929 13,413
Crum & Forster 908,800 47,144 48,962 1,818
General Foods, Inc 2,101,244 66,277 83,680 17,403
GEIGO Corporation 7,200,000 47,138 309,600 262,462
Handy & Harman 2,379,200 27,318 46,692 19,374
Interpublic Group of Companies, Inc 711,180 4,531 34,314 29,783
Media General 282,500 4,545 12,289 7,744
Ogilvy & Mather Int'l, Inc 391,400 3,709 17,319 13,610
R.J. Reynolds Industries 3,107,675 142,343 158,715 16,372
Time, Inc 1,531,391 45,273 79,824 34,551
The Washington Post Company 1,868,600 10,628 103,240 92,612
All Other Common Stock 21,611 34,058 12,447
Total Common Stock 424,033 945,622 521,589
● (a) 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
(c) 代表暂时持有作为现金的替代品
● 为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，念旧(Nostalgia) 在我们投资选股时必
须特别加以重视，我们投资组合中具有最大未实现利益的两家公司GEIGO与Washington
Post，事实上本人早在13岁与20岁时便与它们结缘，但磋跎了二十几年，迟至1970年代我
们才正式成为该公司的股东，但结果证明所谓:「迟到总比未到好。」(1982)
● 由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细介
绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是摆在
产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明:
下表显示的是去年我们曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明
显，我们将不会对1983年的承保结果感到吃惊，数据正说明了目前整个所面临到的状况，
Combined Ratio系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%则表
示有承保利益，反之则有承保损失，就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于
10%，你就会发现隔年的承保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随着保
单日益成长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，承保
损失将很难压低到10%以下，大家必须有所认知1982年的Combined Ratio 109.5已是相当乐
观的估计，在以前年代保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1)承销长期保单
(Long-tail)因为理赔成本多采用估计(2)以前年度提存有适当准备或(3)业务成长快速。
有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪动准备的方式来掩饰其本业不佳的
情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是不
良的帐务，俗语说:「你很难让一个空沙包站得直挺挺的」。当然大部份的经营阶层都尽力
正正当当的游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多多
少少也不会愿意完全承认走下坡的窘境，产业统计资料指出在1982年对于提列损失准备方
面有恶化迹象，而实际的Combined Ratio 可能会比表列数更差一点。
一般认为在1983或1984 年会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，
但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现)使我们抱持不同的看法。
Yearly Change in Yearly Change in Combined
Ratio
Premiums Written Premiums Earned after
Policyholder
Dividends
% % %
1972 10.2% 10.9% 96.2%
1973 8.0% 8.8% 99.2%
1974 6.2% 6.9% 105.4%
1975 11.0% 9.6% 107.9%
1976 21.9% 19.4% 102.4%
1977 19.8% 20.5% 97.2%
1978 12.8% 14.3% 97.5%
1979 10.3% 10.4% 100.6%
1980 6.0% 7.8% 103.1%
1981 (Rev.) 3.9% 4.1% 106.0%
1982 (Est.) 5.1% 4.6% 109.5%
● 对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来说若企业处在
产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异
化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干
预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若
客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此
产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务
的差异性，这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说:
「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」) ，在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者
能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部份销售
已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致
获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过
程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到
几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度
的比率，通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多
年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持
上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规
划与建厂而须有相当的前置期。
回归正题谈到保险业，供给量能马上提高只要业者增加点资本(有些时候由于州政府立法保
障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大多数的情况下，(除了发
生股市大崩盘或自然界的大天灾)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，通常来说尽管勇于
尝试多变化，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人
在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类
为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。
那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?(在1950年到1970年间
产业平均的Combined Ratio为99.0，使得公司获利除投资收益外，还外加1%的承销利益，
答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业系依照业者所掌控的近乎法定管
制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系
在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。而大型业者的费率主要系透过
产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是
业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的
完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。业者与州政府协议订定的价格保障业
者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状
况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业社会运
作的习惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。
但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金入续投入市场，迫使所有的参与者，不
论新旧皆被迫响应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工
具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者了解到保险不再是不二价的行业，而关
于这点他们永远记得。产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人
很难体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是
后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和
铝、铜或玉米生产业者相同，就是缩小供给与需求之间的差距，而不幸的是不像铝、铜，
保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，须从紧缩供给面来下手，
而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不须要关闭厂房或公司，只要业者克制
一下签下保单的冲动即可。而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者
犹豫再三但却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的
或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也或许要等上好
几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难有获利的情况，当供给真正的紧缩
时，大笔的业务将会捧上门给幸存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，
而我们的保险子公司已准备好这一天的到来。
在1982年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从获利优于同业滑落成同业平均
之下，主要的变动在于National Indemnity传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部份，
价格下跌到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不
过所谓的水准将会很惨。我们两位明星，Cypress的Milt Thornton 与Kansas的Floyd
Taylor 表现持续看好，维持一惯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，
这明白显现在他们的得分记录上，在1982年母公司负责管理保险子公司的责任交给Mike
Goldberg，自从Mike从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控上皆也明显进步。(1982)
● GEICO持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成功，Jack
Byrne与 Bill Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上
业界最优秀的投资经理人Lou Simpson，我们很满意这种最佳组合，GEICO是前面我们所
提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广的成本优
势的公司，我们在该公司35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们直接取得的
数量。(1982)
● 波克夏与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合并，若真的实现，将会以一致的评价模式进
行股权的交换，波克夏上一次大量发行新股是在1978年购并Diversified Retailing时。我们
公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业
价值与我们所付出的一样多，这种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交
换五毛钱的呢?但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。他们在购并企业的第一
选择是用现金或举债，但通常CEO的欲望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如
此)，尤其是他个人的持股市价远低于内含企业价值时更是如此，但事实仅维持一下子，然
后就像Yogi Berra所说的:「光看你就能观察到许多东西」对股东而言，届时你就会发现公
司经营阶层在乎的到底是企业版图的扩张或是股东权益的维护了。之所以需要在两者之间
作选择的理由很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其内含企业价值，但当股东会愿
意将整间公司以协议的方式出售，必定想要且通常会取得相当于企业内含价值的回报，若
收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易不过了，若以买方的股票作交换，计算
卖方取得的报酬还算简单，只要计算所取得的股票之市值即可，同时只要买方所用以交换
的股票其市价接近内含企业价值便无太大问题，问题是假设若其股票市价仅及内含企业价
值的一半，这时买方将会面临用贱卖自家股票的不愉快场面。
讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含企业价值的代
价，但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。
最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一
块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将
会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。当然若购并者对于规
模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲
切的投资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理发师你是有应该理头发)，通常公司
经营阶层最常采用的理由有下列几项:
(a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也是如
此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东
西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。
(b)我们必须成长(有人或许会问:「所谓的我们是指谁?」对现有的股东而言，事实是现有的
企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天波克夏要发行新股以购并别人，波克夏或许
将拥有原有企业加上新购并的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如See’s
Candy、National Indenmity等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结
果你和拥有60亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180
亩，但你实际可分得的权益将永远减少25%，那些想要牺牲老板权益以扩张个人版图的经
营阶层最好考虑到政府机关做事)
(c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖
方51%的股票与49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新
股，我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东权益，那么51%的股票也一样，卖方的
期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购并的条件包含换掉公司CEO，
那结果不知会如何?
有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格
