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—13个月）按约定的远期价格购回黄金。前苏联和南非储备银行尤其喜欢采 用这种交易方式。黄金互换交易与在卖出即期黄金的同时购入远期的交易方 式在净效应上是相似的，区别是前者为两方交易，可以不通过交易商，因而 对市场无直接影响。黄金互换交易亦指交易商之间不同成色或不同地点的黄 金互换，它可以减少交易成本，满足不同客户的需要和不同市场的要求。 2.黄金期货期权市场 黄金期货期权交易大多出于授机或保值目的，很少有实物黄金的实际过 户。例如，在 1986年，纽约商品交易所 （COMEX）买卖了8，400，000笔 （每 笔100盎司）的黄金期贷合同，但是只有 1.2％的黄金实际转手。下面介绍 几种主要的黄金期货期权工具。 黄金期货交易是指在合同规定的那个月的某个时间承诺交割或者接受和 购买特定数额的黄金。期货合同由相关的交易所制定，其价格由竞价达成。 期货买卖者可以做一个在同一个月交割的相反交易停止 （或放弃）期货。指 令经纪人冲销原来的合同。没有被任何一方清算的合同被称为处于未清算 （Open）状态，这些合同的总和叫做未清算权益 （Openlnterest）。市场参 与者把未清算权益看作市场状况的指示器。 黄金期权交易是指期权购买者在协议价格 （或实施价格）上买卖实物黄 金或黄金期货合同的权利。与期货合同不一样，期权是指实施的权利，而不 是执行的义务。买入期权 （CallOption）的购买者有权从期权签发人处购得 黄金，而卖出期权 （PutOption）的持有者有权售出黄金。最近期权方面的创 新有两种。一种叫做平均期权 （AverageOption），它指在期权的有效期内， 当平均价格高于 （低于）买入期权（卖出期权）的协议价格时，期权购买者 将得到一笔补偿；另一种叫做回顾期权 （Look—BackOption），它把合同有 效期内出现的最优价格作为协议价格，即买入期权的最低价或卖出期权的最 高价。 黄金担保 （GoldWarrants）通常是一种黄金期权交易，尤其是买入期权 交易。它由黄金存贷担保，通常跟采金企业发行的股票或债券有关。 黄金交易工具的创新还有黄金杠杆合同 （ ）、 黄金券 （GoldCertificate）、黄金存单 （DepositoryOr-ders）等等。 二、黄金市场的供给和需求 理论上，黄金市场的每年供给应等于需求，但实际上难以估计成交量， 更不用说供给量。因此，分析家只估计每年新黄金供给以及黄金存量构成的 主要变动。传统上，每年新黄金供给被看作是西方国家黄金产量与非市场经 济国家净销售之和。80年代，新黄金供给稳定增长，估计 1985—1991年间 每年平均供给量为1，822吨。其中，南非占33％，前苏联占15％，美国占 10.3％。如果加上年均407吨从金币和首饰回炉的黄金 （Goldscrap），那么 私人部门的净黄金供给在1985—1991年间每年平均为2175吨。其中，2026 吨被黄金加工行业吸收，其余149吨为私人贮藏。黄金的工业用途主要是在 电子、牙医、首饰、金牌奖章、金币的制造业等行业。1985—1991年，首饰 用金占工业用金的比重达78％。意大利拥有世界上最大的黄金加工业，1991 年占世界工业用金总量的17％强。这种市场净供给和净需求的分类经常被用 来预测市场价格的变化。但是，这种分类方法忽略了一些因素，特别是私人 囤积与出售和净官方转移，而这两个因素对日常交易有明显影响。如果加上 这两个因素，那么1985—1991年平均每年的市场供给和需求量为2530吨（见
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图8—2）。 资料来源： 《黄金》（《Gold》）。 在1800年，世界上的黄金存量只有4200吨，到1968年底，黄金存量上 升到大约70，000吨，其中52％属于官方金融机构。到1991年底，估计世 界累计黄金产量超过100，000吨，其中1/3仍为中央银行和其它官方机构持 有，总存量是当年新黄金产量的60倍。大多数官方的黄金存放在美国，外国 和国际金融机构把大约10，000吨黄金存放在纽约联邦储备银行。美国的8147 吨黄金储备贮存在肯塔基州的诺克思堡 （FortKnox）和纽约州的西点 （WestPoint）。若按每盎司350美元的市场价格计算，官方黄金持有总额约 值4000亿美元，但是大约一半的金融机构以远低于市场价格的官价计算他们 持有黄金的价值。尽管黄金在国际货币体系中的作用有所下降，黄金储备仍 然是国际储备的重要组成部分。在 1991年底，以市价计算的黄金储备占中央 银行储备总额的28％，1980年曾达到58％的高峰。 表 8-7世界黄金存量分布 单位：公吨 黄金持有量 占总量的比重 (百分比) 各国中央银行持有量 29,226 27.2 发达国家 24,690 发展中国家 4,536 其他官方机构持有量 6,330 5.9 前苏联黄金储备 290 0.3 首饰用金 33,740 31.4 私人部门存量 25,360 23.6 工业用金及损耗 12,595 11.7 总计 107,541100.0 资料来源： 《CPM集团》 （CMP Gruoup）1990年年报 《国际金融统计》1993 年2月。见表8-8注。 三、金条金块市场及其价格决定机制 伦敦是传统的黄金市场。它由罗斯柴尔德父子公司 （Roth-schild＆ sons）、莫卡特公司（Mocatta＆Goldsmid）、赛缪尔蒙塔古公司（SamuelMontagu ＆Co.）、梅斯威斯派克 （MaseWestpac）和夏普斯庇克斯利公司
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（SharpsPixley）五大金行组成。伦敦黄金市场曾经由于二战爆发在 1939 年关闭，直到1954年才重新开放。布雷顿森林体系建立后，英格兰银行代理 南非储备银行，按每盎司35美元的官价在市场上买卖黄金。1960年10月第 一次美元危机爆发后，金价猛涨至每盎司45.50美元，为平抑金价，西方七 国与美国达成建立 “黄金总库”的协议，英格兰银行代表总库买卖黄金，使 金价维持在每盎司35美元。1968年抢购黄金特大风潮爆发后，伦敦黄金市 场于3月15日被迫关闭，黄金双价制因此出笼，英格兰银行不再干预金价定 盘。为了吸引美国的投资者，伦敦黄金市场建立了一个以美元标价的下午定 价定盘 （AfternoonFixing）。 伦敦黄金市场有14个交易商，是所有世界黄金交易市场中交易商最多的 一个。自 1986年起，英格兰银行开始监督市场，1987年成立的伦敦黄金市 场公会 （LBMA）与它一起管理。LBMA的现货委员会 （PhysicaICommittee） 规定 “合格交货”的金条纯度为99.5％，重量为400盎司，交货与支付必须 在两个工作日内完成。伦敦市场的正式营业时间是周一至周五的9：00—17： 00，但交易商通常在7：15—19：15之间进行非正式交易。 很大比例的伦敦市场成交量 （大约每天100—200吨）以金价定盘标价。 每天上午10：30和下午3：30，五大金行的代表在罗斯柴尔德父子公司的定 盘会议室举行秘密会议，会议由罗斯柴尔德的代表主持，并由他开价，所有 参加者通过电话与自己的交易行联系，以获知本公司在该价格上是买进还是 卖出，他们把决定与主席交流。主席会轧平头寸并变动价格，直到各方都满 意 （以放下各自桌上的英国国旗为号）。然后，最终确定的价格作为当天的 金价定盘公布出去 （见图8-3）。 尽管瑞士本身没有黄金供给，由于它提供了特殊的银行制度和辅助性的 黄金交易服务体系，为黄金买卖创造了一个既自由又保密的环境，因此，瑞 士在世界实物黄金交易中保持了独特的优势。瑞士3大银行——瑞士信贷银 行 （CreditSuisse）、瑞士联合银行 （UnionBankofSwitzerland）和瑞士银 行 （SwissBankCorpora-tion）组成了苏黎士黄金总库 （ZurichGoldPool）。 在伦敦黄金市场暂时关闭期间，总库同南非协商将以前运往伦敦的黄金直接 运往苏黎士。这项协议建立在三个基础上：（1）他们通过伦敦购买南非黄金 已有好多年了； （2）他们保证交易的机密性； （3）他们报出的最低价为每 盎司40美元。图 8-4表明瑞士不仅成了世界上新黄金的最大中转站，也成了 目前（1993年）世界最大的私人新黄金的存贮中心，1991年底瑞士黄金存量 为3406.1吨。瑞士年均黄金进口量占世界新黄金供应量的 60％，其中年均 15％的进口量留在瑞士国内，这表明每年大约 9％的世界新黄金供应量流入 了瑞士的金库。而英国在1960—1990年间的年均黄金净进口量（进口量与出 口量之差）只占年均进口量的0.6％。从1968年起，苏黎士成为实物黄金的 主要中转站，苏黎士黄金总库取得了南非和前苏联在世界市场上买卖黄金的 代理权 （1989年合计有970吨黄金是两国通过总库售出的）。 资料来源：世界黄金理事会 （WorldGoldCouncil）。 苏黎士黄金总库的成员在市场上占统治地位，不管在提供新黄金方面， 还是在冶炼黄金方面。当然，许多小银行也冶炼、运输黄金，充当生产者与 投资者之间的经纪人。大多数苏黎士签发的合同要求实际交割，金融机构也 为投资者提供黄金存贮服务。苏黎士市场对金条规格 （成色和重量）的要求
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与伦敦市场相同，这使苏黎士的金条可以用伦敦市场价格标价，反过来也一 样。交货和支付必须在两个工作日内完成。苏黎士黄金市场的营业时间是： 周一至周五的9：30—12：00和14：00—16：00。 资料来源：瑞士联邦统计局， 《 》。 苏黎士黄金市场没有正式的组织机构。除黄金总库成员以外，交易商可 以独立地讨价还价。合同一般以美元标价，也可以用其它货币，假如另有要 求的话。黄金总库建立在3大银行的非正式协商基础上，不受政府管辖，它 作为交易商联合与清算系统的混合体在市场上起中介作用。苏黎士市场无金 价定盘制度。银行的个别头寸是不公开的，联合清算系统对银行的不计名头 寸进行加总，并每天按这些头寸的变动设定一个价格。这个联合定价被当作 苏黎士黄金的官方价格。官对总库的成员具有约束力，也给市场上的其它银 行起了指导作用。 苏黎士黄金市场的黄金出口目的地主要是意大利的首饰加工业和欧洲其 它黄金加工中心，以及中东、远东。1989年，苏黎士市场对上述3个目的地 分别供给了360吨、200吨和350吨黄金。 虽然大部分世界新黄金供应量流经瑞士，但这对伦敦作为世界黄金定价 中心的地位没有太大的影响。因为虽然瑞士的黄金进出口流量是世界最大 的，但黄金市场交易规模不如伦敦。世界上主要黄金交易商的账户集中在伦 敦，以及每天两次的金价定盘制度，促使伦敦黄金价格成为世界黄金市场上 最有影响力的价格。几乎所有其它黄金市场，除了以当地价格标价，还以伦 敦交易价格 （Loco—LondonPrice）标价。 香港黄金市场在1910年非正式开业，从1974年1月政府撤销黄金进口 管制后获得迅速发展。目前是远东主要的黄金分销和结算中心。对于中东和 远东的交易者来说，当纽约市场已关闭而伦敦和苏黎士市场还没开张时，香 港是唯一重要的黄金市场。欧洲市场的开盘价以香港市场收盘价为基础。估 计香港1989年进口430吨黄金，其中330吨再出口至周边国家，65吨为中 国大陆的首饰加工业所吸收。中国台湾省是它的主要出口地，1989年吸收了 240吨黄金。 香港金银贸易场（ChineseGoldandSilverSociety）是由195个固定华人 成员组成的交易所，其中包括冶炼和制造标准金条的33名成员。香港市场的 营业时间是周一至周五的9：30—12：30和14：00—16：00以及周六的10： 30—12：00，香港是唯一在星期六营业的黄金市场。 香港即期市场买卖有两类合同：香港交易合同 （Loco—HongKong）和伦 敦交易合同 （Loco—London）。两者都是不标明具体交割日的远期合同，交 易者可以在不特定的远期日交割。大部分香港交易合同和所有伦敦交易合同 都没有实际交割，而是通过对冲交易从中赚取差价。香港交易合同的即期价 格以港元/司两为单位 （一司两等于37.429克，合1.203370金衡制盎司）， 它的金价定盘时间在周一至周五的11：30，周六提早1小时，定盘时停止交 易。 纽约黄金市场在1975年美国撤销对持有黄金的管制后才发展起来。投资 者和投机者注重金市和派生的黄金工具的交易，金条从未成为投资的主要目 标。近几年，美国是世界第二大产金国，1990年和 1991年分别生产了 294 吨和300吨黄金。1991年，美国的黄金加工业位居世界第四 （前三名分别是
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意大利、印度和日本）。因此，纽约黄金市场成为采金企业和黄金加工业之 间的联系纽带。纽约黄金市场没有正式的组织结构和公开竞价制度，它由进 行场外交易的市场交易者组成，买卖没有时间限制。市场上可买卖任意数量 的黄金，但是最常见的交易数量是400盎司和 100盎司 （纯度皆为99.9％） 的金条。 新加坡黄金市场成立于 1969年，也没有正式的组织机构和公开竞价制 度。新加坡市场是伦敦黄金市场和远东其它国家 （尤其是印度尼西亚）之间 的转口港。1989年新加坡进口的227吨黄金中，只有约28吨用来满足国内 需求。最流行的交易标准重是1000克 （32.15074盎司）、纯度为99.9％的 金条。所有实物黄金的买卖都以新加坡交易价格 （Loco—Singapore）标价。 除上述世界主要实物黄金市场以外，在欧洲大陆、印度、中东、远东、 中南美洲等地也有一些小市场，限于篇幅，这里不一一介绍。 四、黄金期货期权市场 从70年代早期以来，黄金期货期权市场发展起来了。最早的期货交易合 同产生于1972年的温尼伯商品交易所 （ ）。当 1974年10月31日美国撤销黄金管制后，美国的5大商品交易所 （两个在纽 约，3个在芝加哥）开始买卖黄金期货。纽约商品交易所 （COMEX）在黄金期 货市场上居主导地位 （见表8-8）。黄金期货交易在1981年达到顶峰，成交 量达46，000吨，几乎是当年新黄金供给的44倍，但是1991年降至21，000 吨，只有当年新黄金产量的10倍。虽然其它国家 （包括英国和瑞士），也有 黄金期货交易，但是只有少数比较活跃。东京工业品交易所（TOCOM）从1982 年开始买卖黄金期货，成交量逐年增长。其它比较活跃的期货交易市场是芝 加哥商品交易所，中美洲商品交易所和香港期货交易所。 最早的黄金期权合同也产生在温尼伯商品交易所。纽约商品交易所在 1982年10月开创了自己的期权合同，巴西的圣保罗也从事大量的期权交易。 纽约商品交易所和圣保罗的期权交易增长很快，成交量从1984年的4460吨 增加到1989年的6790吨，1991年为6198吨。中美洲商品交易所的期权交 易也比较活跃。 1989年，世界黄金期货期权交易总量为40836吨，相当于当年新黄金供 给的21倍，其中纽约商品交易所占90％。1991年成交总量为31888吨，纽 约商品交易所占80％。虽然该数目可与伦敦黄金市场的成交量相媲美，但只 有不到1％的黄金进行了实际交割。1991年底，纽约商品交易所和东京工业 品交易所的年末黄金库存只占合同未清算权益的 12％和年成交量的 0.25 ％。然而，期货期权交易的重要性不在于实物黄金的过户，而在于投机者可 以藉此进行大规模买卖。 纽约商品交易所座落在纽约城的世界贸易中心 （WorldTradeCenter）。 它的营业时间在周一至周五的9：00—14：30。纽约商品交易所的黄金期货、 期权合同都以美元/盎司标价，合同规格为每份 100盎司 （成色99.5％）， 合同的最小价格变化 （TickSize）为每盎司0.1美元或每份合同10美元。期 货期权合同买卖可以在当月交割，也可以在接下来的两个月内交割，甚至可 达22个月。月底交割时，必须办理纽约商品交易所栈单的过户手续。
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表 8-8 1991世界黄金期货和期权交易 交易所及 交易的 成交量 合同规格 合同数(份) (公吨) 纽约商品交易所 25,414.9 期货:份/100盎司 6,799,91721,079.7 期权:份/100盎司 1,398,4514,355.2 芝加哥商品交易所 20.4 期货:份/1千克 17,873 17.9 份/100盎司 825 2.6 中美洲商品交易所 21.3 期货:份/100盎司 6,785 21.0 份/32.2盎司 254 0.3 东京工业品交易所 期货:份/1千克 4,567,6304,567.6 圣保罗商品交易所 期权:份/250克 7,453,5431,863.4 总计 31,877.7 注：CPM为特定资产管理人 （CertificatePropertyManager）。 资料来源： 《黄金》（《Gold》）1992年和 《CPM集团》 （《CPMGroup》） 1992年。 纽约商品交易所的成员分三种：代理其他成员买卖的场内经纪人；为自 己买卖的驻场交易员；为公众买卖的代办行。从1986年11月起，悉尼期货 交易所开始买卖COMEX的期货合同，并通过COMEX的清算所协会清算，这使 黄金期货交易可以昼夜进行。 其它商品交易所是纽约商品交易所的补充，它们的黄金期货期权交易的 方式差不多。 黄金期货和期权交易也可以离开交易所进，但是流动性要弱得多。美国 的交易商发展了一种场外交易期权 （Over—the—CounterOption），它由商 品期货代办行作担保。 五、中央银行的黄金操作 黄金市场的互换交易和抵押交易的出现加强了黄金流动性。这两个方法 也是中央银行以黄金作为储备获取流动性资产的方法。十国集团的财长在 1974年6月赞成使用黄金作为抵押的安排。1974年8月，意大利从前联邦德 国借入20亿美元，便用黄金作抵押，可避免黄金以不利价格出售。中央银行 为了不转让黄金所有权，它们利用黄金贷款市场获得流动资产。黄金贷款的 利率比普通贷款低，估计总共有30个中央银行参加了黄金贷款。由于借款人 违约的风险，中央银行会面临坏帐的损失。例如，1990年德雷克斯尔金融服 务集团 （ ）倒闭事件，使葡萄 牙、南斯拉夫的中央银行分别损失了1亿美元和0.7亿美元。 黄金互换技术使中央银行可以在短期内获得外汇，不必出售大量黄金， 因此不会压低黄金价格。前苏联和南非联邦储备银行在市场上特别活跃。估 计前苏联1990年上半年用约300吨黄金调换外汇。国际清算银行常常从事黄 金互换，为中央银行服务。 欧洲货币体系也使用黄金互换技术。这个体系创造了新的国际储备资产
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——欧洲货币单位 （ECU）。为建立开头的ECU的储备，共同体拿出20％的 黄金和美元储备放在欧洲货币基金。这个调拨是采用对ECU3个月展期调换的 方式。欧洲货币基金通过这种调换媒介而持有大量黄金。这保证了每个中央 银行调拨给欧洲货币共同基金的黄金储备仍占20％。 六、结束语 从1968年起，世界黄金市场逐步发展成为完全成熟的全球性市场，并创 造了一系列派生金融工具，可以用于套期保值和期权交易。这种发展趋势同 其它国际商品和资产市场的金融创新趋势相一致，黄金市场的许多特征也开 始演化。 黄金的不可消费性和易分割性，以及大量黄金存货留在市场上，市场参 与者对存货变化的敏感性，促使市场交易以最保密的方式进行。然而一笔大 买卖不可能对其它市场参与者保密。黄金市场对这个难题的解决可以用伦敦 和苏黎士之间的市场功能分割来解释。瑞士3大银行组成的黄金总库的巨额 黄金售量，使苏黎士成为新黄金供给的最大转口基地。由于伦敦黄金市场清 算系统的有效性，它的定价定盘被认为是真正的市场价格。 黄金期货期权交易集中在纽约市场。由于市场的公开性要求，它的市场 参与者类型与实物黄金市场有很大区别，一般出于投机目的。尽管期货市场 有完善的套期保值措施，然而大部分套期保值是通过远期交易和黄金互换协 议进行的。 第三节欧洲货币市场 一、定义和分类 欧洲货币市场是指非居民相互之间以银行为中介在某种货币发行国国境 之外从事该种货币借贷的市场，又可称为离岸金融市场。国际金融市场的主 体是欧洲货币市场。欧洲货币市场最早发源于50年代末的伦敦，后逐步扩散 到世界其它许多地方，包括东京、香港和新加坡等亚洲城市，形成众多的离 岸金融中心。在亚洲的欧洲货币市场又称亚洲货币市场。在亚洲货币市场交 易的美元被称为亚洲美元，马克被称为亚洲马克，如此等等。据国际货币基 金组织资料，当今世界上主要的欧洲货币交易中心——即离岸金融中心有35 个，分布在欧洲、亚洲、中东、美洲等地区，其中，最重要的是伦敦，其它 重要的中心还有纽约、东京、香港、法兰克福等。交易货币中，欧洲美元占 有绝对高的比重，约在60％上下，其它币种还有欧洲马克、欧洲日元等等。 欧洲货币市场按其境内业务与境外业务的关系可以分为三种类型。第一 种是一体型，即境内金融市场与境外金融市场的业务融为一体。离岸资金可 随时转换为在岸资金和国内资金，而在岸资金可随时转换为离岸资金。现以 香港为例，一香港居民将一笔美元存入某香港银行属于在岸交易；当该银行 将此笔美元转贷给新加坡时，则又属离岸交易。离岸业务与在岸业务之间没 有严格的分界，伦敦和香港即属此型。第二种是分离型，即境内业务与境外 业务分开，居民的存贷业务与非居民的业务分开。分离型的市场有助于隔绝 国际金融市场资金流动对本国货币存量和宏观经济的影响。美国纽约离岸金 融市场设立的国际银行业务措施 （ —IBF）， 日本东京离岸金融市场上设立的海外特别帐户，以及新加坡离岸金融市场上 设立的亚洲货币帐户，均属此类。第三种是走帐型或簿记型，即这类市场没
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有或几乎没有实际的离岸业务交易，而只是起着其它金融市场资金交易的记 帐和划帐作用，目的是逃避税收和管制。中美洲和中东的一些离岸金融中心 即属此类。 二、经营特点 欧洲货币市场是一种完全国际化的金融市场。由于它经营的是境外货 币，因此具有许多与国内金融市场和对外金融市场所不同的经营特点。这些 特点可归纳为以下几点： 第一，市场范围广阔。不受地理限制，交易币种繁多，交易规模巨大（通 常以批发为主进行交易），竞争激烈。 第二，交易品种繁多，有银行短期贷款，也有中长期贷款；有固定利率 贷款，也有浮动利率贷款；有短期证券交易，也有长期证券交易，等等。 第三，同外汇市场交易紧密地联系在一起。 第四，由于是从事非居民的境外货币借贷，所受管制较少。 第五，有自己独特的利率结构，欧洲货币市场的利率体系的基础是伦敦 银行同业拆放利率 （Londonlnter—BankofferRateLi-bor）。伦敦银行同业 拆放利率同各国的利率有一定的联系，但又不完全相同。它除与各国货币市 场利率相互影响外，还受欧洲货币市场上供求关系的影响。一般来讲，欧洲 货币市场上存贷款的利差比各国国内市场存贷款的利差要小，这主要是因为 欧洲货币交易的金额大，税率低，允许小利差，由此吸引了大批客户将资金 投放于欧洲货币市场或从欧洲货币市场上借取款项。 第六，手续简便，借款条件灵活。 三、欧洲赁币市场的信用扩张 欧洲货币市场的资金来源最初是政府的外汇 （美元）储备。1957年，因 东西方冷战，前苏联政府因害怕美国冻结其在美国的美元储备而将它们调往 欧洲。存入伦敦，由此导致了欧洲美元的产生。其后，随着跨国公司的发展 和石油输出国组织 （OPEC）因两次大幅度提高油价而获得巨额收支盈余，欧 洲货币市场的资金来源越益充分。这些进入欧洲货币市场的最初存款，经过 银行之间的转碾贷放而使信用得到扩大，银行贷给公司和政府的贷款，若被 公司和政府又存回欧洲货币市场，则构成欧洲货币市场派生的资金来源，用 其再贷放出去则形成欧洲货币市场派生的信用创造。至于欧洲货币市场的信 用倍数究竟有多大，一直是个有争议的问题。比如：长里 （G.Carli）算出 ① 1964年—1970年欧洲美元市场的乘数在2.3至5.5之间 ，马金（J.H.Makin） 测算出1964年至 1970年期间的欧洲美元市场的短期信用扩张倍数为10.3， ① 长期倍数为 18.5。据我看来，长里的分析比较切近实际，因为欧洲货币市 场漏损 （Leakage）较大，波动不定，平均来讲，信用扩张倍数就不会很大。 但既使是2.3—5.5的倍数，其导致的信用扩张规模及其影响，也已经很可观 了。 第四节国际金融市场的影响 ① G.Carli ，“Eurodollars，APaperPyramid ？”，in 《BancaNazionaledelLauoroQuar-terlyReview 》，Vol.3.1971.P95. ① j.H.Makin ，DemandandSupplyFunctionsforStocksofEuro-DollarDeposits ：AnEmpiricalStudy ，”in 《TheReviewofEconomicsamdStatistics 》，Vol，54，1972，P381 。
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一、国际全融市场对国际收支调节的影响 国际金融市场对国际收支调节的影响主要表现为跨国银行国际贷款的影 响。跨国银行的国际贷款究竟是否有助于各国进行国际收支逆差的有效调 节，是研究国际金融市场与国际货币体系相互关系及国际货币改革方向的一 个重要内容。这里我们选择1974—1981年这段时间为代表，来研究国际贷款 对国际收支调节的影响。选择这段时间是出于以下几个原因。第一，1974— 1981年期间，世界经历了两次石油提价、两次全球性的经济衰退，以及两次 严重的全球性的国际收支不平衡；第二，这段时期国际贷款的增长速度极其 迅速，特别是国际收支贷款 （即对主权国家政府而不是对跨国公司或贸易公 司的贷款）达到了史无前例的水平；第三，国际贷款对各国国际收支调节的 影响需要经过一段时滞 （一年或几年），才能显示出来。 国际贷款问题和国际收支调节问题是国际货币体系中的两个重要问题。 我们知道，国际贷款同国际收支调节之间存在着依存关系。如果一国能方便 地获得国际贷款，那么，在不影响国内经济正常运转的前提下，其平衡国际 收支逆差的能力就较强。反之，如果一国很难获得国际贷款，那么，只要发 生大量的国际收支逆差，该国为了达到外部均衡，就得马上进行政策调节。 因此，从更深一层的含义来讲，充足的国际贷款使一国具有较强的国际收支 平衡能力，能使一国获得较充分的时间，以便制定和实施适当的调节政策， 减轻调节痛苦。但是，充足的国际贷款，也可以使一国在发生国际收支结构 或根本性逆差时，拖延必要的调节。这对于单个国家来讲，或许不失为一种 必要的权宜之计，但从整个国际的角度讲，显然不利于国际货币体系的稳定。 从表8-9可看出：自 1973年起新的银行国际贷款净额增长迅速。因此，研究 银行国际贷款究竟是否能促进各国国际收支的有效调节，可以帮助我们加深 认识现行的国际经济关系。 表 8-9 1973— 1981年新的银行国际贷款增长净额 （亿美元） 197319741975197619771978197919801981 新的银行国际 贷款增长净额 330050004000700068009000125001600016500 (亿美元) 年增长率(%)24 29 18 27 21 21 24 25 21 资料来源：国际货币基金组织概览，1982年第33页。 这里，有必要就几个概念作一说明。第一，国际收支不平衡，是指包括经常 帐户和资本帐户在内的国际收支不平衡。第二，国际收支不平衡的纠正，主 要有下述三种方法： （1）动用国际清偿力；（2）实行外汇管制和外贸管制； （3）非管制性的其它经济措施，如改变国内货币供应量，汇价调节，经济结 构调整，财政调整等等。上述方法中， （1）和 （2）都不是严格意义上的调 节。因此，我们讲的调节，是指 （3）。 讨论银行国际贷款的特点，首先就要涉及到欧洲货币市场的特征 （因为 欧洲货币市场在银行的国际贷款活动中占据重要地位）。归纳欧洲货币市场 有关特征，可列关系如下： 欧洲货币市场特征和欧洲货币市场贷款特点
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从上图可以看出，欧洲货币市场的八个有关特征导致欧洲市场贷款 （银 行国际贷款也大致一样）具有数量大、利率高、借款易、管理难等特点。 银行国际贷款的上述特点，对国际收支的有效调节会产生什么影响呢？ 自1973年起，不少非石油生产国，尤其是不产石油的发展中国家，都把 向国际银行业借款作为平衡国际收支的一种重要方法。产生这种现象的原 因，同银行国际贷款的上述特点是密切相关的。1973年以后，非石油生产国 经常帐户巨额赤字的形成，既有价格因素，也有结构原因。但在实际生活中， 价格因素和结构原因相互纠缠在一起，你中有我，我中有你，不能分开。因 此，单纯运用调节政策来纠正这种巨额的不平衡，显然十分痛苦。尤其是70 年代各国经济普遍不景气，通过收缩国内经济来达到外部平衡，在政治上和 经济上都是不可能的。于是，人们自然指望石油美元的回流。由于石油美元 的回流主要是通过国际银行的存放款活动进行的，因此，它对发生国际收支 困难的借款国来讲，除了借款成本比较高这一缺点外，在政治上和经济上都 比较方便可行，在数额上也不像官方援助那样隔靴搔痒。下面，是根据国外 有关材料整理所得的一张银行国际贷款与国际收支调节的关系表 （见表8- 10）。
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国际收支 政策(融资与 按国际贷款对 国名 危机日期 调节的搭配) 后果 结论 国际收支调节 的影响而分类 承诺IMF的经 国内经济和国 济稳定计划, 际收支恶化 扎伊尔 75 获得支持该 同秘鲁 C 项计划的银行 债务再按排 采取严厉的 官方贷款虽 调节措施, 也能改善国 反例:长期不进 以取得优惠 际收支,但 入国际银行业 意大利 74─76 的官方贷款 国际收支改善, 附加条件太 市场也会提高 时间近三年 但国内经济停滞。 苛刻、增加了 调节成本。 调节成本 资料来源：本杰明·柯恩 《跨国银行与国际收支》（英文版）,1983年。 这张表格告诉我们下列结果：A：银行国际贷款促进有效调节为两例，B：以 后逐步降低了调节效率有两例，提高调节成本一例，C：不利调节为3例，此 外，尚有意大利这一反例，说明长期不进入国际银行市场也会增加调节成本， 现将上列结果列表如下： （见表8-11） 表 8-11表 8-10的总结 A:两例 贷款有利调节 B:3例 C:3例 贷款不利调节 对表稍加分析就可看出，从整个国际角度来讲，它显然是不利于国际收支的 有效调节。第一，B3例虽然暂时成功地促进了调节，但却降低了以后的调节 效率；第二，即便是A两例，也可能会因商业借款过多，还本付息负担加重 而导致偿债困难。因此，上述两种情况从长期来讲，都是不利于国际收支的 有效调节。至于C，其害处更是不言而喻。 银行的国际贷款对发展中国际收支调节的不利影响更为明显。从跨国银 行角度讲，其国际贷款本来就是一种商业性贷款，它必然会尽力地追求高额 利润。尤其是从1973年以来，随着世界通货膨胀的恶化，国际贷款的利率更 是扶摇直上。并且，为了避免通货膨胀而造成损失，跨国银行在发行国际贷 款时，还常常采用浮动利率，使贷款利率随物价上涨而节节升高。这样，就 使发展中国家的国际借款成本高昂。 在发展中国家方面，自 1973年起，由于进口物价上涨超过出口物价上 涨，又由于发达资本主义国家经济进入滞胀阶段并因此采取了不少保护贸易 的措施，使不产石油的发展中国家经常帐户年年出现巨额逆差。不少发展中 国家为了平衡收支，被迫向利率高昂的国际银行业借款。在经常帐户持续逆 差，借款成本居高不下的情况下，发展中国家陷入了借新债还旧债的困难境 地。现在，发展中国家每年借款的一半左右要用来还旧债，其中，利息的支 付比重不断上升。1973年，发展中国家债务偿还中，支付的利息占30％，偿 还的本金占70％；到1980年，支付的利息上升到40％，偿还的本金下降到
